2022年9月7日利率债观察：资金趋贵是大概率事件

1、资金趋贵是大概率事件 四月初以来银行体系流动性一直处于合理充裕且偏宽松的状态，但若是剔除掉季节性因素，我们不难发现最近资金价格似乎变得略贵了一些。从大的趋势上讲，未来资金利率终归是要上行的，犹如2020年那次一样，我想这已经是市场中大多数投资者的共识了。当前投资者之间的差异主要集中在资金利率上行的时间点、上行的速度、最终上行至的位置这三个问题。我们认为，资金利率上行的时间点已经较为临近了，其触发因素为融资需求的改善，而且其上行不会太快，会是有间歇的、充分考虑市场情绪的，从中长期看最终将回到OMO利率附近。 2、资金利率上行的时间点 资金利率上行的时间点应该已经较为临近了，其触发因素为融资需求的改善。 前期流动性偏宽松的时间越长，市场便预期未来宽松的时间越长，这便是所谓的适应性预期。这种心态在市场中是普遍的，却是不够客观、不符合事物发展规律的。相反，随着我国经济恢复发展态势的继续以及信贷总量增长稳定性的加强，我们离资金利率筑底回升的时间点已越来越近了。 第一，2020年那轮DR007的稳健下行始于2月初，在4月末的时候便已筑底回升了；今年这次在时间长度上已超过了上一轮。第二，从M2余额增速的恢复幅度上看似乎也是类似的。20年4月相较于受疫情影响前的19年12月M2余额增速提高了2.4个百分点，22年7月相较于受疫情影响前的2月提高了2.8个百分点。第三，从信贷上看更是这样。我们注意到，信贷增长对于LPR的变化非常敏感。比如说，今年1月政策利率调降并引导5Y以上LPR下行了5bp，1月的新增信贷就形成了有史以来单月最大值；5月5Y以上LPR下行了15bp，5月、6月新增信贷便一举扭转了4月大幅少增的“颓势”变为了多增。8月政策利率再度下行并引导1Y和5Y以上LPR分别下行5bp和15bp，显然8月份信贷应有不错的增长。 3、资金利率上行的速度和最终位置 资金利率上行的速度不会过快，其上行是有间歇的、充分考虑市场情绪的，但从中长期看最终将回到OMO利率附近。部分投资者认为，未来DR007不会再围绕OMO利率为中枢波动了。这个观点值得商榷。我国央行将OMO利率作为短期政策利率且以此为操作目标，引导DR等短期市场利率围绕政策利率为中枢波动，并向其他市场利率传导。如果真的像那部分投资者所臆测的，未来DR和OMO利率长期大幅分离且互不相干，那么政策利率和操作目标的意义何在？ 4、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、资金趋贵是大概率事件 四月初以来银行体系流动性一直处于合理充裕且偏宽松的状态，但若是剔除掉 季节性因素，我们不难发现最近资金价格似乎变得略贵了一些。例如，8月最 后五个交易日DR007的均值为1.63%，而7月同时段为1.56%；9月初前五个 交易日DR007的均值为1.41%，而8月同时段为1.34%。 图表1：DR007 事实上，自从今年4月初DR利率明显下行至今已接近半载，超过了2020年2 月利率下行至其达到拐点的时间跨度。从大的趋势上讲，未来资金利率终归是 要上行的，犹如2020年那次一样，我想这已经是市场中大多数投资者的共识 了。当前投资者之间的差异主要集中在资金利率上行的时间点、上行的速度、 最终上行至的位置这三个问题。我们认为，资金利率上行的时间点已经较为临 近了，其触发因素为融资需求的改善，而且其上行不会太快，会是有间歇的、 充分考虑市场情绪的，但从中长期看最终将回到OMO利率附近。 图表2：DR007和10Y国债收益率及其滤波值 2、资金利率上行的时间点 资金利率上行的时间点应该已经较为临近了，其触发因素为融资需求的改善。 前期流动性偏宽松的时间越长，市场便预期未来宽松的时间越长，这就是所谓 的适应性预期。这种心态在市场中是普遍的，却是不够客观、不符合事物发展 规律的。相反，随着我国经济恢复发展态势的继续以及信贷总量增长稳定性的 加强，我们离资金利率筑底回升的时间点已越来越近了。 第一，2020年那轮DR007的稳健下行始于2月初，在4月末的时候便已筑底 回升了；今年这次在时间长度上已超过了上一轮。第二，从M2余额增速的恢 复幅度上看似乎也是类似的。20年4月相较于受疫情影响前的19年12月M2 余额增速提高了2.4个百分点，22年7月相较于受疫情影响前的2月提高了 2.8个百分点。第三，从信贷上看更是这样。我们注意到，信贷增长对于LPR 的变化非常敏感。比如说，今年1月政策利率调降并引导5Y以上LPR下行了 5bp，1月的新增信贷就形成了有史以来单月最大值；5月5Y以上LPR下行了 15bp，5月、6月新增信贷便一举扭转了4月大幅少增的“颓势”变为了多 增。8月政策利率再度下行并引导1Y和5Y以上LPR分别下行5bp和15bp， 显然8月份信贷应有不错的增长。 图表3：新增贷款与相应的贷款多增规模 部分投资者认为，应该待经济反弹到位并得到连续多月经济数据验证后再着手 引导DR007上行。我们并不这样认为。狭义流动性的变化传导至广义流动性和 实体经济常是有时间差的。例如，20年4月DR007便触底了，而社融存量同 比增速于该年10月才触顶，PMI的顶部出现在了该年11月。辩证地讲，如若 在某个时间点引导资金利率上行是适宜的，那么待多月经济数据验证后再收缩 流动性便是过迟的。实际上，20年4月17日政治局会议指出“当前经济发展 面临的挑战前所未有，必须充分估计困难、风险和不确定性，切实增强紧迫 感”。可见，当时在具有较大挑战和不确定性的基本面大背景下利率依然上行 了，那么此时资金利率的稳健回升亦是具备条件的。 图表4：DR007、社融存量同比增速、PMI 实际上，对资金利率的向上引导宜早不宜迟。即便是在时机上略早了点，那么 后期也可以通过降低资金利率上行速度的方式予以纠正，甚至还可以引导资金 利率阶段性地下行；但若是过晚了，那么就容易形成大水漫灌。“四万亿”时 期的经验告诉我们，待实体经济流动性过于充裕后再收紧政策可能为时已晚。 例如，某个项目需配套30亿元的信贷资金，首期提款10亿元，此后每隔6个 月需要提款5亿元。那么，在首期的10亿元投放时，其后每半年5亿元的资 金需求便已成为刚性。该刚性需求有可能置后期的宏观调控于两难：如果后期 按需供给资金，便可能因项目冗余造成流动性过剩；如果不供给，则可能形成 烂尾工程。所以，如果在首期（投放10亿元时）把握住货币供应的总闸门， 则后期（投放剩余的20亿元时）更容易做到流动性总量的适度。 图表5：前期资金供给导致后期陷入两难的示意图 3、资金利率上行的速度和最终位置 我们认为，资金利率上行的速度不会过快，其上行是有间歇的、充分考虑市场 情绪的，但从中长期看最终将回到OMO利率附近。部分投资者认为，未来 DR007不会再围绕OMO利率为中枢波动了。这个观点值得商榷。我国央行将 OMO作为短期政策利率且以此为操作目标，引导DR等短期市场利率围绕政策 利率为中枢波动，并向其他市场利率传导。如果真的像那部分投资者所臆测 的，未来DR和OMO利率长期大幅分离且互不相干，那么政策利率和操作目 标的意义何在？ 图表6：7DOMO逆回购利率与DR007 4、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。