债券置换：违约处置机制的新方案

债券研究 证券研究报告 债券分析2022年09月06日 【债券分析】 债券置换：违约处置机制的新方案 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】信用利差压缩至历史低位，城投债净融资下降明显——7月信用债策略月报》 2022-08-05 《【华创固收】2022年上半年可转债复盘：走出V 型》 2022-07-21 《【华创固收】2022年上半年信用债复盘：喜忧参半》 2022-07-21 《【华创固收】2022年上半年利率债复盘：一波三折》 2022-07-21 《【华创固收】68家主体评级下调，民企地产债利差再创新高——6月信用债策略月报》 2022-07-06 债券置换是指债券发行人向标的债券的全体持有人发出置换要约，债券持有人可以以非现金方式用置换债券置换全部或部分标的债券的行为。债券置换作为发行人对负债进行主动管理的措施之一，后续不排除被推广使用，尤其对于已基本丧失市场化再融资能力的主体，短期或有助于其缓释债务风险。 债券置换政策探析： 1、出台背景：2018年以来信用债违约风险加速暴露，为切实防范债券市场违约风险，维护市场平稳运行，需丰富市场化债券违约处置机制。 2、发展历程：2019年底多部委提到将“债券置换”纳入债券违约处置机制。 2019年12月27日，央行、发改委和证监会联合起草发布《关于公司信用类 债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》，同期，交易商协会印发《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》。后2020年7月 30日沪深交易所同时发布《关于开展公司债券置换业务有关事项的通知》；2022年5月5日，交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具置换业务指引（试行）》与《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南（2022版）》。 3、债券置换是否属于违约行为？从相关政策对债券违约的定义来看，债券置换若发生在债券到期前，则不属于违约行为。 债券置换与债券展期和借新还旧有何不同？债券置换、债券展期与借新还旧均属于债券主动负债管理措施，但又有较多不同之处，债券置换相对更具有灵活性、更加标准化。债券置换和借新还旧不属于违约行为，而债券展期属于。 债券置换案例详解：境内债券置换业务起步于2020年3月，目前仅在交易所和交易商协会存在试点项目，主要包含交易所债券置换业务首单试点项目——“17华昌01”、交易商协会债券置换业务首单试点项目——“17桑德工程MTN001”及城投平台债券置换业务首单试点项目——“17瓦房02”。 对于原标的债券带担保方的情况：由于债券置换不属于违约行为，因此不触发担保条款，担保人不需要代为偿付。 对于发行人而言：选择风险事件发生前的债务置换方式比风险事件发生后的债务展期等方式所产生的负面影响相对较小，一定程度有利于维护平台和地方政府在资本市场上的信用形象。但同时也意味着向市场传达了自身短期偿债困难 的状态，不排除债券置换行为会引发投资人对发行人及发行人所在区域进一步产生规避情绪，进而导致区域利差走阔，综合融资成本上升。 对于投资人而言：债券置换并未从根本上解决债务偿付问题，仅是通过延长兑付期限的方式，为发行人争取更多的腾挪空间，但若企业经营状况等外部和自身基本面仍未有好转，则存在像“20桑德工程EN001”一样二次违约的可能 性。因此投资者在选择是否参与债券置换业务时，需要谨慎评估企业的流动性压力与经营状况等基本面情况。 投资策略方面：疫情持续多点爆发，企业正常经营受到影响，地方财政收支缺口加大，各地土地出让金同比大幅下滑，中央严控隐债新增的红线未有放松，城投公司整体再融资难度加大，上述因素综合导致尾部区域部分城投短期面临 较大还本付息压力，除银行贷款的展期降息外，债券置换或展期风险亦边际有所加大。而当前机构普遍欠缺票息资产的背景下，城投信用利差处于历史较低分位水平，拉长久期性价比较低，预计后续尾部标的负面事件或仍会发生，弱财政的个别区域城投信用利差或走阔。短期建议以严控信用风险为前提，坚持区域为�策略，收益挖掘时可在有一定基本面支撑的中部省份及发达区域进行控制久期适当下沉。 风险提示：超预期风险事件带来市场情绪冲击。 目录 一、债券置换政策探析4 （一）出台背景：国内外形势复杂严峻、信用债违约风险加大4 （二）发展历程：交易所和交易商协会逐步落实债券置换业务4 （三）债券置换是否属于违约行为？5 二、债券置换与债券展期和借新还旧有何不同？5 三、债券置换典型案例详解6 四、风险提示8 图表目录 图表1债券置换相关政策梳理4 图表2债券置换、债券展期与借新还旧对比6 图表3债券置换典型案例全梳理7 债券置换是指债券发行人向标的债券的全体持有人发出置换要约，债券持有人可以以非现金方式用置换债券置换全部或部分标的债券的行为。今年以来，土地市场低迷，疫情多点反复爆发，部分债券发行人信用资质边际恶化，民企地产违约事件频发，城投尾部风险不断加大。而债券置换作为发行人对负债进行主动管理的措施之一，后续不排除被推广使用，尤其对于已基本丧失市场化再融资能力的主体，短期或有助于其缓释债务风险。2022年5月5日，交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具置换业务指引（试行）》，关注未来政策落地情况。 一、债券置换政策探析 （一）出台背景：国内外形势复杂严峻、信用债违约风险加大 2018年以来信用债违约风险加速暴露，为维护市场平稳运行，需丰富市场化债券违 约处置机制。根据2019年11月央行发布的《中国金融稳定报告（2019）》，2018年，受 国内外形势复杂严峻、宏观经济下行压力增大、企业盈利能力下滑、融资渠道收缩等多重因素影响，部分企业资金周转出现困难，导致债券违约主体和金额不断增多。2019年上述多重因素的影响并未减弱，同时信用债迎来兑付期高峰期，债券违约风险进一步加大。为维护金融市场平稳运行，多部门开始出台政策丰富市场化债券违约处置机制，债券置换即为其中之一。 （二）发展历程：交易所和交易商协会逐步落实债券置换业务 2019年底多部委提到将“债券置换”纳入债券违约处置机制。2019年12月27日，央行、发改委和证监会联合起草发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征 求意见稿）》，文中提到“为提高违约债券处置效率，要进一步丰富市场化债券违约处置方式，包括允许发行人在基于平等、自愿原则的前提下，通过债券置换、展期等方式协商进行债务重组”。同期，交易商协会印发《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》，明确发行人在充分沟通的基础上向当期债务融资工具持有人发出置换要约，内容包含要约期限、要约流程、债项要素条款等，通过置换方式处置违约债务融资工具。 交易所和交易商协会均发布相关政策落实债券置换业务。2020年7月30日，沪深交易所同时发布了《关于开展公司债券置换业务有关事项的通知》（简称“《通知》”），对公司债券置换业务相关参与者的职责和义务进行了规定。2022年5月5日，交易商协会 发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具置换业务指引（试行）》，对参与债券置换业务的企业、投资人、主承销商等各机构的职责进行了明确规定，同时在沪深交易所《通知》基础上扩大了债券置换业务范围，将债券品种从公司债拓展到交易商协会管辖发行品种，包括定向工具、中期票据和短期融资券等。同期，交易商协会也发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南（2022版）》，较前述《指南》细化了各参与者的职责，明确了债券置换前后各参与方的职责和义务。 图表1债券置换相关政策梳理 时间 部门 文件名 主要内容 2022/5/5 银行间交易商协会 《银行间债券市场非金融企业债务融资工具置换业务指引（试行）》 1）本指引所称置换是指非金融企业发行债务融资工具用于以非现金方式交换其他存续债务融资工具的行为。2）企业开展置换业务应向置换标的全体持有人发出置换要约，持有人可以其持有的全部或部分置换标的份额参与置换。3）企业启动置换应披露置换公告（并具体规定了公告要素）。置换公告仅为市场知悉目的，不构成置换要约本身。 4）置换标的处于被冻结或被质押等受限状态的，持有人不得就相应份额接受置换要约。5）企业特别注册文件形式完备的，交易商协会接受注册，并向企业出具《接受注册通知书》，特别注册有效期为3个月。企业应在注册有效期内一次置换完毕，未置换的注册额度自动作废。 2022/5/5 银行间交易商协会 《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南（2022版）》 发行人采用置换方式处置债务融资工具的，应根据相关指引的要求，在与持有人充分沟通的基础上，向当期债务融资工具全体持有人发出置换要约，披露置换公告和要约文件，接受置换的持有人应在要约期内按照要约文件约定的方式发送要约回执，申报置换数量并申请锁定相应数量的债务融资工具。发行人和相关专业机构根据要约结果向登记托管机构申请办理注销和登记等事项。 2020/7/30 上交所、深交所 《关于开展公司债券置换业务有关事项的通知》 1）本通知所称公司债券置换业务是指公司债券发行人发行公司债券置换本所上市或挂牌的公司债券，对现有债券进行主动管理，优化债务期限结构和财务成本的行为。2）发行人开展债券置换业务应当采用要约方式，以公告形式向标的债券全部持有人发出要约，并明确置换方案。3）持有人应确保接受债券置换要约的标的债券不存在质押或冻结等其他权利受限情形，如存在相关情形的，持有人所持标的债券不得接受要约。4）对于债券持有人未接受要约的标的债券，发行人应当继续按照标的债券募集说明书等相关约定履行偿付义务；对于债券持有人接受要约的标的债券，发行人应当于约定日期申请注销；标的债券全部置换的，发行人应当及时申请标的债券摘牌及退出登记。 2019/12/27 央行、发改委、证监会 《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》 丰富市场化债券违约处置机制。市场参与主体在坚持市场化、法治化的前提下选择合理的债券违约处置方式和方案。发行人与债券持有人双方可以在平等协商、自愿的基础上通过债券置换、展期等方式进行债务重组，并同时做好对相关债券违约处置的信息披露，将债券违约处置进展及结果真实、及时、完整地告知全体债券持有人。 2019/12/27 银行间交易商协会 《银行间债券市场非金融企业债券融资工具违约及风险处置指南》 发行人可以通过置换方式处置违约债务融资工具。采取该种处置措施的，发行人应在充分沟通的基础上，向当期债务融资工具持有人发出置换要约，内容包含要约期限、要约流程、债项要素条款等。债务融资工具置换的具体规则由交易商协会另行制定。 资料来源：央行、发改委、证监会、上交所、深交所、银行间协会，华创证券 （三）债券置换是否属于违约行为？ 从相关政策对债券违约的定义来看，债券置换若发生在债券到期前，则不属于违约行为。根据2022年5月5日交易商协会发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南（2022版）》，“违约”是指“发行人未能按照约定按期足额支付债 务融资工具本金或利息，以及因破产等法定或约定原因，导致债务融资工具提前到期且发行人未能按期足额支付本息的情形”，而根据境内债券市场已发生的案例，当采用债券置换时，发行人已在债券到期前向全体债券持有人发出置换要约并确定了置换结果，被置换的标的债券已注销，相当于已完成债券兑付，不属于上述“违约”定义范围。 二、债券置换与债券展期和借新还旧有何不同？ 债券置换、债券展期与借新还旧均属于债券主动负债管理措施，但又有较多不同之处，债券置换相对更具有灵活性、更加标准化