龙元建设2022年中报点评：多因素冲击业绩，提质转型进行时

增持（维持） 股价（2022年09月02日）6.32元 多因素冲击业绩，提质转型进行时 ——龙元建设2022年中报点评 公司研究|中报点评龙元建设600491.SH 目标价格7.23元 52周最高价/最低价7.69/4.63元 总股本/流通A股（万股）152,976/152,976 A股市值（百万元）9,668 多因素冲击下业绩回落，应收提升现金流收缩。22H1公司收入/归母净利79.3/2.6亿，YoY-23.0/-37.3%；其中22Q2收入/归母净利30.1/0.86亿，YoY-42.5/-60.9%。22H1毛利率/费用率18.2/12.4%，YoY+1.9/+2.6pct，毛利率提升的原因是高毛利率 国家/地区中国 行业建筑工程 核心观点 报告发布日期2022年09月03日 的PPP投资收入占比提升。疫情、成本等多因素冲击下收入与利润率双下滑。22H1 1周 1月 3月 12月 经营现金流为-6.2亿，YoY-6.5%，主要是销售商品现金流入减少，上半年收现比 绝对表现 -1.71 -9.84 1.56 5.08 85.1%，YoY-5.3pct；对应应收账款与票据/其他应收款/合同资产为42.6/32.3/417.0 相对表现 1.85 -8.64 9.29 30.52 亿，YoY+12.7/+30.0/+2.2%，现金流趋紧下各应收类资产持续增长。 沪深300 -3.56 -1.2 -7.73 -25.44 钢构/幕墙收入稳步增长，新签订单结构优化。22H1公司施工/装饰/投资/水利收入 61.8/7.0/8.1/1.6亿，YoY-29.5/+7.8/+15.6/+101.2%；其中PPP施工收入12.8亿，在施工中占20.7%，YoY-1.3pct，持续下降。四项业务毛利率9.6/6.8/96.5/5.7%，YoY-0.7/-0.7/-3.5/-2.7pct。地产下行土建施工收入下滑，基建增长下水利施工快速增长，原料提价各项业务毛利率不同程度下滑。子公司大地钢构/信安幕墙收入为5.1/1.65亿，YoY6.3/17.9%，钢构收入增速下滑但幕墙收入水平回升，新开拓业务品类收入稳步增长。22H1公司新签订单51.4亿，YoY-50.8%，新签订单收入比为83.3%，YoY-36.2pct；外部需求疲软导致新签订单数据持续下行；但非房建订单合计新签13.3亿，YoY79.5%，占比25.8%，YoY+18.7pct，订单结构呈现优化态势。 绿建转型初见成效，钢构/幕墙/BIPV同步布局。公司基建全寿命维护服务与绿色建 筑转型成果初显。22H1装配式建筑实现合同10.6亿，钢构与幕墙业务持续增长。 公司正积极推进安徽宣城一期300亩装配式建筑科技产业园建设，目前已获土地证 和施工许可，下半年有望投产，预计达成后可服务长三角地区100万平装配式绿色建筑产品供应。公司在装配式建筑上引入分布式光伏，制定《S-SYSTEM装配式钢结构绿色零碳建筑解决方案》，在II代外墙板产品基础上植入光伏板相结合的一体化方案，逐步实现S体系下BIPV绿色建筑产品。新业务实现钢构、幕墙、BIPV三大绿建发展方向同时布局。2022年8月份，公司控制的璨云英翼以66.51元/股转让 盈利预测与投资建议 持有的700万股科创板上市公司航宇科技股票，预计将一定程度增厚下半年利润。 黄骥021-63325888*6074 huangji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520030001 余斯杰yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 我们预测公司2022-2024年EPS为0.48/0.52/0.56元(原预测2022-2023EPS为0.58/0.62元)，参考可比公司估值水平，我们认同给予公司2022年15XPE，对应目标价为7.23元，维持“增持”评级。 风险提示 订单转化不及预期，PPP项目回款进度和金额不及预期，钢结构业务拓展不及预期 传统施工增质提效，积极探索BIPV：——2021年中报点评 主动控制PPP施工节奏，21年资金回收加快：——2020年年报点评 参股公司航宇科技过会，经营保持稳健： ——公告点评 2021-09-04 2021-04-21 2021-01-16 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 17,787 19,548 15,580 16,238 16,728 同比增长(%) -17.0% 9.9% -20.3% 4.2% 3.0% 营业利润(百万元) 1,138 949 1,056 1,137 1,232 同比增长(%) -23.4% -16.7% 11.3% 7.7% 8.3% 归属母公司净利润(百万元) 809 667 737 795 862 同比增长(%) -20.8% -17.5% 10.5% 7.8% 8.4% 每股收益（元） 0.53 0.44 0.48 0.52 0.56 毛利率(%) 10.8% 16.4% 17.1% 19.2% 20.1% 净利率(%) 4.5% 3.4% 4.7% 4.9% 5.2% 净资产收益率(%) 7.4% 5.7% 6.0% 6.1% 6.3% 市盈率 12.0 14.5 13.1 12.2 11.2 市净率 0.8 0.8 0.8 0.7 0.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 投资建议 我们选用相对估值法。由于公司施工业务大多需要垫资，产生的应收账款和存货会占用部分营运资金，报表的现金流不能完全反映出公司的真实盈利水平，采用绝对估值法进行估值会与实际情况产生一定的偏差，因此我们采用相对估值法对公司进行估值。 参考可比公司平均估值给予公司2022年15XPE，对应目标价7.23元。由于公司主营为土建施工，且涵盖PPP项目施工/投资/运营环节，因此我们选取主营为工程施工且包含PPP项目的粤水电/东珠生态/宏润建设/绿茵生态/蒙草生态等5家公司作为可比公司，2022年可比公司调整后平均 PE为15X。我们预计2022-2024年公司EPS为0.48/0.52/0.56（原预测2022-2023年EPS为 0.58/0.62元）。主要考虑到: 1.目前已无新增PPP项目，将公司新签PPP项目金额调为0。同时考虑公司控制PPP施工节奏，进一步调低PPP项目转化率。 2.参考上半年传统施工新签订单增速以及统计局新开工面积增速数据，下调传统施工业务新签订单。同时参考上半年新签订单收入比调低订单转化率。 3.参考2021年和2022年上半年PPP投资收入增速，下调回购项目比例。 4.参考上半年收入情况，调整钢结构产能利用率，并按照对应子公司收入规模调整单吨钢结构价格。同时参考上半年统计局竣工面积增速数据，下调装修业务增速。 5.考虑水利施工目前维持100%以上高速增长，被算在其他收入里面。调高其他业务收入增速。 6.考虑公司控制的璨云英翼以66.51元/股转让持有的700万股科创板上市公司航宇科技股票，预计将一定程度增厚公司下半年投资收益。 我们认可给予公司15XPE，对应目标价7.23元，维持“增持”评级。 表1：可比公司估值表（截止2022年9月2日） EPS(元/股)PE 简称 代码 股价(元/股) 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 粤水电 002060 7.42 0.27 0.33 0.44 0.56 27.2 22.5 16.8 13.3 东珠生态 603359 12.81 1.08 1.18 1.45 1.71 11.9 10.8 8.9 7.5 宏润建设 002062 5.81 0.36 0.43 0.51 0.56 16.0 13.7 11.5 10.4 绿茵生态 002887 8.98 0.53 0.68 0.88 1.15 16.9 13.2 10.2 7.8 蒙草生态 300355 3.76 0.19 0.22 0.27 0.34 19.5 16.8 13.8 11.0 调整后平均估值数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 17.5 14.6 11.8 9.7 注：可比公司盈利预测均为朝阳永续数据，最新价格为2022年9月2日收盘价 风险提示 订单转化不及预期：盈利预测中的收入/归母净利受PPP项目/传统施工订单转化率的影响较大，我们综合历史以及公司整体发展情况对两项指标进行预测，但如果宏观环境、公司经营目标等发生较大变化，可能会造成实际的订单转化率不及预期。 PPP项目回款进度和金额不及预期：公司长期应收款占总资产比例较高，长期应收款账龄相对较长。虽然公司项目质量较好，履约率高，但不排除存在地方政府因财政问题延迟付款风险，导致公司PPP项目回款进度和金额不及预期。此外，PPP项目的汇款受项目最终运营情况影响，也可 能导致公司PPP项目回款进度不及预期。 钢结构业务拓展不及预期：在国家政策的指导和鼓励下，装配式建筑逐渐成为未来趋势，公司趁势大幅增加钢结构产能发展装配式业务。但未来随着众多竞争者的加入，公司有可能将面对价格竞争，导致钢结构业务拓展不及预期。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 3,349 2,964 2,804 2,842 2,844 营业收入 17,787 19,548 15,580 16,238 16,728 应收票据、账款及款项融资 3,794 5,013 4,362 4,547 4,684 营业成本 15,858 16,342 12,912 13,129 13,363 预付账款 556 679 779 812 836 营业税金及附加 67 65 52 54 56 存货 704 24 19 19 20 营业费用 5 6 5 6 6 其他 21,314 45,746 43,134 44,905 46,227 管理费用及研发费用 451 521 419 446 469 流动资产合计 29,717 54,426 51,098 53,124 54,610 财务费用 186 1,413 1,476 1,481 1,611 长期股权投资 754 960 960 960 960 资产、信用减值损失 132 401 64 70 75 固定资产 711 692 918 1,124 1,321 公允价值变动收益 0 0 1 1 1 在建工程 0 4 0 0 0 投资净收益 25 105 380 60 60 无形资产 93 123 118 113 108 其他 26 44 23 23 23 其他 31,263 10,822 12,468 13,278 13,161 营业利润 1,138 949 1,056 1,137 1,232 非流动资产合计 32,821 12,602 14,463 15,475 15,549 营业外收入 2 0 3 3 3 资产总计 62,538 67,028 65,561 68,600 70,159 营业外支出 17 7 18 18 18 短期借款 4,691 4,413 2,430 3,431 3,016 利润总额 1,123 942 1,041 1,122 1,217 应付票据及应付账款 16,485 17,699 15,494 15,754 16,036 所得税 290 253 280 302 327 其他 11,163 13,650 14,3