从上市公司2022年中报观测信用基本面：行业层面的信用资质变化

2022年以来，信用债违约或展期的情况仍在继续，发债主体评级调整呈现行业间分化的结构特点。我们从A股上市公司2022H1财务报告出发，分析行业信用资质的变化情况。此外，我们亦梳理了产业债券融资的情况，可与基本面反映的情况相结合分析。 行业净利润增长率的变化 多数行业业绩同比下滑。2022H1归母净利润处于反弹改善阶段的行业为：通信、建筑装饰、国防军工，其中通信行业的盈利反弹明显。2022H1归母净利润延续2021 H2 持续增长的行业为：有色金属、采掘、电气设备、化工、家用电器、食品饮料、医药生物。归母净利润2022H1处于下滑阶段的行业为：商业贸易、电子、公用事业、机械设备、汽车、纺织服装、交通运输、传媒、轻工制造、建筑材料、钢铁、计算机、房地产、休闲服务、农林牧渔。 行业债务结构的变化 较多行业资产负债率水平抬升。房地产及建筑装饰板块的资产负债率水平仍处于行业较高水平，2022H1分别为78.78%和75.16%，其余行业的资产负债率水平在70%以下。从同比以及与年初比两个视角来看，房地产、食品饮料、通信、休闲服务、传媒等行业资产负债率同比环比均有所下降，而国防军工、电气设备、纺织服装、建筑材料、建筑装饰、轻工制造、农林牧渔、汽车、化工、商业贸易、钢铁等行业资产负债率同比环比均有所上升。短债占比绝对值较高或是短债占比同比环比均上升的行业需要关注。短期负债占比超过80%的行业有家用电器、国防军工、通信、食品饮料、计算机、机械设备、纺织服装、汽车、医药生物、钢铁。从同比以及与年初比两个视角来看，通信、计算机、机械设备、传媒、化工、商业贸易、农林牧渔、采掘、交通运输的短期负债占比均有所上升。 短期偿债能力的差异 从经营活动现金流对短期债务覆盖比例看，短期偿债能力同比改善的行业为：家用电器、通信、有色金属、采掘、计算机、传媒、公用事业和电子；短期偿债能力同比变弱的行业主要为：电气设备、休闲服务、国防军工、机械设备、交通运输、建筑材料、商业贸易、房地产、钢铁、食品饮料、纺织服装、建筑装饰、汽车、化工、农林牧渔、轻工制造、医药生物。 关注产业债融资情况 2022年以来产业债发行规模有所上升，行业间的分化需要关注。国防军工、机械设备、房地产、钢铁、有色金属、传媒、医药生物等行业连续两年发行规模下滑，行业债券融资规模的下降需要关注，而电气设备、化工、食品饮料等行业连续两年债券发行规模同比上升。采掘、汽车、国防军工、有色金属、钢铁、轻工制造、纺织服装、建筑材料、计算机、家用电器等行业2021年全年以及2022年至今债券净融资持续为负。结合发行规模与净融资情况两个维度，钢铁、国防军工、有色金属等行业同时满足发行规模下滑、净融资持续为负的特征，相关行业的再融资风险需要予以关注。 风险提示 疫情反复、自然灾害给基本面恢复带来负面影响；若政策收紧，警惕相关企业再融资压力。 2022年以来，信用债违约或展期的情况仍在继续，发债主体评级调整呈现行业间分化的结构特点。我们从A股上市公司2022H1财务报告出发，分析行业信用资质的变化情况。此外，我们亦梳理了产业债券融资的情况，可与基本面反映的情况相结合分析。 1、行业净利润增长率的变化 多数行业业绩同比下滑。在提取的26个行业中（为使历史数据可比，我们延用2014年版申万一级行业分类方式，不含银行和非银金融行业），16个行业的2022H1归母净利润同比增速为负，这其中有2021H1基数的原因，也有宏观经济环境变化带来的行业景气度低迷、疫情反复等因素的影响。 根据归母净利润变化方向，我们将各行业归母净利润变动阶段分为反弹改善、持续增长与盈利下滑三类。2022H1归母净利润处于反弹改善阶段的行业为：通信、建筑装饰、国防军工，其中通信行业的盈利反弹明显。2022H1归母净利润延续2021 H2 以来持续增长的行业为：有色金属、采掘、电气设备、化工、家用电器、食品饮料、医药生物。归母净利润2022H1处于下滑阶段的行业为：商业贸易、电子、公用事业、机械设备、汽车、纺织服装、交通运输、传媒、轻工制造、建筑材料、钢铁、计算机、房地产、休闲服务、农林牧渔，其中商业贸易、公用事业、建筑材料、计算机、房地产和农林牧渔行业的盈利表现持续恶化，而电子、机械设备、汽车、纺织服装、交通运输、传媒、轻工制造、钢铁、休闲服务等行业未能延续2021年归母净利润同比增长态势，2022H1呈现同比增速下滑。（此处为更好区分不同行业间的表现，我们不将综合行业予以讨论，下文同。） 图表1：归属母公司股东的净利润同比增长率 1.1、消费板块盈利分化 1）疫情反复需求端消费低迷，生猪价格低位震荡。2021年以来，以生猪养殖为代表的农林牧渔行业盈利同比持续下滑。2020年以来猪肉价格处于下行周期，叠加疫情冲击，餐饮与消费需求受到负面影响，2020年至2021年猪肉价格持续下跌，2022年上半年亦维持低位震荡态势，下半年以来开启反弹，截至2022年9月2日，生猪价格为23.07元/千克，恢复至近三年以来中位数水平，相关企业盈利能力或将在2022年下半年明显反弹。 图表2：生猪价格与猪粮比价 2）汽车行业2022年前七个月产量累计同比恢复正增，但同期汽车销量增速仍为负值。受疫情影响，2020年年初汽车产销量下降幅度较大，受低基数影响，2021年2月、3月汽车产销量同比增幅较大，带动汽车行业盈利同比增长。但汽车终端消费需求仍较弱，产销量月度同比增速回落较快。2022年1-7月，汽车产量累计同比为2.9%，而汽车销量累计同比为-2%。 图表3：我国汽车产量及销量同比增速 3）食品饮料行业盈利持续增长，主要是饮料制造行业盈利稳定增长，而食品加工行业盈利承压。食品饮料内部二级行业的业绩表现出现分化，饮料制造行业盈利保持稳定且增速较高，2022H1的归母净利润同比增速为18.57%；食品加工行业盈利增速自2021年以来均为负值，2022H1归母净利润同比增速-2.79%。 饮料制造行业中白酒、啤酒业绩较稳定，2021H1归母净利润同比增速分别为20.64%和22.42%，2022H1归母净利润同比增速分别为21.13%和17.20%。 4）休闲服务行业盈利继续承压。2022年上半年疫情反复，休闲服务行业盈利遭受重创，景点、酒店、旅游、餐饮等均受到负面影响。 图表4：食品饮料、休闲服务一级子行业的归母净利润同比增长率 1.2、资源类行业景气度提升 采掘、化工、有色金属行业供需格局改善，景气度提升。供需基本面偏紧、地缘政治局势紧张，兼之我国新旧能源的转化仍处过渡阶段，资源类行业景气度不断提升，有色金属、采掘、化工2022年上半年归母净利润同比增速分别为89.77%、78.36%、15.79%。 图表5：动力煤市场价格 图表6：有色金属大宗商品价格指数 1.3、地产及部分产业链行业盈利下滑 地产行业景气度低迷，盈利明显下滑，地产产业链相关的钢铁、建筑材料等行业盈利亦有所下滑。2022年上半年地产行业景气度持续下滑，销售、投资、融资、拿地等中观行业数据均较为低迷，地产行业的信用风波亦不断发生，行业盈利能力明显下滑，2022H1地产行业归母净利润同比增长-57.42%。2022年上半年钢铁行业的市场需求同比大幅下降，钢价下跌明显，兼之原材料成本处于高位，钢铁盈利空间明显压缩，行业归母净利润同比增长-55.52%。2022年上半年水泥、玻璃等建材受制于地产行业景气度低迷以及疫情反复等因素，行业需求不振，水泥、玻璃价格呈现下滑态势，建筑材料行业2022H1归母净利润同比为-38.82%。 图表7：商品房销售面积与销售额累计同比 图表8：钢铁价格指数 图表9：水泥价格指数 图表10：南华玻璃指数 2、行业债务结构的变化 从行业层面看，房地产及建筑装饰板块的资产负债率水平仍处于行业较高水平，2022H1末分别为78.78%和75.16%，其余行业的资产负债率水平在70%以下。 从同比以及与年初比两个视角来看，房地产、食品饮料、通信、休闲服务、传媒等行业资产负债率同比环比均有所下降，而国防军工、电气设备、纺织服装、建筑材料、建筑装饰、轻工制造、农林牧渔、汽车、化工、商业贸易、钢铁等行业资产负债率同比环比均有所上升。 债务期限结构与行业的运营特点有关，短期债务考验企业对资金的需求，反映企业的偿债压力。短期负债占比超过80%的行业有家用电器、国防军工、通信、食品饮料、计算机、机械设备、纺织服装、汽车、医药生物、钢铁。从同比以及与年初比两个视角来看，通信、计算机、机械设备、传媒、化工、商业贸易、农林牧渔、采掘、交通运输的短期负债占比均有所上升。 对于短期负债水平较高的行业而言，需关注其营业周期是否被拉长，营业周期被拉长既可能是销售速度放缓，也可能是应收账款、存货周转率等速度下降，对营运资金的占用加大。各行业营业周期较2021年同期普遍上升，相比2021年初，休闲服务、房地产、建筑材料、计算机行业的营业周期增幅较大。家用电器、国防军工、食品饮料、计算机、机械设备、纺织服装、汽车、医药生物、钢铁行业的短期债务占比较高，且营业周期同比有所拉长，需要持续跟踪相关行业的债务风险。 图表11：行业负债结构及营业周期 3、行业短期偿债能力的差异 我们综合了三个指标分析各个行业的短期偿债能力，分别为经营活动现金流对短期债务覆盖、EBITDA对流动负债的覆盖、速动比率，主要是为了考察现金流以及类现金资产对企业短期偿债能力的保障程度。 从经营活动现金流对短期债务覆盖比例看，短期偿债能力同比改善的行业为：家用电器、通信、有色金属、采掘、计算机、传媒、公用事业和电子；短期偿债能力同比变弱的行业主要为：电气设备、休闲服务、国防军工、机械设备、交通运输、建筑材料、商业贸易、房地产、钢铁、食品饮料、纺织服装、建筑装饰、汽车、化工、农林牧渔、轻工制造、医药生物。 2022H1的EBITDA对流动负债覆盖程度下滑最大的行业是休闲服务、而改善最大的行业是通信。从速动比率来看，2022H1速动比率下滑最明显的行业是建筑材料，而改善最明显的行业是有色金属。 图表12：行业短期偿债能力指标 细分行业来看： 1）休闲服务和交通运输行业的经营性现金流量对短期债务覆盖比例同比下滑幅度较大的原因在于经营活动受阻。2022年上半年疫情在全国各地反复，景点、酒店、餐饮、旅游、交通运输等行业遭受重创，经营性收入大幅下滑。 2022H1休闲服务行业经营性净现金流为-31亿元，而2021年同期为42.07亿元。2022H1交通运输行业经营性净现金流为110.80亿元，2021年同期为920.24亿元，同比降幅达87.96%。 2）建筑材料和钢铁行业的经营性现金流量对短期债务覆盖比例同比下滑，主要原因是行业产品的价格波动风险较大。2022H1地产行业景气度持续低迷，建筑材料和钢铁行业需求不振，钢铁、水泥、玻璃等产品价格下滑明显。 2022H1建筑材料、钢铁行业整体经营性现金流规模分别为67.05、577.03亿元，而2021年同期分别为355.84、1082.87亿元，同比降幅分别为81.16%和46.71%。 3）房地产行业信用风险频发、销售低迷、融资受限等因素相互叠加强化，行业内生性现金流和外部资金流入均受到负面影响，部分房企面临严重的债务危机。2022H1房地产行业经营性净现金流为360.10亿元，2021年同期为849.72亿元，降幅达57.62%。从债券市场来看，截至2022年9月5日地产债（不含城投）待偿债券余额为1.30万亿元，其中0.63万亿元的地产债将于2023年12月31日前到期或回售，短期内债券偿付压力较大。分月份来看，2023年3月、4月和8月到期压力较大，单月到期（含回售）的债券规模均超过500亿元。 图表13：地产债（非城投）未来到期压力 4、关注产业债融资情况 综合上述分析来看，2022年上半年上市公司业绩表现较差，多数行业盈利下滑、债务负担加重、短期偿债压力上升，这预示着行业基本面偏弱。在企业内