天风总量联席解读：如何看待当前市场的约束与空间？

如何看待当前市场的约束与空间？证券研究报告 2022年09月07日 天风总量联席解读（2022-09-07） 如何看待当前市场的约束与空间？ 策略：牛熊转换三部曲，当前处于哪一步固收：汇率贬值，利率怎么看？ 金工：量能新低，反弹有望 风险提示：货币政策收紧，通胀大幅上行，疫情超预期蔓延 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 吴先兴分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：如何看待央行年内二次调降外准？-宏观利率点评 （2022-09-06）》2022-09-06 2《固定收益：产业债利差整体下行-产业债行业利差动态跟踪 （2022-09-04）》2022-09-04 3《固定收益：上市公司中报反映出什么？-信用债市场周报（2022-09-04）》2022-09-04 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.策略：牛熊转换三部曲，当前处于哪一步3 2.固收：汇率贬值，利率怎么看？3 3.金工：量能新低，反弹有望4 1.策略：牛熊转换三部曲，当前处于哪一步 （1）景气投资的全球规律：景气度高低决定相对收益高低（对全球股市具有普适性）。 （2）市场偏好什么样的增长曲线：五种增长类型的比较（增速、趋势、形态）。 （3）什么时候该重视估值与景气度的平衡：三种情形（宏观周期变化、个股景气变化、长周期投资）。 （4）关于估值空间的判断：兼论PEG估值的误区与应用（哪些适用，哪些不适用）。 （5）科技赛道行情的决定因素：产业周期决定趋势，宏观因素影响短期。 （6）复盘与应用I：寻找景气向上但涨幅偏离的板块（偏离度）。 （7）复盘与应用II：科技赛道行情的起承转合（6个案例）。 风险提示：经济修复进度不及预期，流动性收紧超预期，海外不确定性风险等 2.固收：汇率贬值，利率怎么看？ 我们在9月债市展望里提到几个比较重要的数据节点： 第一个是8月底的PMI数据，从公布的数据来看，8月PMI较7月有所改善但改善幅度有限。 第二个就是出口数据，在市场逻辑中出口数据可能带来新的做多的视角，防疫政策不变、地产困境、叠加增量政策有限，这些都是内需压力，如果我们确认出口后续逐月回落甚至是负增长，那么相当于增加了新的基本面压力。8月出口数据不好，从今天盘面上来看市场反映有限。 第三个数据就是社融数据，8月份社融大概率比7月有改善，关键在于能改善到什么程度。7月社融数据公布时，尽管大家对7月社融不好有预期，但数据公布后是远低于预期，利率显著下行。 比较而言，今天出口数据也是低于市场预期，但利率并没有大幅下行，因此出口数据和社融数据比较来看，社融数据显然更重要。我们为大家提供一个参考标准：8月社融同比是不是持平或略高于7月。考虑去年9-10月是社融低点，如果8月社融同比持平或者略高 于7月，那么合理估计9-10月社融数据不会差，也就意味着我们将面临8-10月连续3个月的社融数据回升。这对于债市而言就对应着较大的压力。 否则会如何？ 如果后续没有特别的增量因素出现，我们认为利率短期内下行空间有限，即赔率已经很低。除此之外还有哪些问题需要关注？哪些问题可能会是制约？ 目前市场比较关心的是汇率问题。我们做了大量的历史复盘，历史不会简单重复，但其背后的逻辑往往有较强的相似性。我们认为汇率不是利率的“拦路虎”，现阶段从政策空间考虑，结合中国目前的现实，以及对内为主的基调，对内降息和对外贬值也可以作为政策考量。日本目前的情况，就是这样的状态。至少在利率方向上，我们认为汇率不是关键约束。 除了汇率之后，市场还考虑未来会不会有新的增量政策。我们还是强调货币政策的逻辑，从今年降息的规律来看，先有政治局会议后有降息，按此类推，年内降息的可能性并不高。而且两次降息均有信贷塌方的前提，但今年8-10月信贷塌方的可能性不高。从公开市场操作角度市场关注降准的可能性，我们认为市场需要合理考虑政策逻辑，如果短期之内降准落地，毫无疑问是为了缓释银行负债成本，那么根本逻辑是宽信用，而不是简单地提振市场预期，11-12月社融回落的可能性就会下降。因此如果短时间内降准对债市而言未必意味着利多，我们更倾向于认为年底或年初政策再做安排的可能性更高。 8月15日降息之后，参考历史，我们目前处在第二个阶段的过程中，这一阶段的决定因素在于社融。目前来看，政策有一定力度，因此我们对社融估计为震荡走平，对应利率的基准假设也是震荡走平。但是我们需要注意盯住高频指标，特别是下旬25号之后的票据转 贴利率，最近一段时间票据转贴利率已经有所回升，目前来看预计9月的社融数据同样不能低估。观察其它高频指标来看，目前的经济处于弱修复状态，经济还是处于环比改善的过程中。 基于上述情况，我们不建议过于突出长期逻辑，毕竟今年和明年、会前和会后政策行为会有差异和变化。目前的利率走势按窄幅横向移动考虑，十年期国债收益率在2.6%-2.65%附近。往未来看，一颗红心，两手准备，还是要保持短多中空的视角和可能性。 对于资金利率，我们认为大会前资金利率预计还是稳定的，只是存在局部收敛，隔夜资金利率预计在1.2%-1.5%。 风险提示：货币政策收紧，通胀大幅上行，疫情超预期蔓延 3.金工：量能新低，反弹有望 上周市场继续承压，全周来看，wind全A下跌2.2%。市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000指数下跌2.37%，中盘股中证500下跌2.36%，沪深300下跌2.04%，上证50下跌1.47%，创业板指下跌4.06%;上周中信一级行业中，家电和地产行业领涨，家电上涨2.85%；新能源与有色金属调整最大，系能源周下跌6.71%。上周成交活跃度上，食品饮料和银行资金流入明显。 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离开始缩小，最新数据显示20日线收于5210点，120日线收于5044点，短期均线位于长线均线之上，两线距离由上周的3.42%变化至3.29%，赚钱效应为-2.3%，市场处于震荡格局。 市场处于震荡格局，核心的观察变量为市场风险偏好的变化。本周进入关键数据的真空阶段，市场的风险偏好有望抬升；价量方面，市场成交金额在上周五创下近期新低，不足7500 亿，我们模型显示成交低于8000亿有望迎来反弹，同时指数位置进入震荡区间的下沿（上证3150）附近。综合来看，多个维度显示，短期有望迎来反弹。 行业模型主要结论，在考虑了海外利率的变化情况，天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，9月模型结论显示利率处于我们定义的上行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测景气度（边际变化和绝对幅度），排名靠前的行业为电气设备、稀有金属、煤炭和养殖；此外从估值角度，可逐步布局TMT板块；因此，综合板块和景气度，继续配置新能源、煤炭和养殖、半导体；主题上继续关注电池30ETF(159757)；宽基指数上，继续重点关注科创ETF（588050）。 从估值指标来看，wind全A指数PE位于50分位点，属于中等水平，PB位于25分位点，属于偏低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位60%。 择时体系信号显示，均线距离由上上周的3.42%变化至上周的3.29%，赚钱效应为-2.3%，市场处于震荡格局。核心的观察变量为市场风险偏好的变化。本周进入关键数据的真空阶段，市场的风险偏好有望抬升；价量方面，市场成交金额在周五创下近期新低，不足7500 亿，我们模型显示成交低于8000亿有望迎来反弹，同时指数位置进入震荡区间的下沿（上证3150）附近。综合来看，多个维度显示，短期有望迎来反弹。行业选择上，9月模型板块配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测景气度（边际变化和绝对幅度）情况，排名靠前的行业为电气设备、稀有金属、煤炭和养殖；结合估值情况，可逐步布局TMT板块；因此，综合板块和景气度，继续配置新能源、煤炭和养殖、半导体；主题上继续关注电池30ETF(159757)；宽基指数上，继续重点关注科创ETF（588050）。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区佟麟阁路36号邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515传真：(8621)