疫情因素仍是22年下半年的主要风险

2022年9月5日（星期一） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 锦欣生殖(1951HK) 张皓渊，CFA +85231896354 代方琦，CFA +85231896126 疫情因素仍是22年下半年的主要风险 ■22年上半年收入同比增长29%，符合我们的预期；但经调整净利润同比增长约18%，较我们的预期低20% ■考虑到目前国内疫情反弹和冬季全球可能出现新一波疫情，我们认为疫情反复仍是22年下半年最主要的挑战 haydenzhang@cmschina.com.hkwarrendai@cmschina.com.hk 最新变动 22年上半年业绩更新；目标价更新 增持 ■我们继续认为公司将直接受益于国内生育鼓励政策和后疫情时代业绩复 苏，维持增持评级 22年上半年业绩因疫情扰动而承压 22年上半年总收入达11.12亿元人民币，同比增长29%（其中内生收入规模 与去年同期持平）。成都地区的总收入同比增长71%至7.01亿元人民币，这得益于外延式增长（公司于2021年12月完成四川锦欣妇儿医院的收购，上半年贡献了69%的收入同比增长)。成都原IVF业务同比增长3%，增长主要 前次评级增持 股价（2022年9月5日）4.7港元12个月目标价(上涨/下跌空间)10.6港元(+126%)前次目标价14.0港元 锦欣生殖 恒生指数 20% 来自取卵周期数复苏（同比增长12%）以及VIP服务渗透率的提升（达股价表现 8%）。美国业务的收入同比增长9.3%至2.38亿元人民币，主要来自辅助医疗服务的增长（同比增长117%至3,800万元人民币），但来自HRCMedical的管理服务费收入规模约为2亿美元（与去年同期持平）。国内大湾区22年上半年业务受疫情冲击。我们留意到深圳医院收入同比下降20%至1.66亿元人民币，而香港诊所收入同比增长10%至2,600万元人民币。另外，武汉医院收入同比下降74%至660万元人民币，主要是由于辅助生殖业务暂未恢复接诊。整体毛利率下降1.5个百分点至40.8%，主要由于武汉业务停诊带来的一次性影响和锦欣妇儿并表（毛利率较公司原有业务毛利率略低）。公司销售管理费用维持稳定。但公司财务费用上升至3,300万元人民币（21年上半年则约为900万元人民币），主要是在3月份的一笔3亿美元的银团融资。 此外，公司运营现金流稳健（同比增长57%至2.73亿元人民币），上半年末 0% -20% -40% -60% -80% 资料来源：彭博 % 1m6m12m 账上现金为14亿元人民币，反映公司仍具备寻求外延增长的能力。 疫情扰动仍是22年下半年的主要挑战 我们留意到成都与深圳近期均实施了针对新一轮疫情的管控措施。我们认 为这些措施将对公司两大核心区域的业务带来负面影响。同时，流行病专 1951HK(18.4)(38.4)(65.2) 恒生指数(4.8)(6.8)(27.0) 行业：医药、医疗服务恒生指数（2022年9月5日）19,226 国企指数（2022年9月5日）6,578 家也一直担忧潜在新的变异株或引发冬季疫情爆发。因此，我们将22/23财重要数据 52周股价区间（港元）4.2-13.9 年的预测经调整净利润分别下调37%/29%以反映疫情扰动，并将基于DCF的目标价由14.0港元下调至10.6港元以反映我们对盈利预测的下调。我们仍然看好公司在辅助生殖行业的龙头地位、资本回报潜力和被验证的并购能 营业收入 1,648 1,426 1,839 2,408 2,931 易方达基金 7.5% 同比增长 79% -13% 29% 31% 22% 高瓴资本 5.0% 力，维持增持评级。投资风险：疫情风险、政策风险，并购不及预期等。 人民币百万元2019202020212022E2023E 港股市值（百万港元）11,829 日均成交额（百万港元）110.0 每股净资产（港元）4.3 主要股东创始人及管理层12.7% HRC投资11.8% 华平投资8.5% 经调整净利润 518 339 385 386 504 同比增长 127% -35% 13% 0% 31% 经调整EPS（港元） 0.27 0.16 0.19 0.19 0.25 自由流通量54.5% 资料来源：彭博 相关报告 市盈率（倍） 17.6 29.5 25.4 24.8 19.0 2.锦欣生殖(1951HK)–多重利好推动2022年业绩增长复苏（增 市净率（倍） 1.3 1.4 1.1 1.1 1.1 持）（2022/03/14） 1.锦欣生殖(1951HK)–2022年将加速增长（增持）（2022/03/31） 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 注*：经调整净利润已剔除非经常性损益和股权激励费用影响 3.JinxinFertility(1951HK)–Strongrecoveryin1H21(BUY)(Sep4,2021) 4.锦欣生殖(1951HK)–2021年业绩指引存在上修概率（增持） （2021/07/13） 此为2022年9月5日“JinxinFertility(1951HK)–Pandemicremainsthebiggestriskin2H22E”的中文摘要1 图1：中国辅助生殖服务市场规模按营业额划分 （2014-2023E） 图2：出生人口数自2016年起持续下滑 重点图表 （百万） 12‰12‰12‰12‰12‰12‰12‰ 13‰12‰ 18 11‰10‰ 161616 1616 17 17 17 15 15 9‰ 128‰ 11 2009201020112012201320142015201620172018201920202021 出生人口数（左轴） 人口出生率（右轴） 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 全面实施二孩政策 15‰ 10‰ 5‰ 0‰ 资料来源：弗若斯特沙利文资料来源：国家统计局、招商证券（香港） 图3：公司在亚洲的辅助生殖医疗网络图4：公司在美国的辅助生殖医疗网络 资料来源：公司资料资料来源：公司资料 图5：2017年-2023年预测收入及增速图6：锦欣生殖的市盈率区间 (人民币百万元) 3,500 营业收入(左轴)%同比增长(右轴) 25 100% 123.5x 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 80%20 股价（港元） 60%15 40% 10 20% 5 0% 72.5x 60.3x 45.3x 20.5x 0 201720182019202020212022E2023E -20% 0 2019202020212022 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 财务预测表资产负债表 利润表 人民币百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 人民币百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 非流动资产 5,515 6,511 10,282 12,139 12,032 合并收入 1,648 1,426 1,839 2,408 2,931 物业、厂房及设备 857 1,056 1,092 1,283 1,210 主营业务成本 (832) (860) (1,067) (1,425) (1,729) 无形资产-牌照 388 786 1,238 1,204 1,170 毛利润 817 566 771 982 1,202 无形资产-MSA 1,963 1,839 1,797 1,797 1,797 (–)销售及行政开支合计 (274) (317) (389) (530) (601) 无形资产-商标 1,305 1,256 2,151 3,851 3,851 行政开支 (211) (275) (328) (433) (498) 使用权资产 170 222 401 401 401 销售及分销成本 (62) (41) (62) (96) (103) 商誉 809 890 2,720 2,720 2,720 (–)研发费用 (13) (11) (11) (11) (11) 预付款项 22 229 520 520 520 (+/–)其他收支净额 13 16 14 7 7 其他 - 62 192 192 192 (+/–)摊占合营及联营盈利 - - (10) (0) 1 流动资产 3,426 2,652 2,543 2,812 3,194 经调整EBITDA 682 468 631 670 844 库存 26 25 47 62 76 折旧及摊销合计 (113) (130) (169) (181) (207) 应收账款 12 11 64 20 24 股权激励 (27) (84) (76) (40) (40) 预付款项/其他应收款 34 57 78 78 78 经调整EBIT 570 337 461 489 637 应收关联方 50 81 420 420 420 (+/–)净财务开支 67 77 24 (53) (45) 持有待售资产 53 505 239 239 239 (+/–)其他损益净额 (62) 18 59 - - 现金和现金等价物合计 3,244 1,965 1,689 1,987 2,351 税前利润 548 349 458 396 553 总资产 8,941 9,163 12,825 14,951 15,226 (–)税费 (127) (89) (104) (83) (122) 流动负债 436 555 1,072 3,039 3,085 净利润 421 260 354 312 431 应付账款及票据 115 125 147 215 261 (+/–)少数股东权益 (11) (9) (14) (0) (1) 其他应付款 205 237 298 298 298 股东应占净利润 410 252 340 312 430 应付关联方 41 68 415 415 415 应付所得税 46 61 107 107 107 经调整股东净利润 518 339 385 386 504 其他 - 18 38 1,938 1,938 非流动负债 863 1,146 3,001 3,001 3,001 充分稀释后经调整EPS(人民币) 0.23 0.14 0.15 0.16 0.21 递延税负债 709 791 1,011 1,011 1,011 充分稀释后经调整EPS(港元) 0.27 0.16 0.19 0.19 0.25 其他 153 210 371 371 371 长期银行贷款 - 145 126 126 126 股东资金 7,527 7,283 8,545 8,703 8,932 少数股东权益 116 179 207 208 209 负债及股东权益合计 8,941 9,163 12,825 14,951 15,226 主要财务比率 现金流量表 2019 2020 2021 2022E 2023E 人民币百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 增长率 经营活动现金流 443 306 349 559 628 合并收入 79% -13% 29% 31% 22% 税前盈利 548 349 458 396 553 毛利润 98% -31% 36% 27% 22% 营运资金变动前营业利润 652 467 705 630 804 经调整股东净利润 127% -35% 13% 0% 31% 营运资金净变动 (74) (108) (246) 96 28 已付所得税 (126) (51) (104) (83) (122) 获利能力 已付利息 (9) (2) (6) (85) (83) 毛利率 50% 40% 42% 41% 41% 投资活动现金流 (2,706) 1,152 (1,566) (2,007) (62) 经调整净利率 31% 24% 21% 16% 17% 购买物业、厂