证券Ⅱ行业点评报告：自营拖累券商营收，龙头表现仍具韧性

市场疲弱，自营业务拖累券商业绩：1）2022上半年上市券商依旧承压，各项业务收入普遍下滑，仅10家公司营收同比正增长。2022上半年全行业共计42家上市券商合计实现营业收入分别为2,538亿元（同比-18.7%），实现归母净利润分别为758亿元（同比-25.6%）。分行业来看，42家上市券商2022H1经纪收入/投行收入/资管收入/利息净收入/自营收入分别为606/259/220/290/463亿元，同比增速分别为-5%/-3%/-4%/-6%/-85%。2）股市回落，拖累券商自营业务收入。2022上半年大盘指数表现不佳，截至2022年6月30日，上证指数/创业板指/沪深300分别下跌6.6%/15.4%/9.2%（2021年同期分别为+3.4%/+17.2%/+0.2%），致使券商自营业务（投资交易）收入下滑严重甚至亏损，拖累整体营业收入，与2021年同期相比，2022H1中42家上市券商自营收入平均下降85%，自营收入合计为463亿元，上市券商中仅六家券商自营业务收入同比正增长。 财富管理短暂承压，头部券商投行亮眼：1）市场交易额短期波动拖累代销及资管业务。2022H1及2022Q2，全市场日均股基成交额分别为16,015/10,336，环比-17.82%/-5.25%，同比+8.57%/+9.96%，虽然短期出现下滑，但是长期依然保持增势。受市场下行影响，上半年券商经纪及资管业务整体承压。经纪业务方面，头部券商经纪业务收入同比普遍下滑，部分中小券商则在财富管理转型过程中实现了经纪业务增量。资管业务方面，头部券商大多遭受较大冲击，中金/华泰由于持续强化主动管理能力，表现相对坚挺。中泰/西部等中小型券商由于资管业务收入基数较低，增速相对显著。2）投行业务受益于注册制改革，头部效应持续加剧。2022H1，证券行业IPO募资总额同比+47.9%至3,119亿元，证券公司债承规模同比+17.9%至56,335亿元。未来，随着全面注册制的推进，市场活跃度有望进一步提升。竞争格局方面，头部券商投行业务优势突出，行业龙头地位稳固。 行业估值逼近历史底部，建议左侧布局：我们预计2022年证券行业净利润将同比下滑10.16%，投行业务贡献增量，财富管理、自营业务预计仍将明显承压。1）市场调整影响经纪业务，权益向好资管业务相对稳健：我们预计2022年行业经纪业务净收入将同比-13.8%至1333亿元，行业资管业务收入将同比+4.2%至331亿元。2）受益于资本市场改革持续深化，投行业务将稳健发展：我们预计2022年行业投行业务收入将同比+28.0%至860亿元。3）融券市场快速发展推动资本中介业务稳健提升，但指数表现不佳影响投资交易略有波动：我们预计2022年行业利息净收入将同比+7.0%至765亿元，行业证券投资收益（含公允价值变动）将同比-60.0%至539亿元。4）我们预计2022年券商净利润将同比减少10.2%至1717亿元，2022年行业净利润率将小幅提升，较2021年增长2.0pct至40.0%。5）政策催化行业估值提升，当前板块估值逼近历史底部，具有显著的配置价值。当前券商板块估值处于历史低位，宏观环境及资本市场改革推动券商行业ROE中枢稳固抬升，券商估值将迎来修复，具有显著长期投资价值。我们重点推荐【东方财富】、【中信证券】和【中金公司】（港股）。 风险提示：1）市场活跃度下滑；2）宏观经济不及预期；3）证券行业创新政策不及预期；4）外围局势紧张影响行业。 表1：重点公司估值 1.市场疲弱，自营交易拖累券商业绩 1.1.上市券商整体表现符合预期，10家公司营收同比正增长 2022上半年市场疲弱，上市券商整体表现符合预期。2022上半年及2022Q2单季度，全行业共计42家上市券商合计实现营业收入分别为2,538亿元（同比-18.7%）/1,544亿元（同比-10.3%），实现归母净利润分别为758亿元（同比-25.6%）/507亿元（同比-12.0%），2022H1年化ROE为6.9%。相比于2022一季度市场震荡，2022上半年整体市场表现仍然疲弱，上市券商业绩表现依旧承压，42家上市券商中仅东方财富/中信建投/中国银河/浙商证券/东吴证券/国元证券/国联证券/华安证券/山西证券/太平洋十家券商营收同比增速为正，分别为+9%/+17%/+20%/+5%/+6%/+7%/+13%/+10%/+14%/+10%；仅东方财富/中国银河/方正证券/国联证券/华安证券五家券商净利润增速为正，分别为+19%/+2%/+9%/+15%/+18%。 低迷形势下经纪与投行业务为券商业绩基础，自营业务扩大营收差异：1）东方财富整体业绩表现符合预期：公司证券经纪业务市占率持续提升（截至2022年6月西藏地区股票交易市占率达3.60%，较去年同期+0.19pct），带动公司经纪业务收入同比+24%至27.7亿元（营收占比44%），公司两融业务市占率稳定提升至2.37%（较去年同期提升0.1pct），推动公司中介业务利息净收入同比+19%至11.8亿元（营收占比19%），且公司自营业务表现优异，该项收入同比+57%提升至6.3亿元（营收占比10%）；2）中信建投营收增速表现相对韧性，领先于行业其他龙头：主要系公司投行业务增速亮眼，保持行业领先地位，同比+45%至28.3亿元（营收占比20%），经纪业务基础进一步夯实，同比+10%至30.6亿（营收占比21%），同时公司中介业务利息净收入稳健增长，2022H1该项收入同比+17%至9.7亿元（营收占比7%）；3）中国银河营收增速行业第一：得益于子公司银河期货实现期货经纪收入93.7亿元（同比+54%），营收占比为54%，公司自营业务在上市券商普遍承压下发展稳定，实现收入34.0亿元（同比+13%），营收占比为19%；4）国联证券在中型券商中营收及净利润增速表现亮眼：公司自营及投行业务超出预期，分别同比+13%/+45%至5.7/2.5亿元，营收占比分别为45%/20%，此外公司经纪业务增长稳定，同比+6%至2.6亿元（营收占比20%）；5）浙商证券、东吴证券、国元证券其他业务收入占比高 ， 拉动营收正增长 ：公司其他业务收入分别同比+21%/+124%/+508%至49.6/16.5/6.4亿元，营收占比分别为66%/38%/26%，并且浙商证券经纪业务转型成效初显，收入同比+6%至9.7亿元（营收占比13%），东吴证券财富管理业务与投行业务发展稳定，收入分别同比+6.33%/+5.51%至15.7/4.2亿元，营收占比分别为37%/10%；6）华安证券、山西证券和太平洋证券由于2021H1基数低、整体业务规模较小等因素，2022H1营收取得正增长。 券商各业务普遍下滑，自营首当其冲。分业务来看，42家上市券商2022H1经纪收入/投行收入/资管收入/利息净收入/自营收入分别为606/259/220/290/463亿元，同比增速分别为-5%/-3%/-4%/-6%/-85%，2022Q2经纪收入/投行收入/资管收入/利息净收入/自营收入分别为314/120/108/152/483亿元，同比增速分别为-7%/-17%/-6%/-5%/-11%，2022Q2券商自营收入下滑状态获得边际改善，经纪、资管及两融业务同比增速小幅下滑，投行业务延续下滑态势。1）自营业务：收入占比高且易受市场影响，对券商业绩下滑影响较大 。2021H1/2022H1/2022Q2券商整体自营业务收入占比整体营收分别为28%/18%/31%，总体占比较高，对券商收入影响大，加之大盘指数表现不佳，行业整体营收受到冲击，截至2022年6月30日，上证指数/创业板指/沪深300分别下跌6.6%/15.4%/9.2%（2021年同期分别为+3.4%/+17.2%/+0.2%），大盘指数表现不佳影响券商自营业务（投资交易）收入下滑严重甚至亏损，拖累整体营业收入。但自2022Q2起随着权益市场回暖，自营业绩恢复，带动券商业绩有所明显。2）经纪+资管+两融业务：市场情绪及交易活跃度降温下小幅下滑。2022年以来市场景气度回落，2022H1新发基金发行规模同比-63%至6,091亿份，尽管2022H1/2022Q2日均股基成交额较去年同期分别+9%/+10%至10,615/10,336亿元，但受限于佣金率持续下降（2022H1为2.31‱，2021H1为2.54‱）、营销难度增大等因素影响，券商整体经纪业务收入小幅下滑。市场情绪走低下，资管业务规模下降（截至2022年6月券商资管规模较去年同期-8%至76,803亿元）及两融余额低落（截至2022年6月，市场两融余额较去年同期-10%至16,033亿元）使资管与两融业务收入下滑。3）投行业务：受益于资本市场改革持续深化，券商投行业务发展相对稳健，但2022Q2单季度下滑幅度有所强化。2022Q2投行业务单季度收入下滑主要系再融资规模下滑，同比/环比-36%/-41%至935亿元，带动投行业务收入下降。 表1：2022H1/2022Q242家上市券商营业收入、归母净利润及增速 图1：2022H1、2022Q2营业收入及同比增速 图2：42上市券商业务增速（2022H1、2022Q2） 1.2.股市行情疲弱，拖累券商自营业务收入 2022上半年，全球经济政策不确定性增强，国内疫情反复、经济增长乏力，A股市场走势萧条。与2021年上半年对比，市场主要指数表现大幅下行：2022H1/2022Q2沪深两市代表指数深证成指、上证指数、上证50、沪深300、创业板指、中证500收益率分别为-13.20%/+6.42%、-6.63%/+4.50%、-6.59%/+5.50%、-9.22%/+6.21%、-15.41%/+5.68%、-12.30%/+2.04%，（2021年同期分别为+4.78%/+10.04%、+3.40%/+4.34%、-3.90%/-1.15%、+0.24%/+3.48%、+17.22%/+26.05%、+6.93%/+8.86%）；2022H1/2022Q2中债国债总全价指数收益率分别为+0.07%/-0.10%（2021年同期分别为+0.66%/+0.39%）。 图3：2022H1、2022Q2主要指数涨跌幅 图4：2022H1、2022Q2中债国债总全价指数涨跌幅 股票市场整体疲弱，上市券商自营业务普遍承压，部分券商表现亮眼。与2021年同期相比，2022H1中42家上市券商自营收入平均下降85%，自营收入合计为463亿元。收益率方面，上市券商自营业务平均收益率为+2.40%，逾半券商收益率为正。与2021年同期相比，上市券商交易性金融资产规模平均增长17.60%，东方财富（+100.24%）增长率排名第一，国海证券（-49.14%）、长江证券（-38.98%）、太平洋证券（-38.52%）同比收缩幅度靠前。上市券商中仅六家券商自营业务收入同比正增长：1）中银证券（+78%）、东方财富（+57%）：主要系交易性金融资产投资收益增加。东方财富系交易性金融资产在持有期间大幅增加（较去年同期+42%至477亿元，占总资产比重提升3.61pct至21.8%），投资收益同比+220%至9.29亿元。2）方正证券（+70%）、太平洋证券（+16%）、国联证券（+13%）、中国银河（+13%）：主要系公允价值变动收益增加。 方正证券本期衍生金融工具、交易性金融工具公允价值变动，公允价值变动收益由2021H1的-1.51亿元变为2022H1的3.74亿元，太平洋证券本期持仓市值变动，公允价值变动收益由2021H1的-0.84亿元变为2022H1的2.51亿元，国联证券因衍生金融工具浮盈增加，公允价值变动收益由2021H1的1.11亿元变为2022H1的5.97亿元，同比+437%，中国银河公允价值变动收益由2021H1的3.35亿元变为2022H1的15.18亿元，同比+353%。 表2：2022H1/2022Q242家上市券商自营情况 2.财富管