国债月报：经济复苏受阻，降息释放宽松信号

期货研究报告|国债月报2022-09-03 经济复苏受阻，降息释放宽松信号 研究院 侯峻 从业资格号：F3024428投资咨询号：Z0013950 联系人 孙玉龙FICC组 0755-23887993 sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257 彭鑫FICC组 010-64405663 pengxin@htfc.com从业资格号：F3066607 蔡劭立FICC组 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪FICC组 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 汪雅航FICC组 wangyahang@htfc.com从业资格号：F03099648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 方向性策略：期债谨慎看多。 期现策略：基差冲高，净基差为正，期现矛盾不突🎧，暂不推荐。跨品种策略：流动性平稳宽松，信用依然偏紧，暂不推荐。 核心观点 8月资金面先紧后松，短端资金利率上行幅度更大，即使超预期的降息落地，资金面反 而较7月边际收敛，我们分析，主要原因在于两方面：一是财政投放流动性趋于尾声；二是票据利率回暖预示信贷需求边际回暖，流动性显现向实体传导的迹象。不过，预计资金面边际收敛，但总体基调维持平稳宽松的状态，主因地产成交依然疲软，宽信用力度有限，对银行间市场流动性的挤压效果不明显。 8月利率下行，利差收窄。利率下行主因，降息略超预期，但经济恢复力度不及预期，尤其地产信心依然疲软，8月下旬疫情防控再度升级进一步加剧经济悲观预期，市场对于后市再度降准降息的预期高涨；利差收窄主因，降息后现实流动性并不及预期那样宽松，呈现边际收敛的态势。 考虑到经济疲弱，地产信心恢复尚需时日，意味着融资需求的改善面临重重阻碍，叠加货币宽松预期升温，我们认为利率仍以下行为主，9月国债仍以谨慎偏多的思路对待；流动性维持宽松基调，进一步收紧概率不大，对短端利率上行形成阻力，同时，经济悲观预期牵引长端利率下行，故跨品种套利机会难觅。 从狭义流动性角度看，资金利率下行，货币净投放减少，反映流动性趋松的背景下，央行收紧货币。从广义流动性角度看，最新的融资指标多数下行，信用边际转紧。从持仓角度看，前5大席位净多持仓倾向下行，反映期债的做多力量在减弱。从债市杠杆角度看，债市杠杆率上升，做多现券的力量在增强。从债对股的性价比角度看，债对股的性价比提升。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 一、资金市场4 二、利率市场5 三、期债市场7 四、经济预期11 图表 图1：央行公开市场净投放量丨单位：亿元4 图2：R007利率丨单位：%4 图3：回购利率月变动丨单位：BP5 图4：回购利差月变动丨单位：%5 图5：拆借利率月变动丨单位：BP5 图6：拆借利差月变动丨单位：BP5 图7：债市杠杆率丨单位：%6 图8：债对股的性价比丨单位：%6 图9：国债利率月变动丨单位：BP6 图10：国债利差月变动丨单位：BP6 图11：国开债利率月变动丨单位：BP7 图12：国开债利差月变动丨单位：BP7 图13：近60个交易日主连合约价格8 图14：近60个交易日近月合约价格8 图15：近60个交易日主连合约跨品种价差8 图16：近60个交易日近月合约跨品种价差8 图17：近60个交易日主连合约CTD券基差9 图18：近60个交易日近月合约CTD券基差9 图19：近60个交易日主连合约CTD券IRR9 图20：近60个交易日近月合约CTD券IRR9 图21：近60个交易日主连合约净基差10 图22：近60个交易日近月合约净基差10 图23：T主连合约价格与前5大净持仓10 图24：TF主连合约价格与前5大净持仓10 图25：TS主连合约价格与前5大净持仓11 图26：4TS-T与前5大净持仓之差：TS-T11 图27：2TF-T与前5大净持仓之差：TF-T11 图28：T跨期价差与前5大净持仓之差：T当季-次季11 图29：社融增速丨单位：%12 图30：BCI企业融资指数丨单位：%12 一、资金市场 资金市场，主要期限回购利率1d、7d、14d、21d和1m分别为1.25%、1.58%、1.62%、1.61%和1.54%，主要期限回购利差1m-1d、1m-7d、1m-14d、21d-1d和21d-7d分别为 29bp、-4bp、-8bp、36bp和3bp,回购利率上行为主,回购利差总体收窄。主要期限拆借利率1d、7d、14d、1m和3m分别为1.18%、1.51%、1.43%、1.5%和1.6%，主要期限拆借利差3m-1d、3m-7d、3m-14d、1m-1d和1m-7d分别为42bp、9bp、17bp、32bp和-1bp,拆借利率上行为主,拆借利差总体收窄。 货币政策方面，8月央行净回笼80亿元（7月净回笼3940亿元），8月MLF缩量2000亿（7月等量续作），MLF和OMO利率均下调10bp，下旬非对称调降LPR利率（1年期调降5bp，5年期调降15bp）。 8月资金面先紧后松，短端资金利率上行幅度更大，即使超预期的降息落地，资金面反 而较7月边际收敛，我们分析，主要原因在于两方面：一是财政投放流动性趋于尾声；二是票据利率回暖预示信贷需求边际回暖，流动性显现向实体传导的迹象。不过，预计资金面边际收敛，但总体基调维持平稳宽松的状态，主因地产成交依然疲软，宽信用力度有限，对银行间市场流动性的挤压效果不明显。 图1：央行公开市场净投放量丨单位：亿元图2：R007利率丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图3：回购利率月变动丨单位：BP图4：回购利差月变动丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图5：拆借利率月变动丨单位：BP图6：拆借利差月变动丨单位：BP 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 二、利率市场 利率市场，主要期限国债利率1y、3y、5y、7y和10y分别为1.72%、2.18%、2.39%、2.6%和2.61%，主要期限国债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为89bp、 44bp、22bp、88bp和43bp,国债利率下行为主,国债利差总体收窄。主要期限国开债利率 1y、3y、5y、7y和10y分别为1.82%、2.31%、2.48%、2.8%和2.79%，主要期限国开债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为97bp、48bp、31bp、97bp和49bp,国开债利率下行为主,国开债利差总体收窄。 8月利率下行，利差收窄。利率下行主因，降息略超预期，但经济恢复力度不及预期，尤其地产信心依然疲软，8月下旬疫情防控再度升级进一步加剧经济悲观预期，市场对于后市再度降准降息的预期高涨；利差收窄主因，降息后现实流动性并不及预期那样宽松，呈现边际收敛的态势。 图7：债市杠杆率丨单位：%图8：债对股的性价比丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图9：国债利率月变动丨单位：BP图10：国债利差月变动丨单位：BP 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图11：国开债利率月变动丨单位：BP图12：国开债利差月变动丨单位：BP 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 三、期债市场 期债市场，TS、TF和T主力合约的月涨跌幅分别为0.04%、0.09%和0.15%，期债上行为主；4TS-T和2TF-T的月涨跌幅分别为0元、0.05元，期货隐含利差变化不大；TS、TF和T主力合约的净基差均值分别为0.0856元、0.1832元和0.3642元,净基差多为正，且以冲高回落为主。 全月期债先扬后抑，各类价差震荡为主，趋势性不强。考虑到经济疲弱，地产信心恢复尚需时日，意味着融资需求的改善面临重重阻碍，叠加货币宽松预期升温，我们认为利率仍以下行为主，9月国债仍以谨慎偏多的思路对待；流动性维持宽松基调，进一步收紧概率不大，对短端利率上行形成阻力，同时，经济悲观预期牵引长端利率下行，故跨品种套利机会难觅。 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图15：近60个交易日主连合约跨品种价差图16：近60个交易日近月合约跨品种价差 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图19：近60个交易日主连合约CTD券IRR图20：近60个交易日近月合约CTD券IRR 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图21：近60个交易日主连合约净基差图22：近60个交易日近月合约净基差 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图23：T主连合约价格与前5大净持仓图24：TF主连合约价格与前5大净持仓 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图25：TS主连合约价格与前5大净持仓图26：4TS-T与前5大净持仓之差：TS-T 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图27：2TF-T与前5大净持仓之差：TF-T图28：T跨期价差与前5大净持仓之差：T当季-次季 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 四、经济预期 8月底公布的官方制造业PMI为49.4%，预期49.2%，前值49%，虽有回升，但仍处于荣枯线之下；同时8月BCI企业融资指数上涨再度受阻，现值48.5%，前值47.5%，下滑一个百分点。 总体而言，经济复苏遭遇明显阻碍，融资需求在地产信心不足的情形下依然难以明显恢复，预计经济阶段反弹后再度下行的概率较大，疫情防控再度升级之际，融资需求低迷或仍是后市主旋律。 图29：社融增速丨单位：%图30：BCI企业融资指数丨单位：% 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：BloombergWind华泰期货研究院 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发�与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发 �通知的情形下做�修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明�处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 公司总部 广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编：510000电话：400-6280-888 网址：www.htfc.com