快速崛起的互联网汽车金融龙头

易鑫集团（02858） 证券研究报告 2022年09月07日 投资评级 快速崛起的互联网汽车金融龙头 快速崛起的互联网汽车金融龙头，构建汽车消费生态闭环 行业金融业/其他金融 6个月评级买入（首次评级） 当前价格0.96港元 目标价格1.8港元 易鑫集团是我国互联网汽车金融的领跑者，自2014年起深耕互联网汽车金 融领域，依托其在数据分析和风险管理的稳固优势，实现从自营融资到交易平台的业务拓展，22年上半年公司交易平台业务贡献主要营收，收入占比达76%。公司股东阵容强大，包括腾讯、京东等互联网巨头，基于股东大数据基因和流量优势强化风控技术，挖掘潜在用户。22年上半年公司业绩实现高增长，我们认为公司龙头优势显著，伴随二手车市场的持续拓展，利润潜力有望加速释放。 汽车金融潜力可期，新兴参与者有望掘金成长 1）受益于增换购需求崛起、细分市场繁荣及汽车金融渗透率提升，我国汽车金融市场稳健增长。然而与发达国家相比渗透率仍有较大提升空间，据前瞻产业研究院预计，到2026年汽车金融市场规模将达到5.4万亿，2021-2026年CAGR为17.6%。2）新车消费作为汽车金融的基本盘，需求仍具韧性；二手车和新能源市场高景气夯实增长盘。二手车市场空间广阔，限迁政策松绑驱动二手车汽车金融迎来发展的“黄金窗口”。新能源汽车方面，主要受益于“市场需求+政策红利”双重利好，发展势头强劲。公司前瞻性布局二手车和新能源汽车金融市场，有望把握市场发展红利。3）监管趋严利好以易鑫为代表的头部公司。2018年5月，融资租赁公司由商务部划归银保监会监管，表明汽车金融行业进入严监管时代。监管政策收紧持续清退违规运营、盈利能力不足的存量机构，有望推动市场份额向以易鑫为代表的行业龙头集中。 人才、技术、渠道共筑优势壁垒 1）人才：公司核心管理团队在汽车产业及互联网、金融领域从业经验丰富，具备深刻的商业洞察，为公司发展保驾护航；2）技术：易鑫多年来深耕“Tech+Fin”战略，以数据驱动业务发展，以技术赋能生态建设。基于多年积累的汽车融资经验和不断优化的风控体系，探索SaaS服务业务，推进 基本数据 港股总股本(百万股)6,523.86 港股总市值(百万港元)6,262.90 每股净资产(港元)2.68 资产负债率(%)49.65 一年内最高/最低(港元)1.87/0.67 作者文浩分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 于特分析师 SAC执业证书编号：S1110521050003 yute@tfzq.com 秦和平联系人 qinheping@tfzq.com 陈矣骄联系人 chenyijiao@tfzq.com 股价走势 易鑫集团金融业 -1% -11% -21% -31% -41% -51% -61% 2021-092022-012022-05 资料来源：聚源数据 汽车金融生态建设。公司将内部开发的系统及产品商业化，为汽车融资领 域的机构提供技术应用和技术赋能的业务解决方案，预计后续有望迅速扩张；3）渠道：公司线下渠道兼具广度、深度。截至22年上半年，公司已 与3.6万多家汽车经销商网点紧密合作，门店网络覆盖内地所有省份。同时通过品牌体验店、二手车经销店的形式强化区域布局的同时夯实品牌势能。 投资建议： 限迁政策松绑有利于盘活存量，驱动二手车交易稳步放量，受益于“市场需求+政策红利”双重利好，新能源车市快速增长。公司前瞻性布局，把握发展红利，我们预计2022-2024年营收分别为48.8/56.4/65.1亿元，同比分别增长39.8%/15.5%/15.3%。伴随公司业务重点转向二手车市场，盈利能力有望持续优化，预计公司2022-2024年经调整净利润分别5.02/6.04/7.28亿元。我们采用PE估值法，给予2023年17倍P/E，对应市值102.7亿元，目标价1.80港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复导致逾期率上升，业务拓展不及预期，政策及监管风险，估值体系差异风险 相关报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.易鑫集团：快速崛起的互联网汽车金融龙头4 1.1.历史沿革：深耕互联网汽车金融，战略升级驱动业务转型4 1.2.股权架构：股权结构稳定，股东阵容强大4 1.3.业务分析：汽车金融生态全覆盖，转型助贷平台建设5 1.4.财务概览：疫情冲击业绩承压，疫后复苏可期7 2.汽车金融潜力可期，新兴参与者有望掘金成长9 2.1.行业概览：汽车金融市场稳健增长，渗透率有较大提升空间9 2.2.发展趋势：基本盘韧性，增长盘强劲共驱成长10 2.3.互联网汽车金融：监管趋严推动行业集中度提升12 3.核心竞争力：人才、技术、渠道共筑优势壁垒12 3.1.核心管理团队经验丰富12 3.2.“技术+数据”双轮驱动，打造汽车金融服务生态13 3.3.线下门店布局兼具深度广度14 4.盈利预测及估值14 5.风险提示16 图表目录 图1：易鑫集团发展历程4 图2：股权结构图5 图3：公司业务收入构成5 图4：公司融资租赁业务简介5 图5：公司应收融资租赁净额的平均收益率6 图6：公司自营融资业务收入及增速6 图7：公司助贷业务交易笔数及合作金融机构数量6 图8：公司交易平台业务收入及增速6 图9：公司新车和二手车交易数量7 图10：公司营收情况8 图11：公司经调整净利润8 图12：公司整体及分业务毛利率8 图13：公司费用率情况8 图14：公司预期信用损失拨备8 图15：公司90日及180日以上逾期率8 图16：中国汽车金融市场规模9 图17：国内外汽车金融渗透率对比10 图18：成熟汽车市场后市场环节利润占比约70%10 图19：中国汽车市场后市场环节利润占比约30%10 图20：千人汽车保有量（辆）10 图21：中国乘用车新车销量10 图22：中国二手车市场销量11 图23：中国、美国和日本二手车/新车销量比例变化趋势11 图24：公司SaaS业务逻辑13 图25：易鑫集团与银联数据达成合作13 图26：二手车经销门店数量对比14 图27：业务拆分15 图28：盈利预测表16 表1：二手车取消限迁系列政策7 表2：国家积极推动新能源汽车下乡11 表3：汽车金融监管政策12 表4：公司核心高管概览13 表5：可比公司估值15 1.易鑫集团：快速崛起的互联网汽车金融龙头 1.1.历史沿革：深耕互联网汽车金融，战略升级驱动业务转型 易鑫集团（简称“易鑫”）是由易车孵化的互联网汽车金融科技平台，复盘近十年发展历程，公司依托其在数据分析和风险管理的稳固优势，实现从自营融资到交易平台的业务拓展，构建汽车消费全生命周期生态闭环。截至2022年上半年，公司汽车金融交易客户累 计近300万，实现交易总额累计近2500亿元，业务覆盖内地所有省份，拥有4000+名服 务人员，合作汽车经销商超3.6万家，合作金融机构80家以上，成为互联网汽车金融平台领跑者。公司发展历程分为两个阶段： 1）2013-2017：深耕汽车金融铸就龙头优势。易鑫成立于2014年8月，原系易车网2013 年成立的汽车融资事业部。2015年2月，公司完成首轮融资3.9亿美元，主要投资人包括京东、腾讯两大互联网巨头，同年第二季度起发力自营融资业务，迅速成长为国内最大的互联网汽车零售交易平台。2016年公司促成汽车零售交易量逾19万笔，实现汽车交易金额180亿元，当年市占率达18.4%，远超排名第二（9.5%）和第三（8.8%）的参与者。公司在2016年10月和2017年5月分别完成二轮融资5.50亿美元和三轮融资5.05亿美元，并 于2017年11月登陆港交所。 2）2018年-至今：战略升级推进助贷平台建设。2018年初公司宣布战略重点转向具有强大可扩展性和高利润率的贷款促成业务上，基于丰富的汽车融资经验和完善的风控体系，为金融机构提供融资解决方案。2021年公司与23家银行和融资机构建立合作关系，全年促成约43.4万笔融资交易，较2018年实现CAGR44.4%。 图1：易鑫集团发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，天风证券研究所 1.2.股权架构：股权结构稳定，股东阵容强大 易鑫集团控股股东为腾讯，合计持股比例达53.93%，确保了公司控制权的稳定性。其中添曜有限公司、腾讯移动和泰和联合均为腾讯系全资附属公司，分别持股易鑫32.12%/7.52%/14.29%。同时京东、黑马资本等明星股东亦有参股。腾讯、京东的大数据基因有助于强化公司风控技术，同时借助股东流量优势持续打开市场，挖掘更多潜在用户。 图2：股权结构图 资料来源：Wind，截至2022年6月16日，天风证券研究所 1.3.业务分析：汽车金融生态全覆盖，转型助贷平台建设 公司主要业务包括自营融资业务和交易平台业务两大板块。自营融资业务以融资租赁为主，此外包括少量其他自营服务（经营租赁、汽车销售等）；交易平台业务以贷款促成业务为主，此外包括少量其他平台业务（担保服务、后市场服务、广告及其他服务）。自2018年起，公司转型助贷平台建设，交易平台收入占比逐年提升，2021年公司交易平台业务贡献主要营收，收入占比达65.9%。 图3：公司业务收入构成 资料来源：公司公告，天风证券研究所 融资租赁服务：公司以融资租赁业务起家，旨在为消费者提供购车贷款（包括车辆置换融资）及汽车抵押融资服务并收取利息/租金。相较于汽车消费信贷，融资租赁模式在准入门槛和灵活性方面占优，根据招股说明书，回租是公司开展业务的主要形式。2016-2018年公司自营融资营收规模从12.8亿元增长至47.7亿元，CAGR为93.4%。2018年后，面对监管趋严及汽车零售市场短期疲软，公司主动推进业务转型并推出更多低利率产品，致使2019-1H22年自营融资业务收入下滑。 图4：公司融资租赁业务简介 资料来源：艾瑞咨询，招股说明书，天风证券研究所 图5：公司应收融资租赁净额的平均收益率图6：公司自营融资业务收入及增速 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 11.8%11.6%11.7%11.3% 9.9%9.8% 自营融资业务（亿元）YoY（右轴）60150% 47.7 130.6% 40.4 29.4 6 % -5% 12.8 19.9-40.0% 11.9 -1%5.8 -5% 0.8 5.3 2.2 50100% 40 50% 30 200% 10-50% 0-100% 2016201720182019202020212016201720182019202020211H22 资料来源：公司公告，天风证券研究所资料来源：公司公告，天风证券研究所 贷款促成服务：公司依托强大的数据分析和风险管理能力开展助贷业务，促成合作金融机构向消费者发放汽车贷款，并向消费者和金融机构收取服务费。自战略升级以来，2018-2021年公司合作金融机构数量和促成汽车融资交易笔数稳步增长，交易平台业务收 入从2018年的7.6亿元稳步提升至2021年的23亿元，CAGR为44.6%。其中2020年交易平台业务收入有所下滑，主要系疫情对汽车零售市场的冲击，伴随国内疫情好转，积压消费需求释放，产量受限因素解除，2021年交易平台业务同比+72.0%。 图7：公司助贷业务交易笔数及合作金融机构数量图8：公司交易平台业务收入及增速 43.4 34.7 29.6 80 26.6 14.4 17 23 6 12 促成汽车融资交易（万笔）合作金融机构（家） 50 40 30 20 10 0 20182019202020211H22 100 80 60 40 20 0 交易平台业务（亿元）YoY（右轴）25400% 354.3% 23.0 17.6 18.8 13.4 9.6 13% 132% 7.67% 2.1 -2% -2% 0.9 3.9 0.8 2.0 350% 20300% 250% 15200% 10150% 100% 550