贵金属月报：欧美央行强调控制通胀，贵金属冲高回落

行业 贵金属月报 日期 2022年9月2日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezq@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwx@ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongb@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3054198 宏观金融研究团队 伦敦黄金先扬后抑，人民币黄金战略投资正当时 欧美央行强调控制通胀，贵金属冲高回落 近期研究报告 《宏观专题-民主党处境改善但难 改中期选举大势》2022.8.24 《宏观专题-新冠疫情对全球人口的总量和结构性影响》2022.8.16 《贵金属专题-“纸黄金”数字货币为何全面溃败》2022.6.23 《宏观专题-新冠疫情和乌克兰战争加速全球政经格局重组》2022.5.25 《宏观专题-Omicron新冠变种冲击下的各国防疫比较》2022.4.29 《宏观专题-俄乌冲突与台海局势背后的美国中期选举因素》2022.4.22 观点摘要 2022年1-8月份贵金属整体上先上涨后调整，然后小幅反弹后再次回落。年初至3月7日贵金属震荡上涨，伦敦黄金最高涨至2070美元/盎司，主要影响因素为俄乌冲突引发的地缘政治风险；3月中旬至7月中旬贵金属震荡下跌，7月21日伦敦黄金最低跌至1680美元/盎司，主要是因为乌克兰战争引发的避险情绪减退，而美联储持续加快紧缩步伐推动美元美债走强，贵金属无奈承压下行。7月下旬至8月中旬反弹，主要是因为美国经济出现技术性衰退，而且包含原油汽油在内的大宗商品普遍调整过后美国通胀增速开始回落，市场预期美联储将放缓紧缩步伐；但是美联储主席鲍威尔在8月26日JacksonHole全球央行年会上重申对抗通胀，在通胀出现持续的、可信的回落之前美联储货币政策都将维持在抑制性水平，因此美联储边际宽松预期减退，美元汇率和美债利率强劲反弹，包括贵金属在内的全球金融资产纷纷调整，其中白银价格再创年内新低。 除开乌克兰战争所带来的避险情绪的增强与减退之外，2022年影响贵金属市场的最大因素是美国经济通胀形势和美联储紧缩步伐。美国通胀兼备输入性和内生性两个来源，输入性通胀指的是新冠疫情和乌克兰战争对大宗商品和其他商品供给链的扰动，再加上新冠疫情对美国就业市场的结构性影响；内生性通胀指的是疫情爆发后美国政府和美联储实施积极财政政策和宽松货币政策推升总需求，以及流动性溢价在居民部门低债务压力下对美国房价的推动。由于新冠疫情、就业市场结构性变化以及居民部门低债务压力是美联储无法左右的，因此美联储要控制通货膨胀就得把总需求压缩到相当低的程度（深度衰退），而这种情况是近四十年没有出现过的，市场的一个当然想法是经济衰退和就业市场疲软会迫使美联储放缓紧缩步伐甚至逆转紧缩过程，这是过去四十年市场经验所证实的。因此美联储决意控制通胀所伴随的美元流动性萎缩、美元汇率强势和美债利率上行使得贵金属中期调整，但伴随美国经济衰退预期和通胀增速边际放缓而来的美联储边际宽松预期又会使得贵金属间或出现反弹走势。聚焦9月份，我们认为非农就业数据公布后，贵金属市场主导因素将逐渐从美联储紧缩预期转到边际宽松预期，而贵金属价格也将在调整后企稳并小幅回升。 目录 一、1-8月贵金属走势回顾.-4- 二、贵金属基本面分析............................................................................................-5- 2.1全球经济增长趋弱中分化.............................................................................-5- 2.2中国央行降息欧美央行紧缩........................................................................-8- 2.3美元汇率美债利率偏强..............................................................................-10- 三、贵金属价格展望..............................................................................................-12- 一、1-8月贵金属走势回顾 2022年1-8月份贵金属整体上先上涨后调整，然后小幅反弹后再次回落。年 初至3月7日贵金属震荡上涨，伦敦黄金最高涨至2070美元/盎司，主要影响因素为俄乌冲突引发的地缘政治风险；3月中旬至7月中旬贵金属震荡下跌，7月21日伦敦黄金最低跌至1680美元/盎司，主要是因为乌克兰战争引发的避险情绪减退，而美联储持续加快紧缩步伐推动美元美债走强，贵金属无奈承压下行。7月下旬至8月中旬反弹，主要是因为美国经济出现技术性衰退，而且包含原油汽油在内的大宗商品普遍调整过后美国通胀增速开始回落，市场预期美联储将放缓紧缩步伐；但是美联储主席鲍威尔在8月26日JacksonHole全球央行年会上重申对抗通胀，在通胀出现持续的、可信的回落之前美联储货币政策都将维持在抑制性水平，因此美联储边际宽松预期减退，美元汇率和美债利率强劲反弹，包括贵金属在内的全球金融资产纷纷调整，其中白银价格再创年内新低。 图1：伦敦黄金与白银图2：伦敦黄金的相关性 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2022年8月份伦敦金银分别下跌3.1%和11.6%，白银弱于黄金是因为全球经济复苏势头见顶回落因此拖累白银的工业需求；由于同期人民币兑美元汇率贬值2.3%、期货价格升贴水变化以及交易时间差等原因，8月份上海黄金期指上涨0.3%而白银期指下跌5.8%。从相关性来看，8月份黄金与美元指数保持强负相关性，与实际利率的负相关性大幅减弱，与原油的正相关性小幅减弱，说明美联储紧缩预期变化同时引发美元指数和贵金属反向波动，而对实际利率这种长周期因素的敏感性则暂时下降。 二、贵金属基本面分析 2.1全球经济增长趋弱中分化 由于异常天气状况、新疆海南疫情恶化以及房地产市场沉寂等因素影响，7月份中国经济增长势头再次走弱。1-7月份固定资产投资同比增长5.7%，较1-6月份增速回落0.4个百分点；其中房地产投资萎缩6.4%，萎缩程度较1-6月份扩 大1个百分点，防疫形势恶化使得居民部门收入不确定性增强，多年房地产发展使得居民部门债务杠杆率持续上升，中国房地产市场或迎来大周期转折点；1-7月份制造业投资同比增长9.9%，增速较1-6月份回落0.5个百分点，主要受经济形势和地缘政治不确定性影响；1-7月份基建投资同比增长9.6%，增速较1-6月份加快0.3个百分点，私人部门谨慎支出使得基建投资再次成为稳增长利器。总体上看，7月份外需尚可，内需偏弱，生产端强于消费端。 图3：中国投资增速图4：中国官方PMI 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 受稳增长政策加码、异常天气状况、新冠疫情恶化以及地缘政治风险等因素影响，中国8月制造业PMI环比回升0.4个百分点但仍处于萎缩区间，服务业PMI环比回落0.9个百分点但仍保持在扩张区间，建筑业PMI环比回落2.7个百分点至56.5%；8月份中国综合PMI产出指数为51.7%，低于上月0.8个百分点，表明中国企业生产经营活动总体继续扩张，但步伐有所放缓。从行业情况看，受中秋临近等因素带动，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶等行业两个指数均升至55.0%以上较高景气区间，近期市场需求加快释放，企业积极备货；纺织、化学原料及化学制品、非金属矿物制品等行业两个指数均低于45.0%，企业产需回落明显。调查结果显示，本月反映原材料成本高的企业占比为48.4%，比上月下降2.4个百分点，年内首次低于50.0%，企业成本压力有所缓解。 总体上看，受异常天气状况和防疫压力上升影响，中国短期经济增长动能偏 弱；往前看，在稳增长力度加强、异常天气状况缓和和新冠疫情减退等因素的影响下，中国9月经济或有所回暖；但由于整体债务杠杆率高企、欧美央行继续紧 缩以及输入性通胀压力，预计9月中国经济恢复力度不强，整体上仍处于疫后弱复苏格局当中，潜在风险为中美地缘政治和欧美央行持续紧缩带来的人民币贬值压力。 美国和欧元区8月Markit制造业和服务业PMI初值均环比回落，美国服务业PMI更是下滑至44.1%，为2020年7月份以来最低值；由于美国经济景气指数中ISMPMI更具权威性，而近期Markit与ISM服务业PMI走势差异较大，因此我们谨慎对待美国8月MarkitPMI数据。在欧元区方面，8月综合PMI为49.2%，为连续第二个月低于荣枯分界线；根据历史经验，我们判断欧元区三季度GDP萎缩概率较大，主要是乌克兰战争引发的通胀压力对欧洲经济的冲击超过了欧元汇率贬值所带来的出口优势。最新数据表明，欧元区8月Markit制造业PMI为49.6%，为连续第二个月低于荣枯分界线；美国8月ISM制造业PMI为52.8%，其中就业分项大幅回升至54.2%，数据表明欧洲经济前景疲软而美国经济短期回暖。 图5：主要经济体制造业PMI图6：美国职位空缺数 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 在就业方面，素有小非农之称的美国ADP报告称美国在7月份和8月份分别增加26.8万和13.2万个就业岗位，8月份数据低于市场主流预期的30万；由于ADP刚刚修改统计处理方法，因此市场对其的可靠性持谨慎态度，数据公布后对市场的影响并不大。根据美国劳工部报告，7月份美国职位空缺数上升到1123.9 万，6月份职位空缺数由初值1069.8万上修为1104万，依然处于2001年有数据记录以来的高水平区间；由于新冠疫情冲击下劳动者的心态发生变化，对身体健康和休闲娱乐的评价更高，同时累积感染率的上升也使得新冠后遗症对有效劳动力的影响越来越大，美国就业形势总体上来说依然非常紧俏。从周度失业数据来看，截至8月27日当周美国初请失业金人数下降至23.2万，四周均值下降至24.15 万，比7月底减少1.02万，高频数据支持美国就业市场紧俏的结论。 在通胀方面，7月份美国整体CPI同比+8.5%，低于前值+9.1%；核心CPI同比+5.9%，持平于前值；7月整体CPI环比持平而核心CPI环比继续上涨0.33%，这也是年内核心CPI环比增速首次高于整体CPI。从分项看能源价格以及出行费用是7月CPI增速回落的主要因素，考虑到6/7月份原油价格持续调整，以及夏季旅游旺季过后相关服务价格回落，我们判断能源价格和出行费用将继续对美国8月CPI施加下行压力；另一方面，住房成本、医疗保健和娱乐服务等继续对核心CPI施加上行压力，考虑到新冠疫情造成的就业市场结构性短缺继续推高劳动密集型服务业价格，以及美国房价在居民部门债务压力较低的情况下表现坚挺，我们认为美国内生通胀具有较强韧性。综合来看，美国通胀压力开始缓解但仍处相对高位，美联储可能放缓紧缩步伐但仍继续紧缩。8月份欧元区整体CPI和核心CPI分别同比增长9.1%和4.3%，均创欧元区成立以来的新高；由于俄欧在乌克兰战争以及天然气等能源供应问题上的角力，欧洲通胀压力大于美国，预计年内欧元区CPI增速达到两位数；即使欧洲经济韧性不如美国，欧洲央行仍承受大幅紧缩的压力。 图7：欧美日通胀增速图8：密歇根大学消费者信心 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 在消费方面，由于美联储持续加快紧缩引发的衰退预期，6月中旬以来包括汽油在内的大宗商品价格大幅调整，汽油价格回落以及薪资增速坚挺增强了劳动者的购买力，