欧洲高电价叠加国内供给边际走弱，看涨Q4铝价

事件：近期欧洲因高电价和罢工问题再度出现减产，铝供给扰动增加。 欧洲电价飙升导致电解铝电力成本已远超铝价。近期欧洲天然气以及电价持续大涨。截至9月7日，作为天然气价格基准的荷兰天然气期货价格指数仍处于208欧元/兆瓦时的高位，较年初上涨58%。Nord Pool欧洲电价指数9月8日为309.32欧元/兆瓦时；其中，法国453.38欧元/MWh、德国443.52欧元/MWh，按IAI统计的欧洲2021年平均吨铝电耗15146KWh/t计算，两国电解铝生产的吨铝电力成本分别为6872美元/吨、6723美元/吨，远超LME铝价（2022年9月7日LME铝价2241美元/吨，欧元兑美元为1.0008）。 海外供给：欧洲高电价+罢工，铝企减产不断。因电力成本上行，2021年10月以来欧洲电解铝产能一直处于减产状态，2022年1-7月中欧和西欧地区铝产量同比下降11%。近期电价飙升和罢工增加，欧洲铝厂再度减产。我们统计了2021年10月-2022年9月8日期间，欧洲累计已减产电解铝产能超过101.3万吨/年，拟减产产能27.6万吨/年。高位电价或导致欧洲铝厂减产规模持续扩大。 国内供给：四季度枯水期供给扰动概率增加。据百川盈孚，2022年7月，云南电解铝月产量已达42万吨，占全国产量比重上升至12%（去年同期占比为8%）。 云南电力以水电为主，2021年云南全年发电量3541亿千瓦时，其中水电发电量2581亿千瓦时，占比73%；每年7-10月发电量中水电占比更是超过90%，枯水期后水电贡献下滑至60-70%。同时，华能水电在投资者互动平台表示，2022年澜沧江流域7月来水较多年平均偏枯4成，8月较多年平均偏枯5成。 枯水期云南电力紧张概率增加，或增加国内电解铝供应不确定性。 需求：全球库存低位，需求Q4有望边际改善。截至9月7日，LME铝总库存为30.9万吨，处于历史低位；国内电解铝现货库存为68.1万吨，较去年同期低6.8万吨。需求方面，7-8月为下游传统淡季，叠加近期高温影响，开工率同比下滑明显。据SMM数据，截至9月1日当周，铝下游龙头加工企业开工率环比上涨0.7个百分点至66.1%，周度开工率小幅改善，预计四季度地产竣工需求或改善有限，但汽车、光伏领域需求仍维持较高景气度，需求边际改善。 看涨四季度铝价。四季度国内外供给边际走弱，看涨四季度铝价。长期来看，电解铝产能红线依然限制行业长期供给。持续推荐云铝股份、神火股份、中国宏桥、南山铝业、索通发展，建议关注天山铝业。 风险提示：电价政策调整风险；铝价涨幅过高抑制下游需求风险。 图1：全国各省电解铝产量占比（2021年7月） 图2：全国各省电解铝产量占比（2022年7月） 图3：荷兰天然气期货收盘价仍在208欧元/MWh 图4：欧洲交付的电力系统均价仍在300欧元/MWh以上 图5：云南月度水电发电量占比（%） 图6：国内铝加工龙头企业周度开工率 图7：海外LME库存仍处于历史低位（万吨） 图8：国内电解铝库存仍处于近年来同期低位（万吨） 表1：欧洲已减产电解铝产能及拟减产产能（2021.10-2022.9）（单位：万吨/年） 表2：2022年国内电解铝企业已减产产能达201.5万吨/年（单位：万吨/年）