迎难而上，整装待发

2022年9月7日 公司动态 证券研究报告 海底捞（6862.HK） 食品饮料 迎难而上，整装待发海底捞22年上半年收入167亿/-16%，净利润亏损2.7亿，去年同期盈利0.9。上半年 投资评级： 买入 平均翻台率为2.9次/天，较去年同期的3.0次/天略有下滑。门店数量达到1435家，较21年底减少8家，其中中国大陆净减少19家门店，海外净增加11家门店。 目标价格： 19.6元 国内疫情冲击较大，海外复苏明显。二季度全国范围的疫情较大冲击了线下餐饮行业， 现价(2022-9-8)： 16.5港元 团购等形式创收，并上线了火锅套餐、盒饭、冒菜、小龙虾等新产品。海外由于防疫措施的放开，开店数和收入均有明显增长。上半年内地以外净新增11家门店，收入20亿，同比增长34%，平均单店收入增长37%，我们看到了防疫措施的放松对于经营复苏的作用是显著的。 啄木鸟计划初见成效，硬骨头门店计划重启。上半年因啄木鸟计划及新冠疫情影响发生了一次性损失、减值约3.07亿元。啄木鸟计划提出的区域化管理体系有效的帮助公司管控餐厅质量，从客户满意度和员工努力度两方面发现问题、解决问题。今年上半年，剔除未营业时间的门店翻台率为2.9次/天，同比去年的3.0次/天略有下滑，新开门店翻 台率2.5次/天，同比有显著回升，主要是公司在新开门店选址上更为谨慎，门店质量更高。未来公司将会谨慎地重启硬骨头门店，综合评估选址、租金、人员配备，在不影响现有门店经营的情况下逐步重开暂停营业的门店。 原材料及员工成本控制得当。上半年公司毛利率为58%，同比略微上升0.3pct；职工薪酬占收入比35.2%，同比略微下降0.4pct；租金占收入比5%，同比上升0.2pct；折旧摊 总股本(百万股)5,574.00 尤其是在一线城市。上半年一线城市门店数量净减少10家，收入24.4亿，同比下滑39%，平均单店收入1000万，同比下滑27%，下滑幅度均高于二三线城市。二线及三线城市上半年收入分别为57.3和57.4亿，同比下降21%和21%，门店净减少1家和8家，平均单 总市值(百万港元) 91,190.64 店收入下滑22%和21%。在疫情期间，公司设立了社区运营中心，鼓励门店以外卖、社区 流通市值(百万港元) 91,190.64 流通股本(百万股)5,574.00 12个月低/高(港元)10/21.3 平均成交(百万港元)238.18 股东结构（截止2021-12-31） 张勇和舒萍64.8% 施永宏和李海燕13.8% 其他股东21.4% 总计100.0% 股价表现 销占收入比8.6%，同比提升0.6pct。在开店增速放缓的背景下，公司对员工人数进行了优化，减少管理岗位，增加灵活用工数量，同时提升了门店员工的分成比例，以在控制总人工支出的基础上保障员工的积极性。 分拆海外业务。公司正在将中国大陆、港澳台以外的餐厅进行分拆，并计划在港交所独立上市。海外业务归属特海国际控股旗下，目前由上市公司持有90%股份，公司将以实物分派的形式将特海全部股份分派给上市公司股东。分拆海外业务有助于上市公司更注重于中国地区运营，业绩披露也更清晰。 我们认为海底捞仍是火锅行业中最具价值的品牌之一，尽管经历了短期阵痛，公司通过 股价及恒指相对走势 20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 3/15/22 3/29/22 4/12/22 4/26/22 5/10/22 5/24/22 6/7/22 6/21/22 7/5/22 7/19/22 8/2/22 8/16/22 8/30/22 0.0 成交额(百万港元) 1,000.0 900.0 800.0 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 半年的积极整改已经初见成效，除去关店损失，其他门店即使在疫情影响下，仍然可以 基本实现盈亏平衡，体现了公司的韧性。未来我们看好公司在整改之后经营情况的改善。我们预期22/23/24年净利润分别为1.4/13.6/23.5亿人民币，对应EPS为0.03/0.28/0.48港元。维持“买入”评级，目标价19.6港元，较当前股价有19%的上涨空间。 风险提示：疫情发生反复，改善效果不达预期，发生严重的食品安全问题。 人民币百万 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 26,556 28,614 41,112 36,132 41,562 47,500 增长率(%) -53.08% 7.75% 43.68% -12.11% 15.03% 14.29% 净利润 2,347 310 -4,161 143 1,365 2,346 增长率(%) -31.14% -86.81% -1444.06% -103.43% 855.71% 71.90% 毛利率(%) 154.04% 153.02% 152.26% 151.57% 150.70% 150.70% 净利润率(%) 8.84% 1.08% -10.12% 0.40% 3.28% 4.94% 每股收益(港元) 0.48 0.06 -0.86 0.03 0.28 0.48 每股净资产(港元) 2.19 2.11 1.64 1.92 2.19 2.59 市盈率 33.8 256.5 -19.1 555.6 58.1 33.8 市净率 7.5 7.7 10.0 8.5 7.5 6.3 净资产收益率(%) 24.38% 2.97% -45.81% 1.66% 13.67% 20.21% 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 成交额（百万港元）6862.HK恒指相对走势 %一个月三个月十二个月相对收益9.8715.94-20.16 绝对收益4.873.02-47.90 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹消费行业分析师 Caoying2@essence.com.cn 1财务报表预测 人民币百万 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 26,556 28,614 41,112 36,132 41,562 47,500 YoY 原材料及消耗品 -11,239 7.8%-12,262 43.7%-17,977 -12.1%-15,371 15.0%-17,872 14.3%-20,425 毛利 15,317 16,353 23,135 20,761 23,690 27,075 毛利率 57.7% 57.1% 56.3% 57.5% 57.0% 57.0% 其他收入 263 361 479 402 416 475 占收入比例 1.0% 1.3% 1.2% 1.1% 1.0% 1.0% 职工薪酬 -7,993 -9,677 -14,875 -12,311 -13,446 -14,863 占收入比例 -30.1% -33.8% -36.2% -34.1% -32.4% -31.3% 租金物业相关费用 -1,095 -1,444 -1,866 -1,633 -1,738 -1,901 占收入比例 -4.1% -5.0% -4.5% -4.5% -4.2% -4.0% 其他门店层面费用 -2,165 -3,124 -4,878 -4,174 -4,450 -4,936 占收入比例 -8.2% -10.9% -11.9% -11.6% -10.7% -10.4% 其他费用 -1,220 -1,438 -2,100 -1,941 -2,205 -2,510 占收入比例 -4.6% -5.0% -5.1% -5.4% -5.3% -5.3% 财务费用 -20 -125 -245 -264 -264 -264 占收入比例 -0.1% -0.4% -0.6% -0.7% -0.6% -0.6% 其他收入/支出 160 -170 27 20 52 52 占收入比例 0.6% -0.6% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 关停门店损失 -3,654 -425 -236 - 占收入比例 0.0% 0.0% -8.9% -1.2% -0.6% 0.0% 除税前溢利 3,247 735 -3,976 436 1,820 3,128 所得税 -900 -426 -185 -293 -455 -782 所得税率 27.7% 57.9% -4.7% 67.2% 25.0% 25.0% 净利润(含少数股东权益) 2,347 310 -4,161 143 1,365 2,346 净利率 8.8% 1.1% -10.1% 0.4% 3.3% 4.9% 少数股东损益 2 0 2 - - - 净利润(不含少数股东权益) 2,345 309 -4,163 143 1,365 2,346 EPS（港元） 0.48 0.06 -0.86 0.03 0.28 0.48 市盈率（倍） 33.8 256.5 -19.1 555.6 58.1 33.8 图表1：盈利预测 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方法进行估值。 我们选取了港股、A股中规模较大的餐饮企业，2023年预测PE的平均值在26.7x。考虑到海底捞正在面临困境反转，未来增速较高，给予23年PE65x。2023年预测EPS为0.28港元，对应股价测算为18.3港元。 用DCF方式估算时，我们给予WACC为7%，同时，考虑到海底捞的困境修复速度，我们在短期内给予10%的增速，长期给予2%的增速。合理市值为1168亿港元，对应股价21港元。 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为19.6港元，较最新收盘价有19%的上涨空间。 公司 代码 市值 货币 归母净利润（亿元 ） P/E （亿） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 九毛九 9922.HK 208 HKD 1.4 3.9 3.5 8.2 11.8 147.6 53.9 60.1 25.5 17.6 yoy -25% 174% -10% 136% 45% 百胜中国-S 9987.HK 1,607 HKD 61.5 77.72 36.4 62.8 77.1 26.1 20.7 44.1 25.6 20.8 yoy 10% 26% -53% 72% 23% 奈雪的茶 2150.HK 105 HKD -2.3 -51.4 -1.6 2.6 5.9 40.7 17.8 yoy 424% 2141% -97% -259% 128% 海伦司 9869.HK 139 HKD 0.8 -2.6 0.9 6.0 9.8 175.2 156.1 23.4 14.2 yoy -11% -428% -134% 568% 65% 呷哺呷哺 0520.HK 40 HKD 0.0 -3.33 -1.7 1.0 2.9 40.3 13.9 yoy -99% -16061% -50% -159% 190% 大家乐集团 0341.HK 66 HKD 3.6 0.2 3.2 4.4 5.3 18.3 309.2 20.8 15.0 12.4 yoy 388% -94% 1385% 38% 22% 全聚德 002186.SZ 26 CNY -2.6 -1.6 yoy -687% -40% 广州酒家 603043.SH 125 CNY 4.6 5.6 6.4 7.7 9.2 26.9 22.4 19.5 16.3 13.6 yoy 21% 20% 14% 20% 20% 平均估值 78.8 101.5 60.1 26.7 15.8 图表2:可比上市公司当前市盈率对比 注：时间截止2022/9/8，预测值为wind一致预测资料来源：wind，安信国际证券研究 图表3:可比估值法下目标价的敏感性分析 2023年EPS 0.23 0.25 0.28