中国制造业观察系列（一）：中国制造业全景图——基于需求的视角
中国制造业观察系列（一） 中国制造业全景图——基于需求的视角 2022年09月06日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 常艺馨投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 研究助理 张璐一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU150@pingan.com.cn 平安观点： 本文作为“中国制造业观察”系列的开篇，观察疫情后制造业生产和投资的现状，定位制造业各行业的需求来源，寻求后续制造业生产和投资变化的线索。 制造业生产与投资现状。2020至2021年，制造业生产的恢复主要受中 游制造和下游医药行业带动，原材料板块和其他下游消费行业的表现多不及疫情前中枢。疫情后制造业投资的逻辑与生产有内在的一致性：中游制造生产偏强带动投资增加；除医药外的下游消费行业生产偏弱拖累其投资增速；原材料板块2020到2021年间的生产增速较疫情前两年及制造业整体均更慢，但其产能扩张的步伐快于生产，对制造业投资的贡 献率不低。2022年1-7月，原材料板块对制造业增加值的拖累最为明 显，其投资增速较快下滑，对制造业投资的支撑减弱；下游消费行业的增加值增速与制造业整体同步下滑，其资本开支渐呈弱势修复状态；中游制造行业生产增速也有放缓，但绝对水平依然是三大板块中最高的，对制造业投资的贡献率也还在高位。 制造业子行业对各需求链条的敏感度存在差异。一是，地产对国民经济的广义影响较基建更强。房地产需求对中游原材料行业的影响更强，因 此这些行业源自房地产部门的需求下滑，需以更大规模的基建需求对冲；二是，汽车及新能源产业链体量不大，但从单位增加值的带动效果看，要比地产基建部门对制造业其他行业的拉动强度更高；三是，出口 对中游制造和具备劳动密集型特征的下游消费行业的直接和间接拉动均较强；对化学产品、金属加工等原材料行业的直接影响虽然偏弱，广义影响却不算低。 展望下半年，我们预计中国制造业生产单月增速有望逐渐恢复至5%附近。制造业投资面临内生下行压力，但随着稳增长政策的逐步落地及实效显现，企业现金流有望迎来改善，预计制造业投资全年增速有望稳定在6%以上。结构上：原材料板块在地产下行、基建托底的背景下，生产 有望企稳；但其盈利下滑和预期转弱态势暂难扭转，投资活动或将继续收缩。中游制造板块同时受益于出口景气度高位、基建实物工作量逐渐形成、汽车及新能源产业链较快增长的引致需求，仅地产下行压力对其 有小幅拖累。在需求因素共振助推下，中游制造行业生产增速或稳中有 升，但其投资需求前期已较快释放，在预期偏弱环境下或难维持高位。下游消费板块受益于国内消费需求的缓慢恢复、海外出行需求对纺织服装为代表的可选消费品存在支撑，生产或呈弱修复状态；因其资本开支 近两年持续收缩，前期推延的投资需求或随生产回暖逐步释放出来。 风险提示：国内疫情形势再度恶化，稳增长政策效果不及预期，房地产企业信用风险扩散，欧美经济陷入衰退。 宏观报 告 宏观深度报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、制造业生产与投资现状4 1、制造业生产现状4 2、制造业投资现状5 二、制造业的需求来源定位7 1、建筑链：地产、基建7 2、新动能：汽车、新能源9 3、外引擎：出口需求拉动10 4、制造业子行业需求定位11 三、制造业生产与投资展望13 线索一：地产与基建需求的对冲13 线索二：汽车及新能源产业动能14 线索三：外需出口与内需消费交织16 小结19 图表目录 图表12020年投入产出表中制造业各行业增加值的占比4 图表2疫情前后制造业各行业增加值增速变化5 图表32022年1-7月制造业各行业增加值增速5 图表42021年我国制造业投资中，计算机、非金属矿物、专用设备等行业占比较高6 图表52022年1-7月，中游制造和下游消费对制造业投资的贡献率较高7 图表6基于2020年投入产出表，房地产对非金属矿物、黑色加工、有色加工等原材料行业的拉动效应强于基建.8图表7基于2020年投入产出表，房地产对非金属矿物、黑色加工、煤炭加工等行业增加值的拉动比例超过20%8图表8汽车及电气设备行业对中游制造和下游消费板块子行业增加值的拉动比例强于地产和基建部门9 图表9汽车及电气设备行业对有色金属冶延加工、橡胶和塑料制品、通用设备、仪器仪表等行业的拉动较大10 图表10以出口交货值占营业收入的比重衡量的制造业子行业出口依赖度10 图表11出口对计算机通信电子、纺织、电气机械、仪器仪表、通用设备等部门增加值的拉动比例超过30%11 图表122021年我国制造业企业的需求依赖拆分（单位，%）12 图表132022年1-7月，制造业行业增加值增速拆分13 图表142022年以来基建投资加速，对冲地产投资下行14 图表15上半年基建相关的沥青炼厂开工率弱于历史同期14 图表16非金属矿物制品行业利润领先投资增速回落14 图表17黑色金属加工行业生产领先投资增速回落14 图表182022年5月以来，国内汽车产销同步恢复15 图表19汽车制造业固定资产投资增速较快提升15 图表20电气机械行业利润领先投资增速上行16 图表21“双碳”目标确定后，绿色贷款增速较快提升16 图表22中国PPI增速大幅低于美日欧发达经济体16 图表23今年来东盟对我国出口的拉动和占比均提升16 图表24今年以来必需消费类商品增速维持在较高位置17 图表25疫情冲击下，可选消费类商品增速较快下滑17 图表262022年7月制造业行业增加值增速与出口交货值增速对比18 图表27今年以来医药、金属制品行业生产较快回落18 图表28医药、金属制品对制造业投资由支撑转为拖累18 图表29计算机通信电子行业利润领先投资增速下滑19 图表30计算机通信电子行业的生产增速较为稳定19 制造业生产的恢复是2020年推动我国走出疫情冲击的重要力量，制造业投资的亮眼表现对2021年至今的国内需求产生较强拉动。然而，制造业生产和投资回升过程中，不同行业的贡献并不均衡，不同需求链条对制造业子行业的影响也是不对称的。本文作为“中国制造业观察”系列的开篇，解构疫情后我国制造业生产与投资的运行特征，基于投入产出研究方法 定位制造业各行业对不同需求链条的敏感度，旨在将制造业活动与宏观环境有机结合起来，寻求后续制造业生产和投资变化的线索。我们认为，展望下半年，我国制造业生产单月增速有望逐渐恢复至5%附近。不过，制造业企业二季度产能利用率进一步走低，投资增速面临一定内生下行压力，在现有政策支撑下预计全年制造业投资增速将稳定在6%以上。 一、制造业生产与投资现状 1、制造业生产现状 制造业生产是我国走出2020年疫情冲击的重要推动力量。制造业增加值在疫情发生前的2018至2019年的复合增速为 6.2%，而在疫情发生后的2020至2021年复合增速升至6.6%。 首先，明确制造业增加值的构成。2020年我国增加值规模最大的制造业行业依次是：非金属矿物(9.5%)、化学原料制品(7.5%)、计算机、通信和其他电子设备制造业(6.8%)、黑色加工（6.4%）、汽车制造（6.0%）、金属制品（5.2%）、通用设备（5.1%）、农副加工（5.1%）、电气机械（5.0%），而其余21个行业合计占制造业全部增加值的43.4%。按大类板块看，原材料、中游制造和下游消费三个板块增加值体量相当，分别占2020年制造业增加值的36.5%、28.9%、34.6%。 图表12020年投入产出表中制造业各行业增加值的占比 资料来源：Wind,平安证券研究所 其次，定位我国制造业生产的支撑与拖累行业。制造业是中国工业的主体，规模以上工业增加值的统计共分41个行业，我们聚焦于分属制造业的30个子行业，以规模以上企业增加值增速观察其相对变化。一方面，以子行业增加值增速高于制造业整体增速来衡量，2020至2021年我国制造业增加值受8个子行业拉动，其中7个行业属中游制造板块，另有下游的医 药制造业。另一方面，对比疫情前后两年制造业各子行业增加值增速的中枢变化，疫情后中游制造板块多数子行业的增速中枢抬升，9个子行业中有6个增速中枢抬升；而原材料和消费制造板块多数子行业的增速中枢出现下移，21个子行业中只有化学原料制品、医药制造、汽车制造、木材加工、造纸及纸制品5个行业的增速中枢抬升。综合，疫情后两年增加值 增速中枢抬升、对制造业产生拉动效应的子行业集中于中游制造板块，包括电气机械、计算机通信及其他电子设备制造、 金属制品、专用设备、通用设备和废弃资源利用6个子行业；下游仅医药制造业受益于防疫物资拉动，表现相对强势。 图表2疫情前后制造业各行业增加值增速变化 制造业增加值:分行业:同比增速20-21年复合增速 18-19年复合增速 制化非化橡黑有石废电计金专通仪运其医汽食印木文酒造家烟农纺纺皮造学金学胶色色油弃气算属用用器输他药车品刷材体饮纸具草副织织革业原属纤塑加加煤资机机制设设仪设制制制制媒加娱料纸制制食业服制料矿维料工工炭源械通品备备表备造造造造介工乐茶制造品品装鞋 制物制加信 品品工 电子 品加服 工饰 原材料中游制造下游消费 18% 15% 12% 9% 6% 3% 0% -3% 资料来源：Wind,平安证券研究所 2022年以来，俄乌地缘政治冲突、美联储快速加息并开启缩表、国内疫情防控压力抬头下，制造业所面临的供给冲击、需 求收缩、预期转弱“三重压力”一度加剧，使得制造业生产增速放缓。相比2020至2021年的复合增速，2022年1-7月的制造业增加值增速下滑了3.9个百分点至2.7%。板块结构呈现以下特征：一是，原材料板块增速整体下滑，仅有色金属加工行业增速提升了0.7个百分点；二是，中游制造板块增加值增速虽有下滑，但以绝对水平看，仍是制造业中最强的板块，9个子行业中有6个增速高于制造业整体；三是，下游消费行业整体稳定，内部存在分化。前期偏强的医药制造业生 产走弱，而汽车制造业生产强劲，7月单月的增加值增速在制造业各子行业中位列第一。 图表32022年1-7月制造业各行业增加值增速 制造业增加值:分行业:同比增速 2022年前7个月 2022年7月 差值:相比20-21年复合增速 制化有化橡黑非石废其电计仪专运金通酒烟皮食纺文农印汽木造纺医家造学色学胶色金油弃他气算器用输属用饮草革品织体副刷车材纸织药具业原加纤塑加属煤资制机机仪设设制设料制制制服娱食媒制加纸业制 料工维料工矿炭源造械通表备备品备茶品鞋造装乐品介造工制造 制品 制物加 品 工 原材料 信电子 中游制造 服加 饰工 品 下游消费 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 资料来源：Wind,平安证券研究所 2、制造业投资现状 制造业投资高位运行，是今年前7个月国内需求的重要支撑点。1-7月制造业投资累计同比增速为9.9%，绝对水平仍处 2017年以来较高位置，横向比较也是固定资产投资中表现最强的项目。分板块看，下游行业投资总体回暖，对制造业投资 的贡献较2021年回升了15.2个百分点至26.2%，由拖累转为支撑；原材料投资走弱，对制造业投资的贡献较2021年下 滑了17.8个百分点至21.9%；中游制造行业的投资延续了强势表现，对制造业投资总体的贡献较2021年提升了2.6个百 分点至51.9%。 首先，2021年我国制造业投资规模最大的行业依次是：计算机、通信和其他电子设备制造业(10.2%)、非金属矿物(10.1%)、专用设备(8.0%)、化学原料制品(7.4%)、电气机械(6.7%)、通用设备(6.3%)、农副食品加工(5.5%)、金属制品(5.0%)，而汽车制造、医药制造、纺织等20个行业合计仅占40.8%。按大类板块看，原材料、
