业绩稳健增长，财务自律保障穿越周期

核心观点 业绩稳健增长，财务自律保障穿越周期 ——2022中期业绩点评 公司公告2022中期业绩，上半年实现营收948亿元，同比增长56.4%；毛利润为202亿元，同比增长20.1%；核心归母净利润为66亿元，同比增长6.1%。 地产开发结转速度高于预期，销售承压，投资更加聚焦。公司2022H1开发业务实现838亿收入，同比增长61.6%，结算毛利率17.3%，较去年同期下降6.1pcts， 系过往高地价项目结转所致。行业下行期民企销售承压明显，上半年公司合同销售额858.1亿，同比下降39.8%。在销售端不确定性加大的情况下，公司投资更加审慎和聚焦，上半年获取的17个项目均位于核心一二线城市，权益地价171亿，新进项目地价合理，支撑后续利润率恢复。我们认为公司在投资上向来克制，土储质量高，优秀的运营能力能够保证开发业务的经营性现金流持续修复。 持有物业步入业绩收获期，贡献稳定现金流抵抗周期。2022H1公司持有型物业租金贡献59亿收入，同比增长23%，其中上半年商场租金收入46.5亿，在疫情影响 下仍实现了26%的快速增长。上半年公司新开4座商场，其中3座为轻资产，轻重并举发展加速。公司已在持有型物业上沉淀多年，积累了优秀的品牌及运营能力，目前已开业商场618万方，公寓11.1万间，业绩逐渐步入收获期，未来将会为公司贡献稳定经营现金流，抵抗开发业务的波动风险。 融资成本稳中有降，财务指标稳健无虞。截至2022H1末公司净负债率为55.3%，剔预资产负债率为68.1%，非受限现金短债比为3.09，维持绿档标准。同时公司上 半年融资成本进一步降低，平均借贷成本为3.99%，且年底前已无到期兑付的公开市场债务，短期没有偿债压力。作为示范性民营房企，公司融资得到监管支持，1-8月份共发行4笔债券，规模共计65亿，其中8月新发的15亿中票由中债增信全额担保。公司长期保持健康的负债结构，安全性较高，经营稳健如初。 盈利预测与投资建议 维持买入评级，调整目标价至36.75港元。根据中期业绩调整对公司全年销售增速、毛利率及费用率的预测，调整后22-24年EPS为4.04/4.31/5.39元（原预测22-23年 为4.57/5.49元）。参考可比公司，给予公司2022年PE估值为8x，对应目标价 36.75港元。（1港元=0.879人民币）。 风险提示 销售恢复不及预期；租金收入受疫情反复影响；存量债券价格走低削弱融资能力。 公司研究|中报点评龙湖集团00960.HK 买入（维持） 股价（2022年09月06日）26.4港元 目标价格36.75港元 行业房地产 52周最高价/最低价45.85/19.98港元总股本/流通H股（万股）628,121/628,121H股市值（百万港币）165,824国家/地区中国 报告发布日期2022年09月06日 1周1月3月12月 绝对表现4.143.53-25.6-21.17 相对表现7.888.48-14.285.44 恒生指数-3.74-4.95-11.32-26.61 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 吴尘染wuchenran@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522020001 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 稳健房企标杆，不动产运营典范2021-09-30 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)184,547223,375269,095280,802316,753 同比增长(%)22.2%21.0%20.5%4.4%12.8% 营业利润(百万元)46,37047,62752,02755,55769,448 同比增长(%)0.9%2.7%9.2%6.8%25.0% 归属母公司净利润(百万元)20,00223,85425,36327,08433,856 同比增长(%)9.1%19.3%6.3%6.8%25.0% 每股收益（元）3.413.804.044.315.39 毛利率(%)29.3%22.1%24.2%24.6%26.2% 净利率(%)10.8%10.7%9.4%9.6%10.7% 净资产收益率(%)19.8%20.4%19.1%18.1%20.0% 市盈率（倍） 10.8 5.8 5.4 5.1 4.1 市净率（倍） 1.8 1.1 0.9 0.8 0.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2022E 调整前 2023E 2022E 调整后 2023E 2024E 分产品盈利预测物业开发销售收入 228,777 260,116 238,497 237,901 260,314 变动幅度 4.2% -8.5% 毛利率 27.5% 28.2% 22.4% 22.3% 24.1% 变动幅度 -5.0% -5.9% 物业投资销售收入 14,004 18,189 13,758 18,148 22,651 变动幅度 -1.8% -0.2% 毛利率 78.5% 78.5% 60.0% 60.0% 60.0% 变动幅度 -18.5% -18.5% 物业管理及相关服务销售收入 13,290 18,792 16,839 24,753 33,788 变动幅度 26.7% 31.7% 毛利率 24.0% 24.0% 20.0% 20.0% 20.0% 变动幅度 -4.0% -4.0% 销售收入合计 256,071 297,097 269,095 280,802 316,753 变动幅度 5.1% -5.5% 综合毛利率 30.10% 31.02% 24.21% 24.56% 26.21% 变动幅度 -5.9% -6.5% 销售费用/合同销售额 1.90% 1.90% 2.50% 2.00% 2.00% 变动幅度 0.6% 0.1% 管理费用/合同销售额 2.70% 2.70% 4.50% 4.00% 3.50% 变动幅度 1.8% 1.3% 数据来源：东方证券研究所 表2：主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2022E 调整前 2023E 2022E 调整后 2023E 2024E 营业收入 256,071 297,097 269,095 280,802 316,753 变动幅度 5.1% -5.5% 营业利润 77,073 92,153 52,027 55,557 69,448 变动幅度 -32.5% -39.7% 归属母公司净利润 27,740 33,301 25,363 27,084 33,856 变动幅度 -8.6% -18.7% 每股收益（元）* 4.57 5.49 4.04 4.31 5.39 变动幅度 -11.7% -21.4% 毛利率(%) 30.10% 31.02% 24.21% 24.56% 26.21% 变动幅度 -5.9% -6.5% 净利率(%) 10.83% 11.21% 9.43% 9.65% 10.69% 变动幅度 -1.4% -1.6% 数据来源：东方证券研究所 表3：可比公司估值 公司 代码 最新价格(元)2022/9/6 每股收益（元） 市盈率 22-24年 CAGR 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 中国国贸 600007 15.14 1.02 1.12 1.21 1.34 15 14 13 11 9% 浦东金桥 600639 11.80 1.45 1.76 2.17 2.55 8 7 5 5 20% 华润置地 1109.HK 28.61 4.54 4.81 5.32 5.95 6 6 5 5 11% 万科企业 2202.HK 14.26 1.94 2.38 2.62 2.76 7 6 5 5 8% 陆家嘴 600663 10.16 1.07 1.00 1.07 1.61 10 10 9 6 27% 最大值 15 14 13 11 27% 最小值 6 6 5 5 8% 平均数 9 8 8 6 15% 调整后平均 8 8 7 5 14% 龙湖集团 0960.HK 4.05 4.04 4.31 5.39 16% 备注：货币均为人民币，其汇率为1港币=0.879人民币数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 77,828 88,535 133,268 194,373 226,085 营业收入 184,547 223,375 269,095 280,802 316,753 应收账款 110,383 131,642 158,099 151,983 188,113 营业成本 (130,517) (166,835) (203,951) (211,850) (233,720) 预付账款 0 0 0 0 0 营业税金及附加 0 0 0 0 0 存货 375,623 405,492 378,481 373,485 371,287 营业费用 (5,034) (5,464) (6,853) (6,333) (6,982) 其他 12,943 18,719 19,163 19,573 20,831 管理费用 (7,294) (10,821) (13,919) (14,949) (14,867) 流动资产合计 576,776 644,388 689,011 739,414 806,316 财务费用 (106) (146) (131) (34) (65) 长期股权投资 18,135 26,747 50,590 77,358 104,820 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 2,809 3,649 3,569 3,417 3,124 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益 1,282 2,932 3,226 3,548 3,903 无形资产 2,019 7,939 8,082 8,196 8,280 其他 1,196 1,837 1,516 1,677 1,596 其他 167,439 200,867 218,031 234,311 251,354 营业利润 46,370 47,627 52,027 55,557 69,448 非流动资产合计 188,383 231,263 272,189 315,086 359,299 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 765,159 875,651 961,200 1,054,500 1,165,615 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 18,338 14,501 15,493 16,585 15,179 利润总额 46,370 47,627 52,027 55,557 69,448 应付账款 164,153 198,660 244,741 254,220 280,464 所得税 (17,529) (15,839) (18,209) (19,445) (24,307) 其他 217,017 233,382 222,582 251,344 273,313 净利润 28,840 31,788 33,817 36,112 45,141 流动负债合计 399,508 446,543 482,816 522,149 568,957 少数股东损益 (8,8