固收点评：下调外汇存款准备金率的信号意义更强

固收点评20220905 证券研究报告·固定收益·固收点评 下调外汇存款准备金率的信号意义更强2022年09月05日 事件 为提升金融机构外汇资金运用能力，中国人民银行决定，自2022年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的8%下调至6%。 观点 下调外汇存款准备金率，可一定程度上减缓人民币贬值趋势。通过调整外汇存款准备金率，来调控人民币汇率的做法并非没有先例，下调外汇存款准备金率的触发因素往往是人民币的贬值速度过快。如今年4月25日，美元兑人民币中间价从4月19日的6.372上升至4月25日的 6.4909，�日内贬值幅度达2%，央行就曾下调外汇存款准备金率1个百分点。此次人民币的快速贬值始于8月15日的降息，美元兑人民币 中间价由8月15日的6.741上行至9月5日的6.8998。由于中美货币政策错位愈加明显，中美利差倒挂幅度加大，因此下调幅度较4月有所增加1个百分点，以抑制美元兑人民币破7。 下调外汇存款准备金率的信号意义更强，汇率调节则趋于市场化。理论上来说，下调外汇存款准备金率可释放外汇流动性，从而增加外汇贷款的发放，通过结汇增加市场上的外币供给，在一定程度上减缓贬值的速度和趋势。但正如上周�央行调查统计司司长阮健弘在2022年中国国 际金融论坛上的发言所说，“汇率市场化改革要增强人民币汇率的弹性，加强预期管理，发挥汇率的调节，宏观经济和国际收支的自动稳定器的功能”。下调外汇存款准备金率的信号意义更强，只能暂时减缓而非扭转趋势。 人民币不存在大幅贬值的基础，将逐渐趋稳。此次人民币贬值的压力从年初便逐步显现，来源于中美宏观和政策周期错位带来的强美元压力。8月中国央行宣布下调MLF利率10BP，海外鲍威尔放“鹰”逆转前期市场“软着陆”预期，Fedwatch加息路径终点抬升至3.75-4.0%，中美 货币政策错位边际加剧，是8月人民币边际趋贬值的主要因素之一。在全球经济均走弱，中国基本面缓慢修复的情况下，人民币不具备长期贬值的基础，且短期内适度的贬值反而能够换取出口的高增长空间。短期伴随前期强美元预期回落人民币或趋稳，出口的强韧性或在中期对人民币构成一定支撑，长期来看，地缘环境因素要大于经贸因素，人民币国际化存在历史性窗口期。 汇率不构成政策进一步宽松的掣肘，拉长久期仍是良策。我国货币政策将维持独立性，汇率、物价和资金利率在严峻的经济形势之下，重要性有所淡化。除汇率因素外，物价方面，虽然货币政策执行报告中对于通 胀目标的着墨增加，但货币政策对于通胀的锚定，更多地出于长期的考虑，今年下半年CPI即使突破3%，也能够完成3%左右的预期目标。资金利率方面，其维持低位可与结构性货币政策工具相联系，结构性货币政策工具为金融机构提供了低成本的资金，而实体融资需求不足，因此货币市场利率与政策利率“脱钩”，这或许是央行对于这一偏离容忍度提高的原因之一。货币政策的“易松难紧”决定了债券收益率的“易下难上”。虽然在8月15日的降息之后，债市面临了一定的止盈压力，这一方面来源于市场对于下一次降息和降准的预期不足，另一方面来源于当前收益率已经处于历史较低分位数的顾虑，而我们认为历史存在局限性，不应用具体的点位来限制想象空间。 风险提示：（1）全球“再通胀”超预期；（2）以Omicron为首变异株对经济活动影响超预期；（3）地缘风险超预期。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《周观：9月资金面的宽松能否延续，欧洲通胀再创新高 （2022年第34期）》 2022-09-04 《二级资本债周度数据跟踪 （20220829-20220902）》 2022-09-03 1/5 东吴证券研究所 图1：通过调整外汇存款准备金率调控人民币汇率并非没有先例（单位：人民币/美元、%） 7.2 10 7.0 9 6.8 8 6.6 7 6.4 6 6.2 5 6.0 4 中间价:美元兑人民币外汇存款准备金率（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：中美利差倒挂幅度加大（单位：%，BP） 3.5 150 3.33.1 100 2.92.7 50 2.52.3 0 2.11.9 -50 1.71.5 -100 美国10年期国债收益率中国10年期国债收益率中美10年期国债利差（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/5 东吴证券研究所 图3：中国出口保持较强韧性（单位：亿美元） 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 1,200 1,000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 -800 贸易差额（右轴）出口金额进口金额 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：2022年8月3日至8月24日中国股债市场资金净流量（单位：十亿美元） 2.0 (0.59) 1.49 1.5 1.0 (0.49) (1.52) 0.38 0.62 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 (0.21) (0.28) (0.44) (1.24) -2.0 2022/8/242022/8/172022/8/102022/8/3合计 股市净流入债市净流入 数据来源：EPFR，东吴证券研究所 3/5 东吴证券研究所 风险提示 （1）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过近40年以来高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，覆上短期疫情对供应链的冲击，俄乌局势演化对大宗商品的结构性冲击，当前通胀风险或仍被低估； （2）以Omicron为首变异株对经济活动影响超预期：Omicron变异株的致死率虽然大幅下降，但传染性更强，R0约为5.5，较Delta变异株4.3更高，较新冠初期2.2更高，且90%为无症状感染者，隐匿性更强，对经济活动的抑制作用短期内或较难根除； （3）地缘风险超预期：俄乌冲突所造成二战以来的地缘政治格局的深刻变化，当 前还较难以下定论，影响面至少直接波及东、西欧，中东，远东等地区，间接波及面或涉及全球均势发生显著变化；另外，韩国大选后执政党易主，亲美政权更替，中周边外交环境或伴随2022年各国迎来大选年，而边际出现恶化倾向。 4/5 东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 东吴证券研究所