宏观国债月报：需求端持续低迷 人民币贬值

需求端持续低迷人民币贬值 观点逻辑 全球流动性收缩超预期，美国实际利率及美元指数有望继续走强。叠加内需修复不及预期，人民币与A股下跌压力加大。预计政策边际宽松可以减缓下跌节奏，但难以扭转当前趋势。宏观对股市驱动向下，对国债驱动向上，但亦受到外部流动性收缩约束。 主要关注点 美国实际利率、国内政策力度、房地产风险、猪价、地缘政治风险等 操作建议 宏 股指空单持有 观 金风险提示 融 上行风险：美联储政策转向；国内政策力度大超预期，地产、 组消费修复超预期 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 宏观国债月报 2022年9月5日 李东凯（F3002777,Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路 958号23楼(200120) 一、大类资产回顾 国债收益率：8月全球国债收益率普遍上行，我国国债走出独立行情。截止9月2日，10年期国债收益率降至2.61%，美国10年期国债收益率3.20%。 全球股指：主要股指下跌为主。 大宗商品：8月大宗商品震荡偏弱。 美元指数：8月延续升势，创新高。 图1：国债收益率走势图2：国债收益率曲线变化 图3：文华指数涨跌幅（%）图4：全球主要货币兑美元（%） 图5：全球股指涨跌幅（%）图6：全球债市涨跌点数（bp） 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 二、经济、通胀与政策 8月我国官方制造业PMI49.4%，财新制造业PMI49.5%，均处于收缩区；8月服务业PMI报 52.6%，回落1.2个百分点。数据反映出经济下行压力仍在加大，再考虑到本轮疫情持续反复且管控放松较慢，以及消费、地产等内生动能修复偏弱，预计经济基本面短期或将继续承压。经济基本面修复不及预期，利空股市，利多国债。 表1.上月经济数据回顾 指标名称 频率 现值 前值 变化方向 贸易差额:当月值 月 1013 974 上升 外汇储备 月 31041 30713 上升 M1:同比 月 6.7 5.8 上升 M2:同比 月 12 11.4 上升 社会融资规模:当月值 月 7561 51797 下降 新增人民币贷款:当月值 月 6790 28100 下降 CPI:当月同比 月 2.7 2.5 上升 PPI:全部工业品:当月同比 月 4.2 6.1 下降 工业增加值:当月同比 月 3.8 3.9 下降 固定资产投资完成额:累计同比 月 5.7 6.1 下降 社会消费品零售总额:当月同比 月 2.7 3.1 下降 工业企业利润:累计同比 月 -1.1 1 下降 制造业PMI 月 49.4 49 上升 GDP不变价:当季同比 季 0.4 4.8 下降 经常账户:差额:当季值 季 889 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 8月15日，央行缩量续作MLF，且1年期MLF与7天期OMO中标利率分别为2.75%、2.0%，均下降10个基点。虽然央行在此节点降息10bp超出市场预期，但未能提振基本面预期，降息后人民币出现一定程度的贬值，表明市场对房地产为主的经济基本面预期仍然欠佳。 8月31日，国务院常务会议部署充分释放政策效能，加快扩大有效需求，会议指出稳经济 接续政策细则9月上旬应出尽出，着力扩大有效需求，巩固经济恢复基础，侧面反映经济压力，政策细则及效果仍待评估。然人民币继续贬值，反映地产不振+海外流动性收缩背景之下，市场对此仍不乐观。 通胀方面，猪价同比涨幅略有扩大，但受核心通胀率下降及4季度翘尾因素减弱的影响，预计总体上CPI上升压力不大。猪价是主要观察变量。需求低迷情况下，预计PPI同比压力进一步减弱。 图7：制造业与服务业PMI图8：M1-M2剪刀差 图9:社融存量同比及M2同比图10：进出口同比及贸易顺差 图11:房地产销售、投资与资金来源累计同比（5月）图12:30大中城市商品房成交面积(万平方米) 图13：猪肉批发均价及同比图14：CPI与PPI同比 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 三、流动性与信用 8月银行间流动性宽松。由于央行下调政策利率，表明货币政策边际宽松，市场关于流动性收紧的顾虑一定程度上被消除，因此对于期债构成了强烈的支撑。8月人民币兑美元汇率出现一定程度的贬值，削弱了利率下行对信用扩张的促进效应。国内信用利差则稳中有升。 8月底杰克逊霍尔央行年会上，鲍威尔进一步向社会展示了坚决抗击通胀的决心，表明美联储希望实际利率进一步上升，路径上或通过通胀预期的下降和名义利率的上升。因此预计美元指数将继续走强，流动性对资产价格驱动向下。我国货币政策虽然边际宽松，但可能将以汇率贬值作为代价，对经济刺激效果有限，对资本市场却构成利空作用。 图15：银行间货币市场利率图16：人民币兑美元 图17：央行公开市场资金净投放图18：国内信用利差 图19：中美2年期国债利差图20：中美10年期国债利差 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 四、股市与债市 8月份A股与十债表现仍然呈现跷跷板效应。当前相对估值偏中性。 10年期国债收益率降至2.6%-2.7%区域，无风险利率中枢下行边际上利多股市但影响相对有限。结合基本面和汇率来看，股市大概率仍然处于熊市中继。我们认为，在此位置，股债配置性做多性价比皆低。 图21：T与上证50走势图22：A股市盈率倒数/10年期国债收益率 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 五、行情展望 综上所述，全球流动性收缩超预期，美国实际利率及美元指数有望继续走强。叠加内需修复不及预期，人民币与A股下跌压力加大，“金九”可能失色。预计政策边际宽松可以减缓下跌节奏，但难以扭转当前趋势。宏观对股市驱动向下，对国债驱动向上，但亦受到外部流动性收缩约束。 重点关注国内政策力度、美国实际利率、房地产风险、猪价、地缘政治风险等。 中财期货有限公司 地址：上海市浦东新区陆家嘴华能联合大厦23楼 总机：021-68866666传真：021-68865555全国客服：4008880958网站：http://www.zcqh.com 浙江分公司 杭州市体育场路458号中财金融广角二楼电话：0571-56080568 江苏分公司 南京市建邺区江东中路311号中泰国际大厦5栋703-704室电话：025-58836800 中原分公司 河南省郑州市郑东新区金水东路80号3号楼11层1108室电话：0371-60979630 成都分公司 成都市高新区天府大道中段500号东方希望天祥广场A座2703 室 电话：028-62132736 上海陆家嘴环路营业部 中国(上海)自由贸易试验区陆家嘴环路958号23楼2301室电话：021-68866819 上海襄阳南路营业部 上海市徐汇区襄阳南路365号B栋205室电话：021-68866659 北京海淀营业部 北京市海淀区莲花苑5号楼11层1117、1119-1121室电话：010-63942832 深圳营业部 深圳市福田区彩田南路中深花园A座1209 电话：0755-82881599 天津营业部 天津市和平区马场道114号中财金融广角二楼电话：022-58228153 重庆营业部 重庆市江北区庆云路6号（国金中心T5）510单元电话：023-67634197 沈阳营业部 沈阳市和平区三好街100-4号华强广场A座905室电话：024-31872007 武汉营业部 武汉市硚口区沿河大道236-237号A栋10层电话：027-85666911 西安营业部 西安市碑林区和平路22号中财金融大厦304、307 电话：029-87938499 杭州营业部 杭州市体育场路458号2楼206、208室电话：0571-56080563 扬州营业部 地址：扬州市广陵区运河西路588-119号壹位商业广场 电话0514-87866997 济南营业部 山东省济南市历下区文化东路63号恒大帝景9号楼11楼 1119A室 电话：0531-83196200 无锡营业部 江苏省无锡市梁溪区运河东路555号时代国际A座1808 电话：0510-81665833 郑州营业部 河南省郑州市金水区未来路69号未来公寓707、716、816 室 电话：0371-65611075 山西分公司 山西太原市综改示范区太原学府园区晋阳街159号1幢10 层1003室 电话：0351-7091383 长沙营业部 湖南长沙市天心区芙蓉中路三段426号中财大厦508-510室电话：0731-82787001 南昌营业部 江西省南昌市青云谱区解放西路49号明珠广场H栋602室电话：0791-88457727 合肥营业部 合肥市庐阳区淮河路288号香港广场1306、1307室电话：0551-62651811 唐山营业部 唐山市路南区万达广场购物中心区2单元B座1804室电话：0315-2210860 日照营业部 山东省日照市东港区济南路257号兴业财富广场B座10楼电话：0633-2297817 赤峰营业部 内蒙古赤峰市红山区万达广场甲B20楼2010 电话：0476-5951109 厦门营业部 福建省厦门市思明区梧村街道后埭溪路28号（皇达大厦） 7楼F单元 电话：0592-5630235 常州营业部 常州市天宁区竹林西路19号天宁时代广场A座1706室电话：0519-85515185 南通营业部 江苏南通市崇川区中南世纪城34栋2202、2203室电话：0513-81183555 宁波营业部 浙江省宁波市慈溪市新城大道北路1698号承兴大厦7-2-1 电话：0574-63032202 特别声明：本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。未经我公司书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。