费用持续投入，X-BIONIC品牌未来可期

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2022年09月06日 费用持续投入，X-BIONIC品牌未来可期 三夫户外(002780) 评级： 增持 股票代码： 002780 上次评级： 增持 52周最高价/最低价： 22.0/10.09 目标价格： 总市值(亿) 17.76 最新收盘价： 11.27 自由流通市值(亿) 14.72 自由流通股数(百万) 130.65 事件概述 2022H年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.37/-0.16/-0.19亿元、同比下降 4.84%/1165.12%/1561.58%，其中2022Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.06/-0.18/0.2亿元、同比下降12.09%/2428.47%/2158.47%，业绩低于预期。 公司7月1日公告与北庄旅游签订《营地合作协议》，合作寒舍·SANFOHOOD轻奢露营地项目，有利于加 快公司营地及露营相关市场布局、带来新的利润增长点。 分析判断: 主业及松鼠乐园拖累，线上高速增长。2022H年户外用品/户外服务/口罩收入分别为2.19/0.17/0.04亿元、同比增长5.49%/-47.59%/-94.87%。户外用品业务增长主要来电商收入增长贡献：（1）2022H年门店业务收入为1.16亿元、同比下降6.81%；截至2022H年末共47家零售店（其中旗舰店/标准店/精品店/品牌店/滑雪店分别8/13/15/4/7家）、22年净开店1家，店数同比增长15%，推算同店下降19%；从面积看，总店铺面积约为2.6万平米、同比上升8%，从而推出平效同比下降14%。（2）线上：自建平台及第三方销售平台的交易额为1.38亿元，同比增长41.4%。线上三夫户外微商城累计浏览量800万次、访客17万次、成交额854.26万 元，三夫户外抖音专营店上半年累计访客数35万人次，成交金额608.72万元，CRISPI官方旗舰店2022年 4月正式运营，3个月实现140万元成交额。线上自营天猫Klattermusen旅行鼠专卖店618期间增长1,300%+；德国专业运动手套品牌Reusch销售同比增长40%；专业户外背包MYSTERYRANCH（神秘农场）、户外鞋靴DANNER、LASPORTIVA、Lizard、运动眼镜Julbo等公司代理的品牌发展稳定。（3）户外服务大幅下降，主要由于华东地区疫情反弹，户外亲子乐园、赛事、团建等业务受到延期、闭园、限流影响，收入大幅减少，公司乐园、团建、赛事业务分别收入0.14/0.02/0.0003亿元，同比下降26%/62%/99%。2022H公司松鼠部落累计接待游客26.29万人次、同比下降30.60%。 自有品牌快速增长，XBIONIC保持高增速。2022H年公司自有品牌收入为0.64亿元、占比提高11.53pct至29.11%，同比增长74.7%；其中服装/鞋袜/装备类收入为0.58/0.03/0.02亿元、同比增长79.85%/60.60%/-1.78%、占比分别为91.65%/5.61%/2.74%；其中X-BIONIC产品收入为5,226万元、同比增长118%。 毛利率大幅改善，亏损主要来自户外服务及X品牌加大投入。2022H年公司毛利率为58.80%、同比增加8.54PCT，其中Q2毛利率53.94%，同比提升1.04pct。主要来自户外服装、装备毛利率大幅提升：2022H年户外服装/户外鞋袜/户外装备毛利率分别为65.84%/58.84%/55.08%，同比增加13/6.6/10.7PCT，户外服装、鞋袜、装备毛利率上涨主要由于公司自有品牌增长带来的贡献。2022H年净利率为-7.41%、同比下降8.61PCT，其中Q2净利率-18.5%，亏损主要来自户外亲子乐园、赛事、团建业务，因为疫情无法正常开展亏损达948.83万元，同时叠加X品牌加大投入。2022H年销售/管理/研发/财务费用率分别为37.80%/17.23%/2.29%/2.48%、同比增长8.78/6.04/0.25/-1.18PCT，其中管理费用增加主要由于X-BIONIC品牌无形资产摊销、员工薪酬增长。资产减值损失/收入为5.29%、同比增长3.74PCT，主要由于存货跌价损失及合同履约成本减值损失增加。所得税/收入占比为2.25%、同比增长1.68PCT，主要由于部分子公司利润同比增加。 138225 库存处于高位，周转天数大幅上升。2022H公司存货为2.9亿元，同比增长38.7%、环比减少17.55%，存货周转天数为494天、同比增加167天。公司应收账款为0.38亿元、同比减少28.59%，平均应收账款周转天数为 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25.32天、同比减少7.32天。 投资建议 我们分析，（1）露营行业火爆，公司装备收入占比从20%提升至40%以上，保持了200%以上增速；公司三夫hood营地运营业务也有望逐步贡献收入；（2）X-BIONIC将作为公司的核心业务重点发展，未来有望保持高速增长；（3）公司收购贵州鹰极，打造“松鼠部落亲子户外乐园+三夫小勇士+鹰极安全教育基地”综合素质教育IP建设，国内疫情缓和后，松鼠乐园项目有望迎来收入快速增长。但考虑疫情影响及X品牌加大投入，下调2022年收入预测从6.77亿元至6.08亿元，将23-24年收入预测从9.4/11.46亿元上调至9.52/11.62亿元， 将22年归母净利预测从0.3亿元下调至0.2亿元，将23-24年归母净利预测从0.6/0.71亿元上调至0.7/0.83亿元，对应将22年EPS预测从0.19元下调至0.13元，23-24年EPS由0.38/0.45元上调至0.44/0.53元，2022年9月5日收盘价11.27元对应22/23/24年PE估值为89/25/21X，维持“增持”评级。 风险提示 X-BIONIC运营不及预期；松鼠乐园客流恢复不及预期；线下门店拓展不及预期；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 467 556 608 952 1,162 YoY（%） 16.2% 18.8% 9.4% 56.7% 22.0% 归母净利润(百万元) -65 -26 20 70 83 YoY（%） -120.1% 60.0% 176.5% 249.6% 19.0% 毛利率（%） 43.4% 50.3% 52.5% 53.5% 54.3% 每股收益（元） -0.42 -0.17 0.13 0.44 0.53 ROE（%） -12.4% -3.8% 2.1% 6.8% 7.5% 市盈率 -27.13 -67.87 88.66 25.36 21.31 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 556 608 952 1,162 净利润 -25 21 73 87 YoY(%) 18.8% 9.4% 56.7% 22.0% 折旧和摊销 58 22 22 22 营业成本 276 289 443 531 营运资金变动 -44 -51 -157 -104 营业税金及附加 4 3 5 6 经营活动现金流 31 30 -25 55 销售费用 173 191 278 346 资本开支 -84 -316 -328 -341 管理费用 69 58 90 112 投资 -110 0 0 0 研发费用 10 2 8 18 投资活动现金流 -151 -316 -328 -341 财务费用 11 9 14 17 股权募资 189 29 0 0 资产减值损失 -21 -34 -26 -29 债务募资 102 98 352 327 投资收益 0 0 0 0 筹资活动现金流 114 341 341 306 营业利润 -11 28 97 116 现金净流量 -6 55 -11 20 营业外收支 -2 0 0 0 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 -13 28 97 116 成长能力（%） 所得税 12 7 24 29 营业收入增长率 18.8% 9.4% 56.7% 22.0% 净利润 -25 21 73 87 净利润增长率 60.0% 176.5% 249.6% 19.0% 归属于母公司净利润 -26 20 70 83 盈利能力（%） YoY(%) 60.0% 176.5% 249.6% 19.0% 毛利率 50.3% 52.5% 53.5% 54.3% 每股收益 -0.17 0.13 0.44 0.53 净利润率 -4.5% 3.4% 7.7% 7.5% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA -2.6% 1.5% 3.8% 3.6% 货币资金 95 150 139 159 净资产收益率ROE -3.8% 2.1% 6.8% 7.5% 预付款项 29 30 47 56 偿债能力（%） 存货 246 258 395 474 流动比率 2.48 1.95 1.10 0.85 其他流动资产 183 190 217 234 速动比率 1.25 1.05 0.49 0.36 流动资产合计 554 628 798 923 现金比率 0.43 0.47 0.19 0.15 长期股权投资 7 7 7 7 资产负债率 29.2% 28.6% 43.0% 50.2% 固定资产 254 479 716 966 经营效率（%） 无形资产 72 140 209 278 总资产周转率 0.55 0.44 0.51 0.51 非流动资产合计 457 751 1,057 1,375 每股指标（元） 资产合计 1,011 1,379 1,855 2,298 每股收益 -0.17 0.13 0.44 0.53 短期借款 84 182 534 861 每股净资产 4.35 6.04 6.49 7.02 应付账款及票据 27 29 44 53 每股经营现金流 0.20 0.19 -0.16 0.35 其他流动负债 112 112 148 168 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 223 323 726 1,082 估值分析 长期借款 2 2 2 2 PE -67.87 88.66 25.36 21.31 其他长期负债 70 70 70 70 PB 4.55 1.86 1.74 1.61 非流动负债合计 72 72 72 72 负债合计 295 395 798 1,154 股本 158 187 187 187 少数股东权益 31 32 35 38 股东权益合计 716 984 1,057 1,144 负债和股东权益合计 1,011 1,379 1,855 2,298 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻