追寻困境反转与景气回升之路

电力板块估值与业绩表现：1）估值层面：电力板块21年表现强劲，目前受福建海风低价竞配事件、山西绿电现货交易电价大幅折价等一系列意外事件的冲击，板块估值水平有所回落。2）收益层面：近一年来电力行业绝对收益6.08%，跑赢沪深300指数23.89%。 火电：2022H1营收同比增速有所回落，亏损面收窄。2022H1火电板块营收5678亿元，同增21.4%；2022H1归母净利36亿元，同降83.4%。受益于电价提升，2022H1经营性现金流总额达到890亿元，较去年上半年有所提高。 2022H1板块整体毛利率6.3%，经历了2021年的低点后整体修复趋势向上，行业盈利能力不断改善。展望三季度，煤价仍是核心矛盾，后续抓手主要看“长协履约率”，央企将率先修复。 绿电：上半年来风有所乏力，盈利稳中向好趋势依然延续。2022H1绿电板块营收746亿元，同增9.4%，增速有所回落；实现归母净利165亿元，同增13.8%，增速与去年基本持平。2022H1绿电板块经营性现金流总额为227亿元，在装机大幅扩张的背景下，现金流增厚趋势明显，风光平价时代到来，绿电运营商现金流将加速理顺，为后续装机“保驾护航”。2022H1板块整体毛利率59.3%，随着平价项目的增多，运营商毛利率中枢或将有所下移。展望下半年，随着光伏组件价格战缓解成本端压力，叠加近日限电导致绿电市场化电价溢价有望重新出现，绿电有望实现“价升本降”的双击，同时补贴催化为新增装机提供“弹药”，绿电运营商估值或将开启修复周期。 水电：上半年来水强劲，营收、利润实现双升。2022H1水电板块营收703亿元，同增20.6%；2022H1归母净利218亿元，同增30.5%。2022H1水电板块经营性现金流总额为354亿元，现金牛属性依然凸显，毛利率一直维持在较高水平，2022Q1、2022H1板块整体毛利率分别为41.7%/49.5%。展望下半年，三季度汛期水电来水情况依然值得期待，水电业绩较21年有望回升。 核电：2022H1核电板块营收712亿元，同增6.8%，营收增速有所下降；2022H1归母净利113亿元，同增13.7%，利润增速保持稳定。2022H1板块经营性现金流净额为346亿元，近年来稳中有升。得益于电价上涨，核电板块毛利率提升明显，2022H1板块整体毛利率分别为44.6%，较21年提升7.1 pct。限电背景下，“稳定”的电源类型优势将进一步被放大，全年利用小时数将有进一步提升的空间。 投资策略。1）火电：煤价仍是核心关注主线，随着煤炭产能逐步释放叠加长协煤监管加强，火电企业综合煤价有望落入合理区间，推荐华能国际，建议关注华电国际、福能股份、华润电力、内蒙华电等。同时在当前水电波动较大，风光出力仍不稳定的背景下，通过增强火电的投资仍然是维持电力系统稳定、避免限电出现的重要手段，建议关注西子洁能、青达环保。2）绿电：碳中和政策为新能源发展提供强有力支撑，今年下半年催化或将不断出现，中游组件价格战初见端倪，运营商有望受益；同时补贴发放将为新能源运营商的装机增长提供“弹药”。推荐三峡能源、太阳能，建议关注新能源运营商龙源电力、新天绿能等。3）水电：作为能源系统的重要补充后续将承担起“稳定器”的作用，水电板块业绩有望提升，建议关注长江电力、华能水电等。4）核电：碳中和承诺下核电成长性凸显，十四五期间核电将再次迎来发展，对东部沿海省份的用电需求形成有效支撑。同时限电背景下核电的“稳定性”、“基荷性”的优势进一步被凸显，推荐量价齐升明显，新能源转型稳步推进的中国核电，建议关注中国广核。 风险提示：煤炭产能释放不及预期，煤价难以回落；风光装机不及预期；电价下调；统计口径存在一定误差；来水不济、风况及光照条件恶化等。 一、电力行业22H1估值及业绩总结 （一）估值：火电亏损拖累估值水平，煤价下行拐点或将重现 电力板块估值相对高位，近期有所回调。21年下半年，板块乘双碳之风引发市场的关注，电力行业估值水平不断提高，从21年7月底15倍的估值低点，一路攀升至21年末的29.67。22年初至今，电力行业估值处于较高水平的盘整期。年中火电修复预期增强，板块估值中枢有所上移，但后续由于福建海风低价竞配、山西绿电现货交易电价大幅折价等一系列意外事件的冲击，板块估值水平有所回落。 图表1近一年以来电力行业PE变动 近一年电力板块跑赢大盘，超额收益获取能力稳健。近一年来电力行业绝对收益6.08%，跑赢沪深300指数23.89%。 图表2近一年来电力行业累计及超额收益（较沪深300） （二）持仓：电力板块持仓比例升至近年来较高水平 21年电力板块持仓升至近年来较高水平，2022年中有所回落。以“电力、热力、燃气及水生产和供应业”为参考基准，2021年板块公募持仓市值达到882.4亿元，占股票投资市值1.3%；2022H1板块公募持仓市值达到654.7亿元，占股票投资市值1.0%，占比较2021年底有所回落。电力板块五大重仓股为长江电力、中国电力、中国核电、华润电力及华能国际电力，持股总市值分别为70.3亿元、51.9亿元、34.3亿元、34亿元、28.3亿元。五大加仓股为华能国际电力股份、华电国际、湖北能源、福能股份、国电电力，季度持仓变动19920万股、7038万股、2017万股、2013万股、1548万股。 图表3 19年至今公募基金电力板块持仓及其占比（亿元） 图表4截至2021年电力板块前十大重仓股（亿元） 后续投资方向为困境反转与景气领域的估值回升。火电方面：较为典型的“困境反转”逻辑，在经历了去年煤价大幅上涨之后，今年结合长协煤保供、煤炭供给逐步释放以及电价上浮等一系列行业利好的推动，火电压制因素有望逐步解除，估值修复在即，配置火电的窗口已来临。新能源方面：碳中和转型背景下预计22年风光推进将继续提速，平价之后风光项目现金流也将继续好转，叠加风光电价补贴欠款的一次性发放，风光运营板块基本面不断向好，景气有望回升。 二、分板块业绩复盘与后续展望 （一）火电：反转在即，央企为先 1、业绩：21年整体亏损面较大，22Q1亏损延续但已有修复迹象 2022H1营收同比增速有所回落，亏损面收窄。受上半年疫情影响，下游整体用电需求偏弱，2022H1火电板块整体营收为5678亿元，较上年同比增长21.4%，与2021年营收27.1%的增速有所回落。归母净利层面，2022H1板块整体实现净利36亿元，较上年同期下降83.4%，核心原因仍然是燃料成本较高，但随着一系列长协煤监管措施的推进，22年上半年亏损收窄，已重回盈亏平衡附近。 图表5 2018年至今火电营收及其增速（亿元） 图表6 2018年至今火电归母净利及其增速（亿元） 现金流层面，2022H1火电板块经营性现金流总额为890亿元，受益于电价提升，较去年上半年748亿元的经营性现金流总额有所提高。毛利率层面，整体来看，经历了2021年的低点后（2021板块整体毛利率仅为1.6%），2022Q1、2022H1板块整体毛利率分别为5.9%/6.3%，修复趋势向上，行业盈利能力不断改善。公司层面来看，有煤炭资源、地处高电价地区的公司改善程度尤为显著。如内蒙华电/上海电力2022H1毛利率回升到20.2%/19.2%，已基本恢复至往年同期水平；部分地方性平台目前盈利依然承压，如此前进口煤占比较高的粤电力，在进口煤受阻的情况下毛利率水平仍然不容乐观。 图表7 2018年至今火电经营性现金流变动（亿元） 图表8火电2018年至今分季度毛利率变动（%） 图表9 2018年以来重点火电企业毛利率变动（%） 2、展望三季度：火电修复央企率先吹响号角，后续火电投资将进一步加大 火电修复煤价仍是核心矛盾，后续抓手主要看“长协履约率”。综合煤价对应“市场”、“长协”两个维度：一方面，7月份秦皇岛Q5500动力煤平仓价在1250元+/吨的高位维持近一个月后，在7月末出现松动迹象。8月中上旬平仓价降至1150元/吨左右，主要原因为上半年下游需求偏弱，电厂补库意愿低，港口库存一路上行，造成目前北港港口库存负荷已经较大，同时高温天气煤炭自燃风险加大，去库需求紧迫导致煤价出现松动。但8月底全国高温天气持续叠加水电来水转弱，煤炭需求重新抬头，我们预计高温天气过去后火电出力将有所转弱，价格中枢有望向8月中上旬靠近。另一方面，电企长协煤炭的履约率也在加速好转，7月之后，电厂长协煤的换改签不断推进，煤厂供煤保障逐步加强，电厂长协煤兑现在即。综合来看，“市场煤”价格有转降趋势，叠加“长协煤”比例提升，双重改善共同降低火电企业的综合用煤成本，业绩修复渐临。 图表10秦皇岛Q5500动力煤平仓价（元/吨） 央企角度来看：以目前已披露中报数据的华能国际来看，若按照1135元/煤的市场煤价格水平（8月底煤价有所抬头，高温天气过后煤炭需求有转弱趋势，此处按照8月中旬的市场煤价格进行测算），同时低价长协煤的比例假定维持在60%，推算出综合的用煤成本大致在966元/吨（5500卡）或1229元/吨（7000卡/标煤）。按照电价0.47元/度、0.12元/度的非煤成本、度电煤耗保持在286.04克/度的假设来看，当前的度电盈利为-0.002元/度，基本已经能够实现盈亏打平。 图表11度电盈利推导过程（以华能为例） 从地方性平台来看，当前火电修复程度还不乐观。一方面，地方电厂的长协比率还较低，基本只有三成水平；另一方面，地方性发电平台的机组煤耗、非煤成本等各方面都要比央企更好，因此在我们的测算水平下（非煤成本0.15元/度、度电煤耗在300克/度、长协比例在30%），当前部分地方性发电平台仍然亏损，大致亏损幅度在9分/度。 图表12度电盈利推导过程（以地方性平台为例） 22年以来火电投资加快，后续投资有望进一步加大。截至2022年7月份，电源基本建设投资完成额已经达到405亿元，同比去年增长70.2%。进入2022年，火电投资的同比增速持续增长，在当前水电波动较大，风光出力仍不稳定的背景下，通过增强火电的投资仍然是维持电力系统稳定、避免限电出现的重要手段。 图表13 2021年至今月度电源基本建设累计投资完成额（亿元） （二）绿电：估值触底，下半年将迎来多维度催化 1、业绩：受来风影响营收有所回落，盈利韧性凸显 22年上半年来风有所乏力，盈利稳中向好趋势依然延续。板块整体营收口径来看：受22年上半年风况较往年同期有所下降的影响，2022H1绿电板块营收为746亿元，较去年同期同比增长9.4%，较2021年全年营收20%的同比增速有所回落。归母净利层面，盈利韧性延续：2022H1板块整体实现归母净利165亿元，较上年同期同比增长13.8%，与去年全年增速持平。 图表14 2018年至今绿电营收及其增速（亿元） 图表15 2018年至今绿电归母净利及其增速（亿元） 现金流层面：2022H1绿电板块经营性现金流总额为227亿元，在装机大幅扩张的背景下，现金流增厚趋势明显，风光平价时代到来，绿电运营商现金流加速理顺，为后续装机“保驾护航”。毛利率层面：整体来看，受21年风光平价的影响，板块整体毛利水平有所回落，22年以来海风大量并网及绿电交易等有效推动板块整体毛利率回升。2022Q1、2022H1风电板块整体毛利率分别为49.1%/51.3%，分别较2021年提升4.6/6.9pct。公司层面来看，近年来毛利率有下降趋势，海风运营公司毛利率一马当先。随着平价项目的增多，运营商毛利率中枢仍有下行压力。从各运营商的横向比较来看，以海风为主的中闽能源毛利率水平最高，2022H1毛利率为67.3%；同时，兼具海风与优质运营能力的三峡能源毛利率同样较高。 图表16 2018年至今绿电经营性现金流变动（亿元） 图表17风电2018年至今分季度毛利率变动（%） 图表18 2018年以来重点绿电企业毛利率变动（%） 2、多重催化已现，三季度景气有望回升 装机动能依然不减，光伏颇有亮点。2022年1-7月风光累计新增装机达5266万千