美国出口起，唯忧行路难

热点报告-LLDPE 美国出口起，唯忧行路难 走势评级：报告日期： LLDPE：看跌2022年9月8日 杨枭资深分析师（能源化工）从业资格号：F3034536 投资咨询号：Z0014525 ★关注美国聚乙烯出口对中国聚乙烯进口的传导 虽然中国直接从美国进口的聚乙烯相对有限，但在2021年墨西哥湾寒潮前，美国聚乙烯净出口量达到了全球聚乙烯贸易量的37%，仅次于中东。对于中国聚乙烯进口而言，美国影响虽然是间接的，但仍有举足轻重的影响。 ★需求走弱叠加产能释放，美国聚乙烯重返亚洲 持续的高通胀和衰退风险提升已造成大西洋沿岸的聚乙烯相关需求逐渐下滑，美国出口至亚洲聚乙烯的量开始回升，叠加美国有两 商套乙烷裂解的产能即将在9-10月释放，中国以及亚洲其他区域的 品聚乙烯进口压力在未来将进一步增加。从结构上看，中国所面临的 期进口压力从大到小或为：LDPE>HDPE>LLDPE。 货★美国供应链改善缓慢，4季度中国聚乙烯进口压力温和 美国聚乙烯出口的节奏还受制于供应链改善的情况。截至9月初，美国港口拥堵水平处于历史新高，卡车底盘依旧紧缺，虽然随着外需走弱，港口压力或逐步缓解，但年底前改善程度有限，且内陆物流瓶颈要等到2022年以后才能看到明显改善。因此，海外供应压 的快速缓和或仍然需等到2023年，预计2022年4季度中国聚乙烯 的平均进口量在120万吨/月左右。 ★投资建议 对于L2301合约中长期走势，我们依旧维持年报和半年报中看跌的观点。对于月间差而言，美国供应链的问题短期难以改善，美国聚乙烯库存向出口的转移仍将受到阻碍，中国聚乙烯的进口压力或在L2305合约上体现的更加集中，若美国供应链问题在年底逐渐得到改善，则可择机布局多L2301、空L2305的头寸。 ★风险提示 原油的大幅下跌，海外装置投产的不及预期。致谢：感谢实习生徐若暄对本报告作出的贡献 Tel:8621-63325888-1591 Email:xiao.yang@orientfutures.com 兰淅高级分析师（航运）从业资格号：F03086543 投资咨询号：Z0016590Tel:8621-63325888-2722 Email:xi.lan@orientfutures.com 联系人孙诗白 从业资格号：F3082684Tel:8621-63325888-2524 Email:shibai.sun@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、关注美国聚乙烯出口对中国聚乙烯进口的传导 在海外需求不断转弱的情况下，7月下旬外商聚乙烯的报价已转为顺挂，对海外冲击的担忧使得市场情绪一度悲观。在此背景下，本篇报告从美国聚乙烯的产销数据出发，并结合对航运的分析，来推测今年4季度中国所面临的聚乙烯进口压力。 诚然，由于价差和关税等因素，中国直接从美国进口的聚乙烯量相对有限，中国聚乙烯的进口来源国主要为中东的沙特、伊朗、阿联酋以及亚洲的韩国和新加坡，从这五个国家的进口量占到聚乙烯总进口量的55-65%。 图表1：LLDPE进口窗口已经打开图表2：中国PE进口主要来源地 资料来源：iFinD，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 然而从全球的角度出发，在2021年墨西哥湾寒潮前，美国聚乙烯净出口量达到了全球PE贸易量的37%左右，仅次于中东。在此情况下，美国聚乙烯的出口量对于中国进口量的传导是间接的，主要通过挤压中东、东北亚和东南亚等地的生产商在亚洲等其他地区的市场份额来间接实现。因此，美国聚乙烯出口对中国的聚乙烯进口仍然有着举足轻重的影响。 图表3：全球各地区PE净出口量图表4：美国PE出口对中国PE进口的传导是间接的 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：USTIC，东证衍生品研究院 2、利润下滑、交付周期增加，2021年美国向亚洲聚乙烯的出口量大幅下滑 2021年年初的墨西哥湾寒潮以及欧美推出的财政刺激政策使得大西洋沿岸聚乙烯供需转为紧张，与亚洲的价差快速拉大，美国对亚洲出口量迅速下滑。此外，美国供应链瓶颈同样也制约了出口，内陆运输和港口效率下降，一定程度上增加了出口货物从工厂到港口的时间，加上疫情以来班轮晚点的问题，亚洲从美国进口聚乙烯的周期被大幅拉长，从疫情前不到20天时间，延长到了一个半月左右。 图表5：2020-2021年北美聚乙烯出口分布图表6：2020-2021年中东聚乙烯出口分布 资料来源：IHSMarkit资料来源：IHSMarkit 在出口利润下滑和货物交付周期增加的情况下，美国对亚洲聚乙烯的出口量在2021年期间始终未出现回升，在中东地区聚乙烯出口结构变化不大的情况下，中国聚乙烯进口量在2021年初大幅下滑。而无论从利润角度还是航运周期角度，美国聚乙烯转向欧洲和南美洲市场都是更好的选择。 图表7：美国分区域等泊船只情况（艘）图表8：美国内陆运输尚未完全恢复到疫情前 资料来源：公开信息整理，东证衍生品研究院资料来源：公开信息整理，东证衍生品研究院 3、需求走弱叠加产能释放，美国聚乙烯重返亚洲 目前来看，美国持续的高通胀已经对居民消费形成负反馈，即便2021年底货币政策逐渐收紧、2022年6月加息加快，但上述措施对通胀的治理效果相对有限，通胀水平是否已经见顶仍无法定论。与此同时，在经历了激进的加息之后，衰退风险迅速回升，进一步抑制居民消费，而当下美联储加息预期并未放松，对消费的抑制——特别是商品——还将持续。对于零售环节而言，虽然实际库存处在中性水平，但通胀一定程度上增加了零售商的资金压力，价格已经先于量对零售补库形成抑制，加上经济前景不及预期，零售商已经进入到主动去库阶段，库存压力进一步向生产端传导。 图表9：美国商品消费受通胀抑制增速呈现放缓图表10：美国社会库存来自价格的压力大于量 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 在此背景下，2022年初以来大西洋沿岸的聚乙烯相关需求逐渐下滑，美国出口至亚洲聚乙烯的量开始回升，叠加美国将有两套乙烷裂解产能在9-10月释放，中国以及亚洲其他区域的聚乙烯进口压力将在未来进一步回升。 从美国产销视角来看，美国裂解装置故障的频发使得聚乙烯产量增速从2022年3月开始便不断下滑，但在美国国内需求转弱、以及聚乙烯出口绝对水平仍低于前值的作用下，聚乙烯库存不断走高，7月聚乙烯库存环比上升5%，同比增加15%，达到5年内最高的水平。同时，聚乙烯价格不断的走低和成本端的乙烷和天然气的上涨也使得美国聚乙烯生产利润大幅下滑，回归至2020年的水平。 图表11：美国聚乙烯新增装置情况 公司 LLDPE HDPE LDPE 小计 投产时间 Exxon-SabicJV 65*2 130 2022年1季度已投产 ShellChemical 50 100 150 试车中，预计2022年9月中下旬稳定生产 BayportPolymers 62.5 62.5 预计2022年9月中下旬投产，12月稳定生产 合计 180 162.5 342.5 资料来源：Argus，IHSMarkit，东证衍生品研究院 图表12：美国LLDPE出口目的地图表13：LLDPE区域间价差 资料来源：USTIC，东证衍生品研究院资料来源：iFinD，东证衍生品研究院 从结构上看，在产量增速差别不大的情况下，内需的下滑和库存的不断积累使得美国LDPE出口恢复最为迅速。随着9-10月美国160万吨HDPE产能释放之后，全球HDPE的供应压力也将随之加大。因此我们认为随着美国聚乙烯向亚洲出口的恢复，中国所面临的进口压力从大到小或为：LDPE>HDPE>LLDPE。 图表14：美国LDPE出口恢复最为迅速 资料来源：ACC，USTIC，东证衍生品研究院（数据截止至2022年7月） 内需下滑、库存难以去化、生产利润走低，美国聚乙烯生产企业似乎正在经历中国石化 企业2季度所经历过的事情，若美国聚乙烯生产企业大幅降负或在飓风季下停车，全球聚乙烯供需将逐渐达到平衡，中国的进口压力也将趋缓。 但我们并不认为美国聚乙烯装置会大幅降负，除非存在飓风等不可抗力因素。首先，北美是除中东之外聚乙烯生产成本最低、利润最高的区域，亚洲油头生产装置长期亏损之际是美国生产企业抢占市场份额最好的时机，现在降负等于将市场份额让渡给竞争对手；其次，ExxonMobil、Dow、Ineos等世界头部的聚烯烃生产企业在北美、中东、亚洲和欧洲大多都有生产装置，站在股东的角度来看，降低亚洲石脑油装置的开工率、维持中东和美国等地轻烃装置的开工率、并通过海运来填补欧洲和亚洲的供应缺口的运营模式既能维护市场份额又能减少企业的亏损。因此我们认为若美国聚乙烯开始大幅出口，全球聚乙烯的再平衡或将依靠亚洲装置的降负来完成。 图表15：全球LLDPE主流工艺生产利润图表16：美国生产企业PE库存 资料来源：ICIS，东证衍生品研究院资料来源：ACC，东证衍生品研究院 4、美国供应链改善缓慢，4季度中国聚乙烯进口压力温和 然而在美国卡车底盘紧缺以及港口拥堵的情况下，聚乙烯出口的节奏更多地取决于供应链改善的情况。目前美国供应链的问题主要来自于两方面：过多的进口需求和由劳动力和运输设备紧缺所带来的内陆运输瓶颈。短期来看，劳动力和运输设备紧缺的状况难以迅速解决，进口需求下降，是当下改善供应链的唯一有效路径。 一方面，经济高压之下，集装箱中长期前景不再，截至9月初，短期利多因素的支撑逐步减弱：1）通胀带来的资金压力过大，价格先于量对补库形成负反馈，补库动能逐趋弱，对集装箱需求的影响逆转；2）从季节性角度来看，需求旺季已过，后续淡季表现只会更淡；3）劳动力紧缺对集装箱需求的支撑在减弱，随着经济进一步下行，生产端的降温或抑制就业需求。因此展望4季度，集装箱需求有望下滑，预计将带来港口状况的持续改善、内陆运输的压力也将有所释放。年初我们在航运相关报告中预测过，需求 的即刻下降到港口拥堵改善至少需要半年以上，但截至9月初，美国拥堵水平比年初更高，改善所需要的时间也越长。此外，拥堵的改善并非是线性的，预计前期改善速度较慢，后期或出现加速，预计最快到11、12月拥堵才将有质的改变，而在此前，很难看到拥堵的显著好转。但也需要警惕美西港口工人罢工的潜在影响，一旦发生罢工，美湾和美东港口压力还将进一步攀升。 另一方面，美国内陆运输的改善或更加滞后，交运就业缺口由于疫情影响进一步扩大、难以弥合，港口拥堵改善只有实现了堆场密度的降低、才有可能释放被大量占用的卡车底盘，改善卡车底盘紧缺的局面，因此内陆运输问题的明显改善或要等到2022年以后。 图表17：美国零售进口预测（百万TEU）图表18：北美港口拥堵的集装箱船运力（百万TEU） 资料来源：公开信息整理，东证衍生品研究院资料来源：克拉克森，东证衍生品研究院 综上，预计今年4季度美国供应链的矛盾将开始缓和，出口周期将会缩短，但缩短的幅度相对有限，聚乙烯库存向出口的转移仍将缓慢，中国所受到间接的进口压力也将较为温和；即便美国聚乙烯对亚洲的供应量在年底开始大幅回升，其也将伴随着亚洲油头装置在低利润和竞争压力增加下的大幅降负。因此，我们认为海外供应压的快速回升仍然需等到2023年，2022年4季度中国聚乙烯的平均进口量在120万吨/月左右。 5、投资建议 对于L2301合约中长期走势，我们依旧维持年报和半年报中看跌的观点。对于月间差而言，美国供应链的问