哈尔转债：我国保温杯龙头，行业需求向好，制造产能向中国转移

固定收益专题 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 哈尔转债-我国保温杯龙头，行业需求向好，制造产能向中国转移 2022年09月08日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《动量信号显示部分品种后市利率仍有下行空间》，2022.9.4 2.《中长端的价值在上升》，2022.9.4 3.《9月转债配置观点及十大转债推荐》，2022.8.29 4.《一种新的骑乘比较思路》， 2022.8.28 投资要点： 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 行业分析 全球不锈钢真空保温器皿市场需求大，近年市场规模震荡提升。2017-2021年全球保温器皿市场规模GAGR为4.54%。随疫情好转，人们逐步回到日常的工作及学习场所，2021年全球保温器皿市场规模达到528亿元，同比增长6.88%。在我国居民收入提升、消费升级、健康环保意识增强的趋势下，我国保温杯消费市场需求保持平稳增长态势。艾瑞咨询预计中国保温杯行业市场规模将在2026年达到293.69亿元，预计2021-2026年GAGR达到11.19%。 我国为保温杯出口大国，全球超60%产量由中国贡献，近些年，由于疫情扩散、劳动力短缺以及土地等成本原因，发达国家保温器皿产量及产能迅速下滑，产能向中国转移，我国2017年-2021年不锈钢保温器皿出口金额CAGR为26.55%。 不锈钢为保温杯制造的核心原材料，当前，不锈钢价格进入下行周期，下半年保温杯毛利率预计有所修复。 标的推荐 哈尔斯专注于日用不锈钢真空保温器皿的研发、设计、生产与销售，通过OEM和ODM的业务模式与国际知名品牌商进行合作，采用直销的销售模式拓展国际市场，采用“经销为主、直销为辅”的销售模式进行国内市场自主品牌的销售。 哈尔斯2021年迎来业绩拐点，2022H1扣非归母净利润同比增速129.74%。由于市场需求上升，公司产能出现紧缺现象，公司产能利用率2021年上升至172%，“年产800万SIGG高端杯生产线建设项目”预计于2022年底达到可使用状态。公司近年来产品力不断增强，公司礼品渠道销售占比持续提升。 投资要点 正股基本面方面，受益于全球保温杯市场规模的持续增长，产能持续从发达国家转移至中国，对我国保温杯产能的需求较为旺盛；公司为全球第二大保温杯生产企业，2021年迎来经营拐点，后续将通过高端化、智能化等方式打开细分市场。短期来看，人民币贬值有利于出口企业，并且原材料价格下降，自有产能上升均利好毛利率的上升，我们认为公司后续业绩成长性较强。 转债方面，截至2022年9月6日，哈尔转债转换价值为141.08元，转股溢价率为2.07%，剩余规模2.94亿，发行人评级AA-；根据横纵向转股溢价率分析，我们认为哈尔转债当前转债溢价率较为合理。 风险提示：疫情反复，原材料价格超预期上涨，海外经济衰退导致外需回落超预期，行业竞争加剧 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.行业分析：需求增长，产能转移，原材料下降4 1.1.全球保温器皿市场规模仍处于成长进程中4 1.2.全球保温器皿制造重心逐渐转移到中国6 1.3.不锈钢价格下降带动行业盈利能力恢复8 2.标的推荐-哈尔斯/哈尔转债9 2.1.国内保温杯龙头，21年迎来经营拐点9 2.2.公司产能利用率较高，新产能预计年底投放11 2.3.礼品渠道销量占比上升，品牌力增强11 2.4.人民币贬值有利出口需求，形成正向汇兑收益12 2.5.标的投资价值分析13 3.风险提示14 信息披露15 图表目录 图1：2017-2021年全球保温器皿行业市场规模及增速4 图2：2017-2021年中国保温杯行业需求量及增速4 图3：中国真空保温杯市场规模预测5 图4：我国与发达国家保温杯人均保有量对比5 图5：2018年全球主要地区不锈钢真空保温器皿消费量市场份额6 图6：2018年全球主要地区不锈钢真空保温器皿产量市场份额6 图7：中国保温杯出口占比提升7 图8：嘉益股份原材料成本占比8 图9：不锈钢价格走势8 图10：哈尔斯产品示意9 图11：营收绝对值与增速10 图12：扣非归母净利润与增速10 图13：期间费用率变动10 图14：哈尔斯产能利用率与产销率11 图15：哈尔斯国内销售渠道分布12 图16：2021年哈尔斯按区域划分主营业务收入情况12 图17：人民币/美元汇率走势13 图18：可转债信息13 图19：哈尔转债历史溢价率比较（转股溢价率单位：%）14 1.行业分析：需求增长，产能转移，原材料下降 1.1.全球保温器皿市场规模仍处于成长进程中 全球不锈钢真空保温器皿市场需求大，近年市场规模震荡提升。2017-2021年全球保温器皿市场规模GAGR为4.54%。2020年，受到新冠疫情影响，全球保温器皿市场规模下降至494亿元，同比减少3.89%。随疫情好转，人们逐步回 到日常的工作及学习场所，2021年全球保温器皿市场规模达到528亿元，同比增长6.88%。 图1：2017-2021年全球保温器皿行业市场规模及增速 资料来源：华经产业研究院，德邦研究所 我国保温杯消费市场需求保持平稳增长态势。保温器皿除户外休闲活动场景外，还适用于各种其他生活场景。在我国居民收入提升、消费升级、健康环保意识增强的趋势下,近年来保温杯消费需求总体保持平稳增长态 势。2020年疫情影响保温杯供需两端，导致增速放缓，2021年市场恢复，我国保温器皿需求量增至1.48亿个，同比增长8.1%。 图2：2017-2021年中国保温杯行业需求量及增速 随着居民消费能力和健康意识的发展，我国保温器皿保有量将接近发达国家。当前我国不锈钢保温器皿人均保有量仅0.53个，而发达国家的平均水平为0.68 个，日本的人均保有量达1.43个；在消费升级的趋势下，保温杯产品定位向迭代更快、需求更细化的快消品进发，我国保温杯行业未来发展空间较大。 随着居民消费升级与个性化需求显现，保温行业的细分市场产生新的增长点。用户对高品质、高颜值、智能化、IP化、时尚化、功能化的高价值产品认可度逐步提高；年轻消费群体个性化需求增加，产品消费属性和社交属性扩大。 2020年我国消费品市场受到疫情冲击，保温杯市场规模有所下降，但随着我国复工复产的快速推进，2021年我国保温杯行业市场规模达到172.19亿元，同比增长19.33%。艾瑞咨询预计中国保温杯行业市场规模将在2026年达到293.69亿元，预计2021-2026年GAGR达到11.19%。 图3：中国真空保温杯市场规模预测 资料来源：艾瑞咨询，德邦研究所 图4：我国与发达国家保温杯人均保有量对比 1.2.全球保温器皿制造重心逐渐转移到中国 我国为保温杯出口大国，全球超60%产量由中国贡献。根据嘉益股份招股书，2018年全球不锈钢保温杯主要消费市场集中在欧美、北美地区，其中欧洲地区消费占比最高，为26.99%；北美消费占比24.07%。中国市场消费量占比为18.42%， 但却提供了全球64.66%的不锈钢保温杯产量，中国已成为全球保温杯市场主要的生产大国。 图5：2018年全球主要地区不锈钢真空保温器皿消费量市场份额 资料来源：嘉益股份招股说明书，德邦研究所 图6：2018年全球主要地区不锈钢真空保温器皿产量市场份额 资料来源：嘉益股份招股说明书，德邦研究所 由于成本和产业结构转移，全球保温器皿制造重心转移到中国。近些年，由于疫情扩散、劳动力短缺以及土地等成本原因，欧洲、北美、日本等发达国家保温器皿产量及产能迅速下滑，保温杯制造订单向中国转移，我国保温杯出口占比 总体呈现上升趋势，出口金额从2017年的4.32亿美元迅速增长至2021年的 11.08亿美元，期间CAGR为26.55%。 图7：中国保温杯出口占比提升 资料来源：华经产业研究院，德邦研究所（注：其中2021年全球不锈钢保温杯市场规模数据为华经产业研究院预测值，其余数据均为实际值） 1.3.不锈钢价格下降带动行业盈利能力恢复 保温杯原材料占比高，不锈钢价格下行带动行业盈利能力恢复。不锈钢为保温杯制造的核心原材料。不锈钢真空保温器皿的主要原材料为304/316不锈钢。 不锈钢真空保温器皿营收占比较高的上市公司嘉益股份，在2021年年报中，披露直接材料占营收成本比重为61.43%。当前，不锈钢价格进入下行周期，下半年保温杯毛利率预计有所修复。 图8：嘉益股份原材料成本占比 资料来源：嘉益股份公告，德邦研究所 图9：不锈钢价格走势 资料来源：Wind，德邦研究所 2.标的推荐-哈尔斯/哈尔转债 2.1.国内保温杯龙头，21年迎来经营拐点 浙江哈尔斯真空器皿股份有限公司成立于1996年，前身为浙江哈尔斯工贸 有限公司。公司于2011年9月9日成功登陆深交所中小板。公司始终专注于日 用不锈钢真空保温器皿的研发、设计、生产与销售，历经20余年发展，已成为国 内最具影响力的专业不锈钢真空保温器皿制造商之一，产品远销全球80多个国家和地区。业务模式主要为OEM、ODM和OBM。公司通过OEM和ODM的业务模式与国际知名品牌商进行合作，采用直销的销售模式拓展国际市场，采用“经销为主、直销为辅”的销售模式进行国内市场自主品牌的销售。 图10：哈尔斯产品示意 资料来源：公司官网，德邦研究所 2021年迎来业绩拐点，2022H1扣非归母净利润同比增速129.74%。2019 年，公司实现营业收入17.94亿元，同比下降0.03%；实现扣非归母净利润5627.18万元，同比下降47.01%。净利润下降主要原因是公司销售毛利率下降，电商渠道为实行全网策略，加大力度拓展线上业务，导致销售费用同比增加，为提升产品竞争力，企业综合竞争力等，公司加大了研发投入和信息化建设投入导致研发费用、管理费用增加；发行可转换公司债导致财务费用增加。 2020年，公司实现营业收入14.92亿元，同比下降16.83%；实现扣非归母净利润-4936.40万元，同比下降187.72%。营收增速主要受到新冠疫情影响保温杯市场导致；净利润下降主要原因是公司外销业务占比较高，因人民币汇率升值，导致公司2020年度外币订单收入转换为人民币收入后有所减少。 2021年，公司实现营业收入23.89亿元，同比上升60.12%；实现扣非归母净利润1.25亿元，同比增长352.98%。终端客户需求持续提升是公司成长的主要外部驱动因素。2021年中国保温杯市场需求达到14875万个，同比增长8.1%。保温杯等杯壶产品作为日用消费品，具有稳定的、持续增长的市场需求。 2022年上半年，面对国内外政治经济、疫情防控等复杂多变形势带来的挑战， 公司通过渠道建设、品类拓展、技术升级等一系列经营管理措施，实现营业收入 12.96亿元，同比增长20.71%；实现扣非归母净利润1.14亿元，同比增长 129.74%。 图11：营收绝对值与增速 资料来源：Wind，德邦研究所 图12：扣非归母净利润与增速 资料来源：Wind，德邦研究所 图13：期间费用率变动 资料来源：Wind，德邦研究所（2017-2021年公司管理费用均已剔除研发费用） 2.2.公司产能利用率较高，新产能预计年底投放 由于市场需求上升，公司产能出现紧缺现象，未来公司将加大产能投放。“年产800万SIGG高端杯生产线建设项目”是哈尔斯为建立一流的自动化高端杯生产线，提升公司整体自动化水平和高端杯产能的战略布局。项目共募集投资金额 2.6亿元，截止2021年，投资进度为49.70%，项目预计于2022年12月31日达到可使用状态。2022年5月31日，根据哈尔斯战略规划的目标要求，与永康市人民政府签订《“哈尔斯未来智创”项目投资合作协议书》，将共同推进“哈尔斯未来智创”项目，项目计划总投资约10亿元，分两期建设，建设以5G