公司简评报告：受产品结构调整及部分产品订单减少影响，业绩同比下滑

受产品结构调整及部分产品订单减少影响，业绩同比下滑 中直股份(600038)公司简评报告|2022.09.05 评级：增持 曲小溪 首席分析师 SAC执证编号：S0110521080001 quxiaoxi@sczq.com.cn 电话：010-81152676 郭祥祥研究助理 guoxiangxiang1@sczq.com.cn 电话：010-81152675 0.5中直股份 沪深300 0 -0.5 市场指数走势（最近1年） 1-Sep 21-Jun 10-Apr 28-Jan 17-Nov 6-Sep 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）43.41 一年内最高/最低价（元）83.81/33.30 市盈率（当前）46.74 市净率（当前）2.72 总股本（亿股）5.89 总市值（亿元）255.89 资料来源：聚源数据 相关研究 两大分部营收破百亿，盈利水平继续提升 核心观点 事件：近日，公司发布2022年半年报，实现营业收入67.51亿元，同比减少28.11%，实现归母净利润0.17亿元，同比减少95.59%。 产品结构调整，公司上半年营收、利润均同比下滑。公司上半年实现营业收入67.51亿元，同比减少28.11%，实现归母净利润0.17亿元，同比减少95.59%。上半年公司毛利率8.24%，同比减少3.80pct。其中，二季度营业收入52.26亿元，同比减少17.21%，归母净利润558.82万元，同比减少97.44%，毛利率7.31%，同比减少3.00pct，环比减少3.86pct。公司营收和利润均有明显下滑，主要和产品结构调整及部分产品订单、公司直升机部分型号订单减少有关。根据公司2021年度股东大会资料，公司预计2022年实现营业收入166.21亿元，同比下降23.72%，预计实现归母净利润3.29亿元，同比下降63.93%。 期间费用明显降低，存货和合同负债减少。2022H1公司期间费用4.93亿元，同比减少27.24%。其中，销售费用0.61亿元，同比减少3.69%，主要是本期包装费及广告费下降所致。管理费用3.22亿元，同比下降17.45%，主要是本期人员薪酬下降所致。财务费用同比减少0.11亿元，主要是利息收入增加所致。研发费用1.23亿元，同比减少45.42%。公司存货142.89亿元，同比减少6.57%，较期初减少9.88%。公司合同负债23.16亿元，同比减少39.09%，较期初减少1.02%。 经营活动现金流减少，筹资活动现金流明显增加。公司经营活动现金流量净额为-23.83亿元，同比减少21.70亿元，主要是本期来自客户的回款暂时性减少。投资活动现金流量净额为0.49亿元，同比增加0.08亿元，主要是本期购建资产支付的现金减少，同时定期存款收到的现金增加。筹资活动现金流量净额4.37亿元，同比增加4.85亿元，主要是本期取得的借款收到的现金增加。 各项研制任务进展顺利，加速建设天津民用直升机产业基地。公司大型多用途直升机AC313A在江西景德镇吕蒙机场成功首飞，产品由试制阶段转入试飞阶段。中型多用途直升机AC352在建三江湿地机场完成功能和可靠性专项试飞，适航取证进入倒计时。中型多用途民用直升机Z15（AC352）型“吉祥鸟”直升机型号取得合格证，具备了进入国内民用市场的条件。运12E+飞机通过详细设计评审，进入工程制造阶段。AC332直升机001架机在天直公司完成铆接工作，标志着天津民用直升机产业基地加速推进。 投资建议：公司是国内规模最大、产值最高、产品系列最全的直升机制造产业基地，业务涵盖直升机零部件制造，民用直升机整机、航空转包生产及客户化服务，是国内领先的直升机和通用飞机系统集成和整机产品供应商。公司短期因产品结构调整业绩承压。从长远看，我国航空装 备需求放量逻辑不变，公司作为我国军用直升机核心供应商，未来有望充分获益。我们预测公司2022年-2024年净利润分别3.01/10.41/12.93亿元，对应PE分别为85.2/24.6/19.8，维持“增持”评级。 风险提示：军品交付节奏放缓，型号研制进展进度不及预期。盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元） 217.90 168.67 231.79 282.01 营收增速（%） 10.9% -22.6% 37.4% 21.7% 净利润（亿元） 9.13 3.01 10.41 12.93 净利润增速（%） 20.5% -67.1% 245.9% 24.2% EPS(元/股) 1.55 0.51 1.76 2.19 PE 28.0 85.2 24.6 19.8 资料来源：Wind，首创证券 图1：中直股份2017-2022H1营收（亿元）及增速图2：中直股份2017-2022H1归母净利润（亿元）及增速 275 225 175 125 75 营业收入营收增速 217.90 196.55 157.95 120.48130.66 20.89%24.44% 67.51 60% 22 50% 18 40% 30%14 20%10 归母净利润归母净利润增速 12.07%15.26% 28.81%20.53% 9.13 4.55 5.10 5.88 7.58 0.17 201720182019202020212022H1 -95.59% 70% 50% 30% 10% -10% 258.44% 10.86% 10%6 0%2 -30% -50% (25) (75) 201720182019202020212022H1 -10% -20% (2) (6) -70% -90% (125) -28.11%-30% (10) -110% 资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券 图3：中直股份2017-2022H1各项费用率图4：中直股份2017-2022H1毛利率、净利率 销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率 2% 0% 8% 10.45% 9.47% 9.97% 9.70% 7.39% 7.66% 7.28% 6% 6.81% 6.13% 4% 4.77% 2% 3.02% 0.75% 0% 0.97% 0.01% 2.34% 0.91% 4.21% 2.70% 0.69% 4.28% 2.65% 1.82% 0.72% 0.90% 2% 20172018 0.01%-0.21% 0.00% 2019202020212022H1 -0.10%-0.20%-0.21% 1 1 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 毛利率净利率 15.34% 13.93%13.92% 11.47% 12.43% 3.78%3.91%3.72%3.86%4.19% 8.24% 0%0.15% -201720182019202020212022H1 资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 23,604 21,445 26,701 30,880 经营活动现金流 1,450 1,528 196 1,075 现金 3,520 4,701 4,692 5,507 净利润 913 301 1,041 1,293 应收账款 3,304 2,545 3,382 3,974 折旧摊销 266 280 289 291 其它应收款 8 6 8 10 财务费用 33 -10 -19 -17 预付账款 413 318 432 520 投资损失 -1 -22 -17 -19 存货 13,005 11,906 15,050 17,314 营运资金变动 248 971 -1,101 -474 其他 3,354 1,970 3,137 3,555 其它 -10 8 2 2 非流动资产 3,424 3,521 3,529 3,540 投资活动现金流 -477 -353 -279 -281 长期投资 288 295 296 300 资本支出 -134 -352 -282 -282 固定资产 1,796 1,795 1,793 1,791 长期投资 -72 -7 -1 -4 无形资产 751 846 861 875 其他 -271 6 4 5 其他 589 586 579 574 筹资活动现金流 -355 5 74 22 资产总计 27,027 24,967 30,230 34,420 短期借款 -302 28 14 15 流动负债 16,108 13,803 17,971 20,885 长期借款 -122 61 -6 13 短期借款 252 280 294 308 其他 68 -83 66 -6 应付账款 7,873 6,067 7,880 9,335 现金净增加额 618 1,180 -9 815 其他 7,982 7,456 9,798 11,241 主要财务比率20212022E2023E2024E 非流动负债 992 934 988 971 成长能力 长期借款94 130 137 143 营业收入 10.9% -22.6% 37.4% 21.7% 其他898 804 851 828 营业利润 20.6% -66.9% 244.3% 24.2% 负债合计17,100 14,737 18,959 21,856 归属母公司净利润 20.5% -67.1% 245.9% 24.2% 少数股东权益302 302 302 303 获利能力 归属母公司股东权益9,626 9,928 10,968 12,261 毛利率 12.4% 9.5% 12.3% 12.3% 负债和股东权益27,027 24,967 30,230 34,420 净利率 4.2% 1.8% 4.5% 4.6% 利润表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E ROE 9.5% 3.0% 9.5% 10.5% 营业收入21,790 16,867 23,179 28,201 ROIC 8.9% 2.8% 8.5% 9.6% 营业成本19,081 15,264 20,337 24,731 偿债能力 营业税金及附加 19 16 21 26 资产负债率 63.3% 59.0% 62.7% 63.5% 营业费用 157 130 167 189 净负债比率 1.6% 1.6% 1.5% 1.3% 研发费用 576 392 544 667 流动比率 1.47 1.55 1.49 1.48 管理费用 933 731 992 1,193 速动比率 0.66 0.69 0.65 0.65 财务费用 3 -10 -19 -17 营运能力 资产减值损失 -16 -30 5 7 总资产周转率 0.81 0.68 0.77 0.82 公允价值变动收益 - - - - 应收账款周转率 6.46 5.44 7.30 7.16 投资净收益 11 22 17 19 应付账款周转率 1.72 1.41 1.88 1.83 营业利润 1,016 337 1,159 1,439 每股指标(元) 营业外收入 3 2 3 2 每股收益 1.55 0.51 1.76 2.19 营业外支出 4 6 5 6 每股经营现金 2.46 2.59 0.33 1.82 利润总额 1,015 332 1,156 1,436 每股净资产 16.33 16.81 18.58 20.76 所得税 101 31 115 143 估值比率 净利润 914 301 1,041 1,293 P/E 28.0 85.2 24.6 19.8 少数股东损益 0 0 0 0 P/B 2.66 2.58 2.34 2.09 归属母公司净利润 913 301 1,041 1,293 EBITDA 1,290 614 1,408 1