房地产：复苏与传染的赛跑

2022-09-08 证券研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告房地产研究 复苏与传染的赛跑 太平洋证券房地产行业首席：徐超执业证号：S1190521050001 1、68家房企出现公开债务展期或违约，每个季度有一家机构重仓主体超预期 每个季度有一家超预期的机构重仓主体境内债价格大幅波动，并在较短的时间之后走向公开债务展期 四季度：SM一季度：LG 二季度：YY&YY资本 主流机构投资者不断吸取之前案例的教训，因此恐慌情绪开始蔓延 资料来源：wind,公司公告 2、三季度恐慌加速蔓延，违约风险让位于估值波动风险 进入三季度之后，恐慌加速蔓延，JD是第一家在没有实质性负面事件的情况下境内债价格被砸到最低44元的主体，随后LH也出现了不到70元的成交。无理由的砸盘导致传染加速，市场担心的点已经不再是违约或展期的风险，而是债券价格大幅波动的可能性，因为一旦价格跌幅过大，很多机构投资者可能会由于内部风控的原因被迫卖出，损失就实质性发生了，根本坚持不到兑付那一天。 因此市场进入“抢跑”模式，混合所有制房企和血统不是特别“纯正”的国企都开始遭到恐慌性抛售，LC也出现了最低75元左右的成交。即使是一些“血统纯正”的最头部央企，估值收益率也有所上行，行业整体利差开始走扩，此前“资产荒”背景下国企收益率下行的逻辑不复存在。 资料来源：DM 3、从流动性危机到信任危机——房企陷入“塔西佗陷阱” 我们认为在去年四季度，房地产行业面临的主要是流动性冲击，主要是由于恒大陷入困境之后，保交付等善后任务由地方政府来负责，导致地方政府从9月份开始在实际执行层面突然大幅加强了预售资金监管的力度。我们也看到四季度倒下的房企多数是本来杠杆率就比较高，市场普遍认为风险比较大的房企，这些房企的债权人本来风险承受能力也相对较强，因此对债券市场的整体冲击相对可控。 今年以来，一些市场形象比较好的房企风险暴露之后，市场发现即使是这些所谓的“优质”房企也存在非常严重的报表粉饰行为。而这些房企从开始出现负面传闻到公开债务正式展期之间的时间窗口越来越短，之前的一些公告和官方辟谣都在很短的时间内被证伪，市场对民营房企的偿债意愿也产生了怀疑。这直接导致民营房企陷入了“塔西佗陷阱”，市场开始认为房企的财务报表不可研究，房企不管说什么市场都不再相信。金融机构的风险偏好急剧降低，部分金融机构试图“抢跑”，在房企出现实质性风险之前尽可能地先行退出，挤兑风险开始向越来越高信用等级的民营和混合所有制房企蔓延。 4、政策可以延缓银行收缩地产敞口的速度，但难以逆转趋势 银行理想中的放贷模型是在成长期的中后期介入，在成熟期现金流最充沛的时候慢慢回收贷款，最晚在衰退期的前期实现完全退出。 政策只能延缓银行收缩地产敞口的速度，但难以逆转趋势，除非销售出现大幅回暖，以至于能改变银行对于大周期拐点的认知。 后续民营房企的增量业务可以尝试跟AMC对接，比如YZ和GCDT，都找AMC做了债券转售。 资料来源：太平洋证券研究院整理 5、多数民营房企将退出信用债市场 从发行数据上来看，今年民营房企发债规模各个月份较去年同期降幅都在80%以上，多数民营房企实质上已经没有再融资能力，随着存量债券陆续到期，最终将退出债券市场。 而国有和混合所有制房企发债规模在二季度其实已经基本恢复到去年同期的水平，但是随着三季度以来恐慌进一步向更高等级蔓延，行业利差整体走扩的趋势日益明显，近两个月国企发债规模也呈现出同比降幅再度扩大的趋势。 资料来源：wind 有抵押物增信的品种（如CMBS）理论上市场接受度会高一些，但实际上真正能发出来的还是以国企为主。主要原因是多数债券投资者实际上并不具备处置抵押品的能力，抵押物只是起到兜底的作用，多数债券投资者的底层投资逻辑还是不允许发生违约或展期。而且一旦进入不断展期的状态，抵押物并不能保证投资者在短时间内受偿。 SBLC（备用信用证）美元债是一个可行的增信思路，房企将优质资产抵押给有资产处置能力和意愿的金融机构 （如浙商银行），并支付一定的费用（相当于保费），再由该银行去为美元债提供增信，这样就可以吸引其他没有抵押品处置能力或处置意愿的投资者也参与美元债的投资了。 资料来源：wind 境内方面，房企信用保护工具的创设整体上不是特别市场化，由于多数没有抵押物，券商其实都是亏本做的，还是以窗口指导为主。 而中债增给房企担保发债的时候有要求房企提供抵押物，但受制于中债增的资本金规模，能做的额度其实也有限（龙湖发了15亿，美的置业10亿，新城控股10亿）。 资料来源：wind 7、进入“决赛轮”民营房企不多，10月是今年最后一个到期高峰 公开债务本质上对应的是项目层面的资本金，如果无法实现借新还旧滚续的话，就只能寄希望于销售回款。但是从现实来看融资端的恶化速度要明显快于销售端的复苏。10月是今年最后一个到期高峰，但明年依旧压力巨大。 资料来源：wind 8、当前销售退回到2017-2018之间的水平，购买力是最大制约 1-7月的商品房销售额介于2017-2018之间的水平（接近2018）；1-7月的商品房销售面积介于2016-2017之间的水平（接近2016） 7月单月的商品房销售额介于2017-2018之间的水平（接近2017）；7月单月的商品房销售面积介于2014-2015之间的水平（接近2015 9、是地产拖累了经济，还是经济拖累了地产？ 如果说去年四季度是地产拖累了经济的话，那么今年我们认为其实是经济在拖累地产。根据克尔瑞的问卷调查，收入降低成为客户不买房的主要原因。居民中长期贷款也屡创近五年新低，我们认为跟居民收入预期不稳，担心失业或者收入下降风险，因而不敢加杠杆有一定关系。居民收入是目前房地产市场最大的制约因素。 资料来源：克尔瑞 资料来源：wind,公司公告 10、2022年3月可对标2014年7月，这轮刺激比上一轮要更难 2014年7月11日全国住房城乡建设工作座谈会在北京召开。刚履新不久的新任住建部长陈政高提出“各地可以根据当地实际出台平稳房地产的相关政策，其中库存量较大的地方要千方百计消化商品房待售面积”。新任住建部部长的讲话标志着“去库存”正式成为房地产政策的主线。 随后各地纷纷放松限购政策。2014年7月，济南、海口、温州、石家庄、苏州、武汉、西安、无锡、杭州、青岛等城市对限购政策进行松动，到年底，除北京、上海、广州、深圳、三亚之外的绝大多数城市均对限购限贷政策进行了松动。一直到2015年4月统计局的销售数据单月同比才实现转正，距2014年7月已经过去了9个月时间。 本轮刺激的难度其实比上一轮要更大，2014年的时候购房者还是有房价长期上涨预期的，只不过是在猜底，政策只要让老百姓相信这就是底了就行了。这一轮刺激难度更大，因为已经没有长期上涨预期，“房住不炒”深入人心，后续房地产的“消费”属性也会体现得越来越突出，金融属性会越来越弱化。以后房子可能会变成类似于汽车的大宗消费品，提前消费和投资性需求会越来越少。（汽车从购买之日起就开始贬值，很少有人会提前10年给孩子买车，都是真正用到的时候再买）。 而今年政策力度其实还达不到2014年的水平。如果从2022年3月开始往后推9个月的话，销售复苏可能要看明年了，这还没有考虑未来可能存在疫情的影响。 11、新房市场大概率供需双降，中期看可能稳定在棚改货币化前2015年的水平 新房供给方面，今年开发商拿地不足，可供开工的土地并不充裕；此外由于预售资金严监管导致回款较慢，开发商开工意愿也较差，开工只会使得更多的资金沉淀在项目里，还不如优先保竣工，因为竣工之后就可以将被监管的预售资金提取出来。1-7月份新开工面积累计同比-36%，后续几个月随着去年基数降低，同比降幅可能有所收窄，但我们预计全年的新开工面积可能要同比下滑30%以上。 需求方面，2020年下半年和2021年上半年两个半年加起来的销售额高达20万亿的历史天量（正常年份16-17万亿），需求被严重透支。此外，民营房企风险事件频发使得“期房信仰”被严重动摇，在没有新房二手房价格倒挂的城市，老百姓更倾向于买二手房，这使得新房销售更加困难。我们预计2022年全年商品房销售金额同比下滑21%左右（绝对值介于2017-2018年之间的水平），面积同比下滑17%左右（绝对值介于2015-2016年之间的水平）。 资料来源：wind 12、二手房供给对新房供给有挤出效应，不能简单照搬煤炭行业经验 地产的供需比煤炭更复杂的地方就在于二手房这个蓄水池，房价预期好的时候炒房客会带来投资性需求，房价预期差的时候存量二手房又都是潜在的供给。二手房的地段普遍比新房更好，又没有烂尾风险，在下行周期里面其实对新房（特别是刚需产品）的替代效应很强，如果部分二手房的卖家并没有拿着钱再去买房，那么二手房供给就实质性地对新房供给实现了挤出。所以完全照搬煤炭行业供给侧改革的经验得出房价将大幅上涨的结论是不合理的。 要想让购房人恢复对新房的信心，就要解决好保交付的问题。9月6日，郑州市安置房建设和问题楼盘攻坚化解工作领导小组下发《关于印发郑州市“大干30天，确保全市停工楼盘全面复工”保交楼专项行动实施方案的通知》，通知要求，在10月6日前，实现郑州全市所有停工问题楼盘项目全面持续实质性复工。通知要求各开发区、区县（市）要会同相关单位，积极争取商业银行资金，做好专项借款配套 融资、纾困资金配套融资以及购买公寓作为人才房的配套融资。通知也明确提出“凡使用专项借款的房 地产企业须将有效资产抵押给辖区平台公司” 资料来源：经济观察报，太平洋证券研究院整理 13、如果销售只是小幅回暖，集团层面还是拿不到钱 从去年9月份开始，地方政府在实际执行层面大幅加强了预售资金监管的力度。而且很多城市开始“因企施策”，越是信用资质较弱的房企，越是对他们采取格外严格的资金监管措施，也就是说对民营房企的预售资金监管其实并不是按照规则来进行。此外，部分城市开始严格执行封顶才能发放按揭贷款的政策。从结果上来看，房企实际上是要等到封顶或者交房才能提取大部分的销售回款。 随着民营房企不断出现债务违约的情况，购房者的“期房信仰”受到严重动摇，后续可能会有越来越多的民营房企不得不将房子建到接近完工才能卖得掉（特别是在没有新房二手房价格倒挂的城市），预售或将成为国企的特权。。 预售资金想回流总部的话要过三关：地方政府预售资金监管，开发贷银行或者信托资金监管，合作方同意。如果销售只是小幅回暖的话，过完这三关根本剩不下多少钱，大部分销售回款可能会沉淀在项目上。 14、如果销售复苏追不上挤兑传染的速度，那么债务展期其实是避免负反馈螺旋的一种手段 当前行业面临的形势之所以这么困难，主要原因就在于销售端复苏非常缓慢，但融资端挤兑不断加速，恐慌情绪不断向更高信用层级蔓延。如果这种局面短时间无法改变的话，债务展期其实是避免负反馈螺旋进一步恶化的一种手段。 假设无法实现大范围的债务展期的话，众多房企将被迫在短时间内集中抛售资产（要么是主动处置资产还债，要么是被动法拍），这样一来房价和地价有可能出现快速下跌，资产价格的下跌又会恶化其他企业和家庭的资产负债表，进而迫使他们也开始抛售资产，资产价格进入负反馈螺旋。此外，如果债务展期无法实现，金融机构可能需要在短时间内计提大量减值，金融机构的资产负债表也将恶化。 因此从防范系统性金融危机的角度来看，如果销售复苏一直较为缓慢的话，可能债务展期就是“最不坏”的选项了。但是随着越来越多的房企出现二次展期，债权人的耐心也不断被消耗，一笔笔展期通过的难度在加大。建议尽快开始谈判一揽子的、切实可行的整体债务重组方案。 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间；看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在1