火电盈利环比去年下半年大幅改善，可再生能源贡献主要利润

火电燃料成本大幅上涨，上半年净利润同比减少。2022H1，公司实现营业收入506.7亿港元（+35.7%），净利润43.7亿港元（-14.4%）。净利润同比减少主要是由于煤价同比大幅上涨，导致火电燃料成本上升。 火电半年度环比盈利情况改善，公司整体环比扭亏为盈。2021H2公司净亏损35.1亿港元，严重影响2021年度整体业绩。2022H1公司净利润43.7亿港元，环比扭亏为盈，整体净利率为8.6%，恢复至2020H2水平。火电部分，2021H2净亏损71.5亿港元，2022H1净亏损20.3亿港元，同比减少亏损71.7%。 燃料成本和度电收入环比增加，火电业务净利率大幅改善。2022H1相较于2021H2，火电业务度电燃料成本下降，度电收入上升，火电业务净利率也由2021H2的-19.1%回升至-5.2%，出现较明显的改善。 新能源装机占比持续提升，可再生能源贡献主要盈利。2022H1风电和光伏装机占比由2017年的16.4%提升至32.0%，可再生能源净利润贡献由2021H1的49.89亿港元提升至2022H1的52.80亿港元，同比增长5.8%。 公司从2020年初公告并多次提出“十四五”期间，目标新增40GW可再生能源装机，2025年末可再生能源装机占比超过50%，随着新能源装机提升、绿电交易和碳交易推进，公司的利润结构将持续优化。 风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价大幅上涨。 投资建议：维持“买入”评级。我们预计2022-2024年，公司营业收入分别为1092、1145、1193亿港元，同比增长20%、5%、4%；归母净利润分别为97、121、125亿港元，同比增长512%、24%、3%采用分部估值法。 截至2022H1，公司火电净资产164亿港元，保守给予1倍PB，火电部分估值为164亿港元。我们预计2022-2023公司可再生能源业务贡献净利润为108、123亿港元，给予新能源部分7-9倍PE，对应2022年估值为756、972亿港元。总体估值为920-1136亿港元，对应19.13-23.62港元/股合理价值，较目前股价有24%~53%的溢价空间，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 火电燃料成本大幅上涨，上半年净利润同比减少。2022H1，公司实现营业收入506.7亿港元（+35.7%），净利润43.7亿港元（-14.4%）。净利润同比减少主要是由于煤价同比大幅上涨，导致火电燃料成本上升。2022H1燃煤电厂平均标煤单价为1135.2元人民币/吨，同比增长39.7%，度电燃料成本为0.337元人民币/千瓦时，同比增长39.5%，燃料成本总计达到307.9亿港元，同比上升37.0%。2022H1火电净亏损20.3亿港元,2021H1火电净利润8.0亿港元。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿港元） 图2：公司净利润及增速（单位：亿港元） 火电收入占比逐渐减少，火电对整体业绩表现的影响逐步减弱。2017-2021年，火电收入占发电业务收入的占比由88%下降至76%，2022H1火电业务收入389.2亿港元，同比增加21.4%，但火电业务收入仍保持在77%的占比水平。从利润贡献值的角度来看，公司火电业务利润绝对值占比由2017年的79%下降至2021年的38%，2022H1更是降低到了19%。2022H1火电净亏损20.3亿港元，可再生能源净利润达52.8亿元，随着可再生能源业务比重及盈利规模的不断提高，火电对公司业绩的影响也在逐步减弱。 图3：公司发电业务收入及占比（单位：亿港元） 图4：公司发电业务利润及绝对值占比（单位：亿港元） 火电半年度环比盈利情况改善，公司整体环比扭亏为盈。2021H2公司净亏损35.1亿港元，严重影响2021年度整体业绩。2022H1公司净利润43.7亿港元，环比扭亏为盈，整体净利率为8.6%，恢复至2020H2水平。火电部分，2021H2净亏损71.5亿港元，2022H1净亏损20.3亿港元，同比减少亏损71.7%。 燃料成本和度电收入环比增加，火电业务净利率大幅改善。2022H1相较于2021H2，火电业务度电燃料成本从0.487下降至0.463港元/千瓦时，减少0.0244港元/千瓦时；度电收入由0.508港元/千瓦时上升至0.585港元/千瓦时，增加0.0777港元/千瓦时。火电业务净利率也由2021H2的-19.1%回升至-5.2%，出现较明显的改善。 表1：2021H2与2022H1火电业务盈利指标对比 图5：公司半年度净利润及净利率情况（单位：亿港元） 图6：公司火电业务分部利润情况（单位：亿港元） 新能源装机占比持续提升，可再生能源贡献主要盈利。2022H1，公司新增风电/光伏运营权益装机828/33MW。截至2022H1，公司运营权益装机50018MW，其中风电15165MW，光伏858MW。风电和光伏装机占比也由2017年的16.4%提升至32.0%。 可再生能源净利润贡献由2021H1的49.89亿港元提升至2022H1的52.80亿港元，同比增长5.8%。公司从2020年初公告并多次提出“十四五”期间，目标新增40GW可再生能源装机，2025年末可再生能源装机占比超过50%，随着新能源装机提升、绿电交易和碳交易推进，公司的利润结构将持续优化。 图7：公司发电装机容量构成及风光装机增速（单位：万千瓦）图8：可再生能源板块盈利情况（单位：亿港元） 为分部利润，21H1和22H1为净利润 净利率下滑拖累ROE，应收账款减少增强经营现金流。2022H1公司ROE为5.1%，同比下滑0.6pct，主要由于净利率大幅下滑。2022H1经营性净现金流82亿元，同比增长93%，主要因为煤炭库存降低、可再生能源盈利以及增值税留底退税政策力度增加；维持较大在建风电、光伏项目投资，投资性现金净流出129亿元，同比增加90%；融资净现金流66亿元。 图9：公司ROE及杜邦分析 图10：公司现金流情况（单位：亿港元） 控制煤价在合理区间，火电有望迎来业绩翻转。2月24日，发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，根据《价格法》等相关法律法规规定，现就进一步完善煤炭市场价格形成机制，促进秦皇岛港下水煤（5500千卡）中长期交易价格在合理区间570～770元/吨（含税）。煤炭中长期交易价格在合理区间内运行时，燃煤发电企业可在现行机制下通过市场化方式充分传导燃料成本变化，鼓励在电力中长期交易合同中合理设置上网电价与煤炭中长期交易价格挂钩的条款，有效实现煤、电价格传导。火电业务盈利有望迎来反转，赛道迎来重估。 投资建议：维持“买入”评级。我们预计2022-2024年，公司营业收入分别为1092、1145、1193亿港元，同比增长20%、5%、4%；归母净利润分别为97、121、125亿港元，同比增长512%、24%、3%；EPS为2.03、2.52、2.60港元，当前股价对应PE为50.6、8.2、6.6x。 采用分部估值法。截至2022H1，公司火电净资产164亿港元，目前H股华能国际电力股份、大唐发电、华电国际电力股份等火电资产占绝大多数比例的公司PB分别为2.33、1.99、1.45x，保守给予1倍PB，火电部分估值为164亿港元。H股新能源运营商大唐新能源、中国电力对应2022年PE估值分别为7.6、15.9x。 我们预计2022-2023公司可再生能源业务贡献净利润为108、123亿港元，给予新能源部分7-9倍PE，对应2022年估值为756、972亿港元。总体估值为920-1136亿港元，对应19.13-23.62港元/股合理价值，较目前股价有24%~53%的溢价空间，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）