策略月评：为鹰派美联储继续快速加息做好准备

策略月评20220906 证券研究报告·策略报告·策略月评 为鹰派美联储继续快速加息做好准备2022年09月06日 事件 随着美国股票市场开始消化美联储不会转向鸽派的货币政策立场，我们建议投资者关注市场进一步下行的风险。需求端来看，信贷、工资的增长以及财富效应仍在推高通胀压力，同时美债收益率、美元和黄金价格的走势都反映出，市场预期美联储将会通过更大幅度的加息来对抗顽固的通胀。 观点 需求端的通胀压力持续存在。从信贷方面来看，美联储自2022年3月以来的加息似乎并没有抑制借贷的增长。一方面加息拓宽了银行净息差，从而提高了银行的放贷意愿，同时，虽然借贷成本上升，但通胀也导致了资本需求的上升。此外，工资-价格螺旋上升对成本方面的影响值 得关注。劳动力成本约占美国非金融产品单位成本的60%，因此是价格上行的关键驱动因素。并且，由于最近两年以来的资产升值，美国家庭净资产(包括投资和房产价值)仍高于疫情前的水平。尽管美联储持续通过加息来抑制需求，但我们预计消费需求仍有可能在全年持续升温，并从商品转向服务，这将使通胀压力保持在高位，导致2022-2023年美联储2%的通胀目标实现的可能性较低。 好消息是全球供应链的压力正在缓解。近期来看，持续一年半左右的全球供应链压力已经得到了一定程度的缓解。大多数大型经济体的采购经理报告数据显示，截至2022年7月，生产材料的交付时间有所缩短，而超过40%的美国制造商预计未来7个月交货时间将有所改善。纽约联 储制定的全球供应链压力指数于7月相比2021年12月的峰值下降 57%，集装箱运输成本也较2021年秋季的峰值有所下降。然而，由于地缘政治冲突，这些趋势是否可以被视为通胀拐点仍存在许多不确定性。我们建议投资者跟踪供应链指标以作进一步观察。 其他大类资产趋势表明，预计联邦基金利率将保持高位。尽管美国股市在JacksonHole会议前普遍预期美联储转向鸽派，因此在鲍威尔讲话后大幅受挫，但债券、美元、黄金等其他资产类别已经反映出相反的预期。我们建议投资者做好准备，在接下来的几个月里，美联储将继续大幅加息，预计在9月份的FOMC会议上加息75个基点，并于年底前至少再次加息75个基点。美联储目前已将维持物价稳定作为其首要任务，而把其充分就业的目标放置在较为次要的位置。美国股票市场方面，由于利率和债券收益率上升，我们预计今年剩余时间里，价值股的表现将优于成长股。在本次激进的加息周期中，负债较少的公司会比负债水平较高的公司表现更好，尤其是在目前通胀压力比市场预期更为严峻的情况下。 风险提示：美联储加息可能导致市场进一步波动;地缘政治风险可能加剧供给端压力、推高价格;由于需求的持续火热和工资的上涨，美联储预计将继续快速加息。 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《【东吴策略】市场情绪降温，内外资风格分化——市场温度计》 2022-09-05 《无近忧有远虑，未到风格切换时——策略周聚焦》 2022-09-04 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.需求端的通胀压力持续存在4 2.好消息是全球供应链的压力正在缓解6 3.其他大类资产趋势表明，预计联邦基金利率将保持高位7 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：美国商业银行信贷中的贷款和租赁一直在持续增长4 图2：美国PCE同比自2021年初开始大幅上升4 图3：大型商业银行的信贷增长超过小银行的信贷增速5 图4：按工资水平划分的美国工资增长(每个类别工资5 月度环比中位数的12个月移动平均)5 图5：美国失业缺口与雇佣成本呈正相关5 图6：美国雇佣成本与通货膨胀呈正相关5 图7：由于最近两年以来的资产升值，美国家庭净资产仍高于疫情前的水平6 图8：采购经理分项指数（低于50=企业报告的运输时7 间增加）7 图9：纽约联储制定的全球供应链压力指数大幅下降7 图10：40英尺集装箱的运输价格（美元）有所下行7 图11：报告运输时间下降的美国工厂比例上升7 图12：10年期-2年期国债收益率曲线严重倒挂8 图13：欧元兑美元汇率跌破平价8 图14：美联储加息预期下美元指数上行8 图15：金价开始下跌，反映出利率上升和美元走强的影响8 表1：美国市场中近期成交量显著放大（5天平均-20天平均成交量增加百分比大于50%）、且股价较20天前有所上涨的股票（截至2022年9月1日）9 3/11 鲍威尔2022年8月26日在JacksonHole发表讲话后，美国股市大幅受挫，道琼斯工业平均指数单个交易日下跌超1000点，而标普500和纳斯达克综合指数分别创下了 2022年6月中旬以来的最大单日跌幅。股市开始消化美联储不会转向鸽派的货币政策立场，而我们建议投资者关注市场进一步下行的风险。需求端来看，信贷、工资的增长以及财富效应仍在推高通胀压力，同时美债收益率、美元和黄金价格的走势都反映出，市场预期美联储将会通过更大幅度的加息来对抗顽固的通胀。 1.需求端的通胀压力持续存在 从信贷方面来看，美联储自2022年3月以来的加息似乎并没有抑制借贷，商业银行信贷中的贷款和租赁一直在持续增长。一方面加息拓宽了银行净息差，从而提高了银行的放贷意愿，同时，虽然借贷成本上升，但通胀也导致了资本需求的上升。自2021年初美国PCE同比开始飙升以来，较为安全的大型商业银行的信贷增长从2021年一季度的低谷开始回升，超过了小银行的信贷增速。银行贷款通过在借款人的银行账户中创造存款，增加了新货币的数量，当新货币进入经济循环，通胀压力就会持续上升。 图1：美国商业银行信贷中的贷款和租赁一直在持续增长图2：美国PCE同比自2021年初开始大幅上升 11,600 11,400 11,200 11,000 10,800 10,600 10,400 10,200 10,000 19/09 9,800 银行信贷中的贷款和租赁：美国所有商业银行（十亿美元） PCE月度同比核心PCE月度同比 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03 22/06 05 0% 数据来源：FRED，东吴证券研究所数据来源：Tradingeconomics，东吴证券研究所 4/11 东吴证券研究所 图3：大型商业银行的信贷增长超过小银行的信贷增速 图4：按工资水平划分的美国工资增长(每个类别工资月度环比中位数的12个月移动平均) 15% 10% 第一四分位水平（最低） 第四四分位水平 第二四分位水平 总体水平 第三四分位水平 8% 7% 6% 5% 4% 3% 银行信贷中的贷款和租赁：美国小型商业银行，月度同比 银行信贷中的贷款和租赁：美国大型商业银行，月度同 5% 0% -5% 1 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 21/07 21/10 22/01 22/04 22/07 -10% 数据来源：FRED，东吴证券研究所 数据来源：FederalReserveBankofAtlanta，东吴证券研究所 此外，尽管我们在2022年7月的报告中指出，美国的工资增长没有跟上通胀的步伐，因此不会从需求端推高通胀，但工资-价格螺旋上升对成本方面的影响仍然值得关注。由于目前极紧的劳动力市场和低下的生产效率，与工资通胀呈正相关的失业缺口(非周期性失业率减去当前失业率)目前已达到近一个百分点的历史新高。2022年二季度美国单位劳动力成本同比增长9%，创下1982年以来的最大增幅。这些趋势较为令人担忧，因为劳动力成本约占美国非金融产品单位成本的60%，因此是价格上行的关键驱动因素。 图5：美国失业缺口与雇佣成本呈正相关图6：美国雇佣成本与通货膨胀呈正相关 美国失业缺口 就业成本指数：工资和薪金：私营行业雇员，季度同比（右轴） 2%6% 就业成本指数：工资和薪金：私营行业雇员，季度同比核心PCE月度同比 6% 0%5%5% -2% 4%4% -4% 3%3% -6% 2%2% -8% 1%1% -10% 0%0% 00/03 01/06 02/09 03/12 05/03 06/06 07/09 08/12 10/03 11/06 12/09 13/12 15/03 16/06 17/09 18/12 20/03 21/06 02/03 03/06 04/09 05/12 07/03 08/06 09/09 10/12 12/03 13/06 14/09 15/12 17/03 18/06 19/09 20/12 22/03 数据来源：FRED，东吴证券研究所数据来源：FRED，东吴证券研究所 5/11 东吴证券研究所 东吴证券研究所 并且，尽管美国的个人储蓄水平有所下降，由于最近两年以来的资产升值，美国家庭净资产(包括投资和房产价值)仍高于疫情前的水平。尽管美联储持续通过加息来抑制需求，但我们预计消费需求仍有可能在全年持续升温，并从商品转向服务，这将使通胀压力保持在高位，导致2022-2023年美联储2%的通胀目标实现的可能性较低。 图7：由于最近两年以来的资产升值，美国家庭净资产仍高于疫情前的水平 数据来源：FRED，东吴证券研究所 2.好消息是全球供应链的压力正在缓解 近期来看，持续一年半左右的全球供应链压力已经得到了一定程度的缓解。大多数大型经济体的采购经理报告数据显示，截至2022年7月，生产材料的交付时间有所缩短，而超过40%的美国制造商预计未来7个月交货时间将有所改善。纽约联储制定的全球供应链压力指数于7月相比2021年12月的峰值下降57%，国际货运公司Freightos 的数据显示，目前集装箱运输成本也较2021年秋季的峰值有所下降。然而，由于地缘政治冲突，这些趋势是否可以被视为通胀拐点仍存在许多不确定性。我们建议投资者跟踪供应链指标以作进一步观察。 6/11 图8：采购经理分项指数（低于50=企业报告的运输时间增加） 图9：纽约联储制定的全球供应链压力指数大幅下降 英国日本美国全球 505 全球供应链压力指数 454 403 352 301 250 20-1 /07 02/08 04/02 05/08 07/02 08/08 10/02 11/08 13/02 14/08 16/02 17/08 19/02 20/08 22/02 15-2 数据来源：S&PGlobal,FT，东吴证券研究所 数据来源：FederalReserveBankofNewYork,FT，东吴证券研究所 图10：40英尺集装箱的运输价格（美元）有所下行图11：报告运输时间下降的美国工厂比例上升 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 20/01 0 全球集装箱指数东亚到北美东海岸东亚到北欧 东亚到北美西海岸欧洲到北美东海岸东亚到地中海 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 21/07 21/10 22/01 22/04 22/07 0% 预计未来6个月中运输时间下降(自2022年7月起)2022年6月报告运输时间下降 数据来源：Freightos,FT，东吴证券研究所 数据来源：FederalReserveBankofPhiladelphia,FT，东吴证券研究所 3.其他大类资产趋势表明，预计联邦基