政策面预期趋稳，静待业绩复苏

证券研究报告|港股公司深度研究报告 2022年09月08日 政策面预期趋稳，静待业绩复苏 腾讯控股 恒生指数 2% -7% -15% -24% -32% -41% 2021/092021/122022/032022/06 2022/09 分析师：赵琳 邮箱：zhaolin@hx168.com.cn SACNO：S1120520040003 相关研究 1.【华西传媒】腾讯控股（0700.HK）点评报告：宏观影响下业绩承压，增长动能逐步转换 2022.05.28 2.【华西传媒】腾讯控股（0700.HK)深度报告：社交+内容生态壁垒已成，技术服务驱动新增长 2022.04.20 评级及分析师信息 腾讯控股(0700.HK) 评级：上次评级： 买入买入 目标价格(港元)： 450.7 最新收盘价(港元)： 311.6 股票代码： 0700 52周最高价/最低价(港元)： 529.0/288.0 总市值(亿港元) 29,970.41 自由流通市值(亿港元) 29,970.41 自由流通股数(百万) 9,618.23 核心观点： 22H1宏观环境影响下公司业绩承压、费控有力，我们依然看好公司社交流量底盘支撑下的各业务前景。平台经济监管常态化持续推进，公司陆续减持前期投资、投资主线转向前沿科技，政策面不确定性降低，预计视频号商业化加速、进口版号发放、新游上线等催化事件将有力驱动业绩。 ►监管常态化推进，政策趋向积极 平台经济阶段性整改逐步进入尾声，“打击资本无序扩张”口径转变为“集中推出一批平台经济绿灯投资案例”；游戏版号重启后更加强调精品原创化导向，利好研发能力深厚的头部企业。我们认为随着常态化监管平稳推进，公司积极配合反垄断、防沉迷等整改举措，此前扰动股价的不确定性已逐渐减弱。 相对股价% ►投资战略积极配合监管指向，预计减持将持续 1）公司主动收缩自身投资布局，接连减持京东、SeaLimited、新东方等多家上市公司，我们梳理腾讯现有43家上市公司持有情况，预计减持将持续，一旦解绑，除资本利得之外，腾讯生态内流量合作将带来更大商业价值；2）战投打法转向保守，2022开年以来对外投资相比去年同期规模明显收窄，投资方向集中于企业服务及以先进制造为代表的硬科技领域。 ►视频号变现加速，打开增量空间 视频号已成为微信生态下原生内容组件，相比抖快等短视频头部平台，具备社交流量、差异化内容及变现内循环优势。近期视频号信息流广告上线，加载率更高、碎片化属性天然契合短视频平台，商业化前景可期；视频号小店上线，预示直播业务进入深耕内循环阶段，电商领域将持续发力。参考抖快相关数据做出假设，我们预估中期信息流原生广告及直播电商有望贡献带来可观业绩增量。 ►降本增效有力，业绩修复可期 2022Q2，受海内外宏观环境影响，公司营收同比下滑 3.14%，成本控制有效，毛利率环比增长0.52pct，销售费用率同比变动-1.32pct，随着人员团队优化节奏加快、FBS业务打法转变，预计降本增效进程将持续推进。 我们重点关注以下业绩改善驱动：1）游戏：目前管线中取得版号的产品逾十款，重磅储备《黎明觉醒》爆款潜力突出，发行子公司LevelInfinite亦将进一步加深海外布局，看好新游流水进入兑现期后的业绩表现；2）广告：微信生态下的新生变量视频号带来增量，预计H2广告投放需求亦将随实体经济回暖，该分部收入有望回升；3）FBS：预计移动支付业务收入将随线下支付需求回暖而升高，云业务转型战略提升业务增长质量。投资建议：目标价450.7港元，维持“买入”评级 我们长期看好公司社交流量加持下多赛道发展前景，静待具 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 备爆款潜质的新游《黎明觉醒》上线，关注视频号后续商业化表现、投资业务布局，长期追踪XR、云游戏等元宇宙细分赛道动向。 我们调整此前的盈利预测，调整2022-2024年营收预测6252.66/6730.16/7232.41亿元至5878.28/6797.34/7593.41亿 元，调整归母净利润预测1472.95/1622.86/1679.72亿元至1334.45/1655.76/1957.31亿元,对应EPS由 15.32/16.88/17.47元调整至13.87/17.21/20.35元，参考2022 年9月7日311.6港元/股收盘价，人民币港元汇率为1.13，PE分别为25.82/20.81/17.60倍，预计稳健基本盘下腾讯业绩表现具有确定性，采用DCF法进行重新估值，目标价每股450.7港元，维持“买入”评级。 风险提示 监管风险、增长不及预期风险、投资亏损风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 482064.00 561347.00 587828.20 679734.27 759340.93 YoY（%） 27.77% 16.45% 4.72% 15.63% 11.71% 归母净利润(百万元) 122742.00 224822.00 133445.40 165576.32 195731.46 YoY（%） 30.09% 83.17% -40.64% 24.08% 18.21% 毛利率（%） 45.95% 43.91% 44.57% 45.13% 46.54% 每股收益（元） 12.79 23.40 13.87 17.21 20.35 ROE（%） 17.44% 27.88% 15.24% 16.00% 15.56% 市盈率 50.26 22.26 25.82 20.81 17.60 资料来源：公司公告，华西证券研究所 正文目录 1.监管环境：平台监管常态化推进，政策面负面扰动减弱6 2.投资转向：前期投资进入收获季，主线转向前沿科技8 2.1.现有投资情况梳理：持股上市公司43家8 2.2.陆续减持，流量合作商业化价值凸显12 2.3.监管指明方向，投资主线转向AI、芯片及机器人等硬科技赛道14 3.微信生态：信息流广告及小店上线，视频号商业化加速17 3.1.视频号已成微信生态内基础内容组件17 3.2.广告收入：信息流广告有望实现规模化25 3.3.直播收入：电商带货内循环链路渐完善29 4.业绩追踪：降本增效有力，静待H2复苏33 4.1.财务状况：收入微降，成本费用显著改善33 4.2.游戏业务：基本盘仍在，重磅储备有望接棒36 4.3.社交及内容：微信及付费用户双料增长，底盘依然稳固40 4.4.广告业务：受宏观环境影响较大，看好视频号广告表现42 4.5.FBS业务：移动支付收入受宏观影响，云服务转型期收入微降43 5.盈利预测及估值44 6.风险提示46 6.1.监管风险46 6.2.增长不及预期风险46 6.3.投资亏损风险46 图表目录 图1两次停发后游戏版号单月发放数量显著收窄7 图2恒生互联网指数政策反馈回顾7 图3腾讯历年投资体量（百万元）8 图42012-2022H1分占联营及合营企业盈利/亏损净额变化（亿元）8 图5以公允价值计量变动进入损益的金融资产拆分（亿元）9 图6公允价值计量变动进入其他综合收益的金融资产拆分（亿元）9 图7腾讯历年投资公允价值变动对利润表的影响（百万元）9 图8腾讯系APP及小程序渠道用户占比12 图9京东、美团及同程近三年向腾讯支付营销费用一览（百万元）13 图10腾讯历年对外投资数量及金额14 图11腾讯历年投资赛道梳理15 图122022年3月以来腾讯投资赛道分布15 图132021Q1-2022Q1短视频行业MAU及同比增速17 图142021H1-2022H1前五互联网媒介广告收入占比变化17 图15微视日活（万人）2020年9月后持续下降17 图162021年以来视频号举办多场演唱会引流19 图17视频号广告互选成功案例19 图182022年7月信息流广告上线20 图192022年7月视频号小店上线20 图20抖音、快手及视频号MAU及使用时长21 图21微信生态内诸多场景为视频号引流22 图22微信生态内内容组件可推广视频号22 图23截至22H1视频号各领域内容占比23 图24短视频领域重点监管内容23 图25信息流广告“金典”后续链路24 图26视频号小任务示意图25 图27原生信息流广告后续转化示意图26 图282022Q1主要互联网公司广告收入及增速26 图292021年微信生态组件月活及渗透率27 图302021/2及2022/2抖快观看直播用户比例29 图31视频号直播领域不断发展29 图32服饰、食品及美妆系视频号直播前三大品类30 图33视频号付费直播示意图32 图342019Q1-2022Q2公司营业收入变化33 图352019Q1-2022Q2分业务收入结构变化34 图362019Q1-2022Q2公司及各业务毛利率34 图372019Q1-2022Q2公司期间费用情况35 图382019Q1-2022Q2公司经调整净利润情况35 图392019Q1-2022Q2公司海外及国内游戏收入36 图40《黎明觉醒》官网预约数突破一千七百万37 图412019Q1-2022Q2公司递延收入同比降幅扩大38 图422019Q1-2022Q2微信及QQMAU及同比增速40 图432019Q1-2022Q2付费增值服务用户数及增速41 图442019Q1-2022Q2公司广告收入情况42 图452019Q1-2022Q2公司媒体广告及社交广告收入情况42 图462019Q1-2022Q2FBS业务收入及毛利率情况43 表1平台经济监管相关部门表态梳理6 表2公司主要上市公司持股情况（股价为当地时间9月5日收盘价，市值由高到低）10 表32020年以来公司减持上市公司节奏加快12 表42022年4月以来腾讯战略投资梳理16 表5视频号上线以来大事件梳理18 表6视频号内主要广告形态25 表7视频号中期广告收入测算28 表8视频号中期广告收入敏感性分析28 表9抖快在食品、美妆、母婴及家电品类直播数据30 表10视频号中期直播电商收入测算30 表11视频号中期电商直播收入敏感性分析31 表122022年1-8月腾讯主要国内上线手游37 表132022年1-8月腾讯主要海外上线游戏38 表14截至2022年8月末腾讯主要游戏储备39 表15DCF估值核心假设45 表16针对Ke与永续增长率的敏感性分析（股价单位：元）45 1.监管环境：平台经济监管常态化推进，政策包容性增强 平台的反垄断整改工作基本完成，监管逐步进入常态化阶段。随着头部企业的处罚及整改措施陆续完成，平台经济企业竞争秩序得到明显改善，行业监管逐步进入常态化监管阶段。国家对资本的态度由强调“防止资本无序扩张”转向“发挥资本积极作用”，并强调集中推出一批“绿灯”投资案例，完善正负面清单管理制度，为资本的有序扩张创造条件。 表1平台经济监管相关部门表态梳理 时间 发言部门/涉及会议 表态内容 2021年3月2日 银保监会 防范金融风险，强化反垄断和资本无序扩张 2021年7月8日 央行 垄断行为监管也会推行到其他支付服务市场主体 2021年7月17日 市场监管总局反垄断局 加强重点行业反垄断执法、完善反垄断法律制度 2021年8月31日 文旅部 防范资本在文娱泛滥和野蛮生长 2021年9月11日 中纪委 为资本扩张设置红绿灯 2021年12月24日发改委 2021年12月8日中央经济工作会议 2022年2月14日人民日报 坚持发展和规范并重，进一步推动平台经济规范健 康持续发展 微观政策要持续激发市场主体活力，提振市场主体信心 防止资本无序扩张，不是不要资本，而是要资本有序发展 2022年3月12日政府工作报告支持和引导资本规范健康发展 2022年3月16日金融委会议相关部门审慎出台收缩政策 以规范、透明、可预期的监管，提振市场预期和信 2022年3月17日全国市场监管系统反垄断工作会议 全国市场监管系统网络交易监管会 2