锌：减产高峰已过，锌面临供需拐点

全球商品研究·锌 兴证期货.研发产品系列减产高峰已过，锌面临供需拐点 兴证期货.研发中心有色研究团队 林玲 内容提要 行情回顾 2022年9月2日星期五 从业资格编号：F3067533投资咨询编号：Z0014903 联系人马志君 电话：13701707743 邮箱：mazj@xzfutures.com 8月锌价继续延续反弹，沪锌主力合约最高一度反弹至25785 元/吨。8月国内外冶炼厂再度受到电力问题的困扰，纷纷开启减产，叠加国内锌锭库存加速去化，锌价开启的大幅反弹。截止8月底沪锌主力合约收盘于24965元/吨，月涨幅达到5.72%。 后市展望及策略建议 供给端： 矿端增速不及预期，加工费处在低位。海外方面，海外大型矿 企恢复及新增投产不及预期。国内矿山则受限于环保政策影响和矿山整合延后导致产量同比小幅下降，全球矿端的供给预计维持低增速。而部分计划中投产的矿山具体产能兑现的节奏对于后续供给端恢复的影响非常重要，我们需要密切关注加工费的动态。 欧洲减产加剧，后续供应端超预期减量或有限。欧洲能源价格居高不下，对炼厂生产活动有一定抑制，支撑锌价坚挺。但考虑到 部分高成本产能已于此前减停产，后续供应端超预期减量有限。需要警惕的是欧洲的天然气-电力价格最重要的还是受到俄罗斯和欧洲在地缘风险上的博弈，因此后续仍有可能反复。 需求端： 全产业加速去库引发挤仓，警惕海外潜在隐性库存。在上一轮欧洲极低库存引发挤仓之后，本轮国内库存的快速去化也导致这一 轮软逼仓的行情。考虑到目前行业中下游的低库存状态，-10月需求旺季来临之时预计社库依旧将维持低位。不过需要警惕的是，内外价差导致今年进口端的大幅减少，但对其来源的跟踪我们不难发现 海外市场存在不少的隐性库存，这是需要去关注的一个潜在风险。 初端消费疲弱，泛地产需求难有起色。从初端开工来看，7月整体开工率小幅回升，但同比仍然偏弱。终端方面，因地产监管趋严+ 疫情影响，地产景气继续向下。全年国家房住不炒基调不动摇，房地产税改革预期和居民部门现金流受损，四季度销售反弹力度可能不强，全年竣工预计难以实现正增长。地产后周期的家电行业，7月份国内家电产量同比维持高增长；家电出口同比依旧下滑，海外经济体需求端的减弱或对后期出口有一定影响。 9月后基建汽车或发力，托底金属消费。汽车方面，在政府减购置税等政策的刺激下，中国汽车销量持续快增长，政策对汽车销量 提振较为明显。基建方面或许成为今年有色需求的托底。截止6月 地方政府专项债发行明显放量，已经下放的3.45万亿专项债额度几 乎全部发行完毕。上半年已经和使用的专项债预计将在9-10月这一轮周期逐渐兑现在实物上。 综上，锌目前可以说是本轮有色商品周期下半场的当之无愧的主角，自去年四季度欧洲开启减产以来，对于其供给端的炒作使得短短一年以来，锌价就已经经历了数轮大涨大跌。站在当前这个时间节点，以全行业利润来看，锌估值无疑是处在历史的中高位，这 背后是其超强的供给端矛盾和历史极低的库存所支撑。展望未来锌 价，随着短期供给端炒作的结束，相比于其他已经大跌的品种，一旦未来能源价格开启回落，锌的估值依旧偏高，中长期锌仍以逢高做空为主。 风险提示： 1.欧洲能源问题出现反复；2.欧美降息不及预期；3.国内房地产超预恢复 报告目录 报告目录3 图目录3 表目录4 1.行情回顾5 2.供给端5 2.1锌精矿供给仍然偏紧5 2.2国内外锌冶炼共同减产8 2.3锌锭进口大幅缩减11 3.需求端12 3.1初端消费同比偏弱运行12 3.2全产业库存处在历史低位13 3.3泛地产消费弱势难改14 3.4基建汽车成为支撑16 4.结论17 5.风险提示18 图目录 图1：沪锌主力合约&伦锌电3合约（元/吨）5 图2：沪锌合约远期曲线（元/吨）5 图3：海外锌精矿季度产量（千吨）6 图4：SMM国内锌精矿生产利润（万吨）6 图5：全球锌矿企业年度C1成本（美元/磅）6 图6：SMM国内锌精矿产量（万吨）7 图7：SMM国内锌精矿开工率（%）7 图8：SMM国产-进口锌精矿价差（元/吨）8 图9：中国锌精矿进口量（干吨）8 图10：SMM国内锌精矿加工费（元/吨）8 图11：中国进口锌精矿年度Benchmark（美元/吨）8 图12：欧洲锌冶炼分布情况9 图13：欧洲分国家电力价格情况（欧元/兆瓦时）9 图14：SMM中国锌冶炼开工率（%）10 图15：SMM中国锌冶炼月度产量（万吨）10 图16：SMM中国锌冶炼生产利润（元/吨）10 图17：SMM中国冶炼酸价格（元/吨）10 图18：中国精炼锌进口量（吨）11 图19：中国精炼锌出口量（吨）11 图20：中国精炼锌进口盈亏（元/吨）11 图21：中国保税区锌锭库存（万吨）11 图22：SMM镀锌周度产量（吨）12 图23：SMM镀锌月度开工率（%）12 图24：SMM压铸锌月度开工率（%）12 图25：SMM氧化锌月度开工率（%）12 图26：SMM中国七地精炼锌社会库存（万吨）13 图27：SHFE精炼锌库存总计（吨）13 图28：SMM精炼锌冶炼厂月度成品库存（万吨）14 图29：SMM下游锌加工材企业月度原料库存（万吨）14 图30：LME锌库存总计（吨）14 图31：LME精炼锌分区域库存（吨）14 图32：中国房屋新开工面积（万平方米）15 图33：中国房屋竣工面积（万平方米）15 图34：中国商品房销售面积（万平方米）15 图35：固定资产投资累计同比（%）15 图36：中国家电出口量（万台）16 图37：中国家电产量（万台）16 图38：社会融资规模：政府债券（亿元）16 图39：固定资产投资累计同比（%）16 图40：中国汽车月度销量（辆）17 图41：中国新能源车销量（辆）17 表目录 表1：欧洲锌冶炼减产情况（单位：万吨）9 1.行情回顾 8月锌价继续延续反弹，沪锌主力合约最高一度反弹至25785元/吨。8月国内外冶炼厂再度受到电力问题的困扰，纷纷开启减产，叠加国内锌锭库存加速去化，锌价开启的大幅反弹。截止8月底沪锌主力合约收盘于24965元/吨，月涨幅5.72%，伦锌电3月合约收盘于3463元/ 吨，月涨幅4.88%。 图1：沪锌主力合约&伦锌电3合约（元/吨）图2：沪锌合约远期曲线（元/吨） 数据来源：SMM，兴证期货研发部数据来源：公开资料，兴证期货研发部 2.供给端 2.1锌精矿供给仍然偏紧 2.1.1海外大矿企增速不及预期 根据兴证期货统计的海外锌矿企业的产量情况，2022年一季度海外主要锌矿企业产量为 114.8万吨（13家，2021年产量478万吨），同比下降了6.10%，环比下降了0.17%。预期中的矿端供应增量仍未出现。虽然矿山利润颇为丰厚，但海外大型矿企恢复及新增投产不及预期，梳理这些矿企的季报，主要原因为新冠疫情的影响和存量矿山品位下滑等。 图3：海外锌精矿季度产量（千吨） 数据来源：公开资料，兴证期货研发部 从全球大矿山的报告中我们可以看出，海外锌矿利润情况同样可观，但主要矿企的增量却有限。因此，海外锌矿的增量贡献主要来自一些中小小型矿企，他们的生产相对灵活，又有丰厚的利润激励，增产动力足。增量产能方面，预计2022-2023部分新投矿山产能会有初步兑现， 但明显的增量应当将要到2023年才能显现。 图4：SMM国内锌精矿生产利润（万吨）图5：全球锌矿企业年度C1成本（美元/磅） 数据来源：SMM，兴证期货研发部数据来源：公开资料，兴证期货研发部 2.1.2国内锌矿产量同比下滑 国内方面，根据SMM，我国锌精矿1-7月约累计产出203.74万吨，同比减少2.81%，同比降幅较1-6月有所收窄。主要受疫情封控、原材料运输、政策等的限制。从矿山的利润情况 来看，随着锌价自再度反弹至高点，而加工费却以及维持低位，矿山的利润情况依旧良好。回 顾历史开看到，当前国产锌矿利润依旧处在周期的相对高位，但受限于环保政策和产能整合失败等因素，国内锌精矿难有新增产能。 图6：SMM国内锌精矿产量（万吨）图7：SMM国内锌精矿开工率（%） 数据来源：SMM，兴证期货研发部数据来源：SMM，兴证期货研发部 2.1.3锌矿加工费小幅回升 2022年以来，国内锌矿供应紧张的情况一直在延续，除了国产锌矿产量的同比下滑之外， 1-7月锌精矿累计进口同样录得下滑。根据海关数据，2022年1-7月中国锌精矿进口量为210.98 万干吨，同比下降了2.46%。尽管4月份敲定的2022年锌精矿加工费国际长协基准较去年大幅调高，但国内锌精矿现货加工费的低迷情况并没有改善。2022年以来，大部分时间里，期锌都呈现外强内弱的格局，这就导致锌价的沪伦比一直处在低位，进口矿的经济效益远不及国产矿，致使进口矿出现同比下滑，而国内炼厂更多采购国产矿，有加剧了国产矿加工费的低迷。 进入下半年，随着国内锌冶炼开始减产，叠加国产锌矿供应小幅恢复，加工费也出现一定的反弹。展望四季度，国内整体锌矿的增量依旧有限，尤其是自2018年以来中国对海外锌矿的依存的提高，国内锌矿供应紧张情况的缓解需要海外锌矿产能释放，进而带来进口端的增量。我们预计四季度随着进口矿加量流入，届时也可助力国产矿加工费进一步回升。 图8：SMM国产-进口锌精矿价差（元/吨）图9：中国锌精矿进口量（干吨） 数据来源：SMM，兴证期货研发部数据来源：海关数据，兴证期货研发部 图10：SMM国内锌精矿加工费（元/吨）图11：中国进口锌精矿年度Benchmark（美元/吨） 数据来源：SMM，兴证期货研发部数据来源：SMM，兴证期货研发部 2.2国内外锌冶炼共同减产 2021年四季度之后，海外锌冶炼由于电力价格的飙涨率先开启减产，进入2022年2季度，国内受制于原料紧张，而海外则因为能源急缺电力价格继续飙涨，锌冶炼减产进一步加剧。 海外方面，根据嘉能可最新公布的数据，该公司今年上半年生产锌350,900吨，比2021年上半年减少了12%—47,500吨。而Nystar虽并未公布具体的产量情况，但在今年8月宣布将此前已经减产的荷兰BUDEL炼厂全面关停，显示海外能源问题对锌冶炼的影响仍然在进一步的发酵。不过最近欧洲也传出了政府要对电价实施一定的管制，以缓解因为电价过高对民生和经济的影响。 表1：欧洲锌冶炼减产情况（单位：万吨） 企业 冶炼厂 国家 产能 备注 Teck Trail 英国 35 Boliden Kokkola 芬兰 32 Odda 挪威 20 Nyrstar Auby 法国 15 2021年10月宣布减产50% Balun 比利时 26 2021年10月宣布减产50% Budel 荷兰 30 2021年10月宣布减产50%，2022年8月宣布停产 Glencor Portovesme 意大利 12 2021年10月宣布进行错峰生产，2022年12月宣布停产 e SanJuandeNicva 西班牙 50 2021年10月宣布进行错峰生产 Nordenham 德国 16 2021年10月宣布进行错峰生产 Northfleet 英国 5 数据来源：公开资料，兴证期货研发部 从当前欧洲分区域电力价格的情况，我们可以看出，包括德过、法国、英国和荷兰的西欧 地区电力问题明显要大于北欧和南欧地区。结合欧洲锌冶炼产能的分布情况，我们预估未来英国的40万吨产能仍然有一定的减产风险。 图12：欧洲锌冶炼分布情况图13：欧洲分国家电力价格情况（欧元/兆瓦时） 数据来源：公开资料，兴证期货研发部数据来源：公开资料，兴证期货研发部 国内方面，原料紧张的问题一直困扰着国内冶炼厂。从SMM统计的月度锌冶炼产量来看， 2022年1-8月中国精炼锌产量为393.2万吨，同比下降2.7%。而从Mysteel统计的国内精炼锌 周度产量也可以看出2季度国内锌冶炼的出现明显的减产情况。国内锌冶炼的除了原料紧张的问题之外，加工费低迷导致去年四季度以来锌冶炼全行业历史低位的平均利润也是重要因素之一，尤其是8月