2022年中报点评：深化事业部制改革，产品迭代“大而强”新周期

洋河股份（002304.SZ）2022年中报点评 深化事业部制改革，产品迭代“大而强”新周期2022年08月28日 事件：公司发布2022年半年报，22H1实现营收189.08亿元，同比 +21.65%；实现归母净利润68.93亿元，同比+21.76%；扣非归母净利润66.43 亿元，同比+28.54%；期末合同负债余额79.08亿元，环比减少18.58亿元。单季度看，22Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润58.82/19.08/17.45亿，同比+17.10%/+6.12%/+28.59%。 凝聚共识，深化组织改革是“二次创业”的基础：从老产品升级、价格模式改革到“一商为主，多商配称”渠道模式进化，改革逐步进入深水区，2021年以来公司以事业部制组织改革为抓手，围绕“营销总部管总，事业部管战”，把营销组织架构从“大区制”细化改革为“61个营销事业部”，实现了“营”与“销”的下沉和组织活力的激活，“轮岗机制”的推行为远期发展提供了人才保障。改革的红利有望持续释放：分地区看，22H1省外市场实现营收99.12亿元，同比+25%，占比53.53%；省内市场实现营收86.06亿元，同比+19.12%，占比46.47%。分渠道看，22H1批发经销实现营收183.32亿元，同比+22.49%；线上直销实现营收1.85亿元，同比-1.47%。22H1期末公司经销商数量7769家、减少373家，其中省内2845家（增加149家、减少254家，净减少105家）、省外4924家（增加866家、减少1134家，净减少268家）。 海、天、梦迭代焕新，开启“由大转强”新周期。分产品看，22H1中高档酒实现营收162.0亿元，同比+29.05%，占比87.48%，同比+4.64pcts；普通酒实现营收23.18亿元，同比-10.88%，占比12.52%。公司坚持“高端引领品牌、主力增长品牌、大众基石品牌”策略方向，上半年推出22版海之蓝、梦之蓝·手工班（大师）及升级数字化产品，加快M6+全国星级酒店等渠道培育等，未来在全国面上或加速推动从“海天”向“梦”的结构化升级进程。 材料及直接人工、薪酬提升等影响阶段性毛利率。22H1公司毛利率73.94%，同比-0.49pcts；净利率36.49%，同比+0.04pcts。材料及人工成本上涨，Q2毛利率阶段性缩窄至66.51%，同比-4.30pcts；销售费用率10.66%，同比-2.34pcts；22Q2净利率32.52%，同比-3.3pcts。公司Q2末合同负债79.08亿元，环比-18.58亿元，销售收现48.96亿元，同比-8.5%，收入确认节奏正常。 投资建议：我们认为公司“二次创业”以来改革措施逐步深化和机制优势在重建，同时在数字化营销保障下，主导产品渠道利润实现了稳步提升，省外产品迭代升级的动能已在构筑，期待公司在梦6+等高线次高端价位取得突破。预计公司22~24年营收分别为305/360/413亿元，归母净利润分别为98/121/143亿元，当前股价对应P/E分别为27/22/18X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济大幅波动影响市场需求、疫情多点散发迟滞改革节奏及新品培育、市场竞争加剧，梦之蓝全国化不达预期。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 25350 30530 35979 41269 增长率（%） 20.1 20.4 17.8 14.7 归属母公司股东净利润（百万元） 7508 9841 12125 14303 增长率（%） 0.3 31.1 23.2 18.0 每股收益（元） 4.98 6.53 8.05 9.49 PE 35 27 22 18 PB 6.2 5.5 4.8 4.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年08月26日收盘价） 推荐维持评级 当前价格：174.43元 分析师王言海 执业证书：S0100521090002 电话：021-80508452 邮箱：wangyanhai@mszq.com 相关研究 1.洋河股份（002304.SZ）深度报告：产品生命周期重塑，大船扬帆起航-2022/04/29 2.洋河股份（002304.SZ）2021年报及202 2年一季报点评：业绩实现快增长，改革红利持续兑现-2022/04/29 3.【民生食饮】洋河股份(002304)深度报告：产品生命周期重塑，大船扬帆起航-20220113-2022/01/14 4.【民生食饮】洋河股份(002304)三季报点评报告：非经常损益扰动利润，梦之蓝引领经营向好-2021/10/27 5.洋河股份(002304):首提“四个主义”着眼长远，经营拐点初显-2021/10/13 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 25350 30530 35979 41269 成长能力（%） 营业成本 6255 6963 7727 8475 营业收入增长率20.14 20.43 17.85 14.70 营业税金及附加 4148 5007 5829 6686 EBIT增长率28.32 26.30 23.69 18.70 销售费用 3544 4213 4893 5530 净利润增长率0.34 31.07 23.21 17.97 管理费用 1830 2290 2626 2889 盈利能力（%） 研发费用 258 305 360 413 毛利率75.32 77.19 78.52 79.46 EBIT 9410 11885 14701 17449 净利润率29.62 32.23 33.70 34.66 财务费用 -399 -209 -246 -217 总资产收益率ROA11.07 13.58 15.01 15.64 资产减值损失 -7 0 0 0 净资产收益率ROE17.67 20.58 22.23 22.83 投资收益 901 1085 1278 1466 偿债能力 营业利润 9989 13163 16209 19113 流动比率2.01 2.25 2.42 2.57 营业外收支 -43 -43 -43 -43 速动比率1.33 1.49 1.61 1.79 利润总额 9946 13121 16166 19071 现金比率0.85 1.03 1.21 1.43 所得税 2434 3280 4042 4768 资产负债率（%）37.34 34.02 32.49 31.47 净利润 7513 9841 12125 14303 经营效率 归属于母公司净利润 7508 9841 12125 14303 应收账款周转天数0.04 0.09 0.11 0.06 EBITDA 10169 12696 15537 18308 存货周转天数910.90 900.00 900.00 900.00 总资产周转率0.42 0.44 0.47 0.48 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 20956 24718 31075 40237 每股收益4.98 6.53 8.05 9.49 应收账款及票据 665 1079 966 1330 每股净资产28.19 31.73 36.20 41.58 预付款项 9 77 37 49 每股经营现金流10.16 4.87 7.22 9.71 存货 16803 18014 20622 21754 每股股利3.00 3.00 3.00 3.00 其他流动资产 11331 10247 9451 9072 估值分析 流动资产合计 49765 54135 62151 72443 PE35 27 22 18 长期股权投资 33 41 46 51 PB6.2 5.5 4.8 4.2 固定资产 6276 6525 6752 6960 EV/EBITDA23.79 18.76 14.92 12.16 无形资产 1680 1644 1606 1564 股息收益率（%）1.72 1.72 1.72 1.72 非流动资产合计 18034 18332 18643 18985 资产合计 67799 72467 80794 91428 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 1474 1507 1855 1933 净利润7513 9841 12125 14303 其他流动负债 23259 22561 23812 26253 折旧和摊销759 811 836 859 流动负债合计 24733 24068 25667 28186 营运资金变动7833 -2274 -859 889 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流15318 7339 10874 14634 其他长期负债 584 584 584 584 资本开支-417 -1134 -1181 -1233 非流动负债合计 584 584 584 584 投资1356 992 795 495 负债合计 25317 24652 26251 28770 投资活动现金流1837 942 892 728 股本 1507 1507 1507 1507 股权募资5 0 0 0 少数股东权益 -5 -5 -5 -5 债务募资0 0 0 0 股东权益合计 42481 47815 54542 62657 筹资活动现金流-3548 -4520 -5408 -6201 负债和股东权益合计 67799 72467 80794 91428 现金净流量13604 3762 6358 9162 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行