营收增长亮眼，加强浆纸一体化布局

投资要点 业绩摘要：公司发布2022年中报，2022H1公司实现营收29.7亿元，同比增长81.9%；单Q2实现营收16.4亿元（+88%），同比增长88%。从利润端来看，2022H1公司实现归母净利润2.1亿元，同比下降18.2%；单Q2实现归母净利润为1.1亿元（-25.4%），环比+7.8%；实现扣非归母净利润0.9亿元，同比下降28.5%。在纸浆等原材料及能源价格上涨的影响下，公司收入业绩亮眼，盈利小幅承压。 原材料价格上涨致盈利能力阶段性承压。2022H1公司毛利率为15.2%（-9.9pp）；单Q2毛利率为14.1%（-7.5pp），环比下降2.3pp，主要系报告期内木浆价格持续在高位盘整。2022H1，公司总费用率为6.3%（+2.1pp），销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.2%/1.4%/2.2%/2.5%，同比分别-0.02pp/-0.08pp/+1.1pp/+1.1pp。其中，财务费用率的增长主要系融资规模扩大、计提可转债利息和汇兑损失所致。综合来看，2022H1公司净利率为7.2%（-8.8pp）。 积极增加产能储备，产能爬坡顺利。公司已投产8条产线中，PM7、PM8、PM9和PM10位于江西基地，其中的PM9和PM10为2021年新建成的文化纸和食品包装纸产线。上半年，公司强抓生产管理，在保质的前提下，集中技术力量主攻新产能爬坡，取得了预期的效果。1-6月销量49.5万吨，同比增长96.6%，产销大增推动营收高增长。在上半年的良好基础上，产能爬坡仍是公司下半年生产方向的工作重点，力争尽早实现所有产线高水平达产的经营目标。 积极应对原材料需求，投资建设化机浆产线及配套设施。上半年公司审议通过《关于江西五星纸业有限公司投资建设30万吨化机浆生产线的议案》，该投资可以解决公司日益增长的对木浆原材料，特别是化机浆的需求，加强在浆纸一体化上的产业链布局。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为1.17元、1.66元、2.13元，对应PE分别为13倍、9倍、7倍，考虑到未来公司业绩增长较快，预计2022-2024年三年净利润复合增速达29.7%，给予公司2022年17倍PE，对应目标价19.89元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，终端销售疲软的风险，行业竞争加剧的风险。 指标/年度 1深耕特种纸领域，国内食品包装纸领军企业 五洲特种纸业集团股份有限公司成立于2008年，主要从事特种纸的研发、生产和销售业务。经过十余年的产业深耕，已发展成为国内领军型的食品包装纸生产企业、国内最大的格拉辛纸和描图纸生产企业之一。目前公司拥有食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花及文化纸五大系列的多个产品，并取得了一系列的科研专利。其中部分新产品和新技术达到了国内领先水平，成为公司核心竞争力的重要组成部分。截至2022年8月，公司旗下共有浙江五星纸业、衢州森远贸易、浙江诚宇进出口、江西五星纸业、湖北祉星纸业5家全资子公司，及湖北祉星热力能源和衢州五星进出口贸易2家全资孙公司；在浙江衢州和江西户口建有三处生产基地。 图1：五洲特纸产品矩阵 纵观公司发展历程，可大致分为三个阶段： 第一阶段（2003-2007年）：2003年浙江五星纸业有限公司成立，公司雏形显现，初步涉入特种纸领域。2006年成立浙江诚于进口有限公司；2007年公司与方便面龙头公司康师傅建立战略合作伙伴，一直合作至今。公司通过对纸机设备的改良专研，最终在产品品质和产能上实现了标准化、精细化、规模化的生产，为公司未来的发展奠定了基础。 第二阶段（2008-2019年）：2008年，创始人赵磊基于对行业前景的战略规划，决定拓展规模，创办衢州五洲特种纸业股份有限公司。2009年壁纸投入生产；2011年描图纸投入生产。2012年公司与AveryDennison建立合作关系。2014年公司将战略生产基地的第一站布局锁定在了江西，开始向外省扩张。2019年江西基地转移印花纸投入生产。至此，公司只用了十年时间，就成长为一家国内领先的集特种纸的研发、生产、销售于一体的大型民营企业。 第三阶段（2020-至今）：2020年衢州五洲特种纸业股份有限公司在上海证券交易所挂牌上市。同年，公司为实现多点布局和向上游延伸的战略目标，与武穴市政府签订了战略投资协议。2021年，公司在江西布局的4条产线全面建成，共8条原纸生产线，产能近135万吨，成为特种纸行业的“产能冠军”。 图2：五洲特纸发展历程 环保成为全球趋势，助推收入放量增长。从收入端来看，2017-2021年公司营业收入实现稳步增长，从18.6亿元提升至36.9亿元，复合增速为18.7%。2022H1，公司实现营收29.7亿元，同比增长81.9%；单Q2营收实现16.4亿元（+88%），在新产能爬坡后公司营收快速放量。从利润端来看，2017-2021年公司归母净利润从1.7亿元增长至3.9亿元，复合增速为23%，快于营收增速，表明公司盈利能力逐步提升。2022H1公司实现归母净利润2.1亿元，同比下降18.2%，单Q2实现归母净利润为1.1亿元（-25.4%），随着产能利用率持续提升及原材料成本逐步下行，盈利能力有较大恢复空间。 图3：2017-2022H1年公司营业收入及增速 图4：2017-2022H1年公司归母净利润及净利率 内销贡献主要收入，外销实现快速增长。分地区来看，公司业务以内销为主，2021年境内实现营收34亿元，同比增长44.1%，占比92%（+2.6pp）。2017-2021年，公司境内营收从17.3亿元增长至34亿元，复合增速为18.4%，占比一直维持在90%以上。同时公司积极拓展境外市场，2021年公司境外地区实现营收2.8亿元，同比增长23.9%，占比7.6%（-1pp）。2017-2021年，境外地区营收复合增速为26.3%，维持较快的增长趋势。经过多年的积累，公司与康师傅、统一、Anery Dennison（艾利丹尼森）、冠豪高新等国内外知名企业有深度合作，起到示范效应带动公司拓展新客户。 图5：2017-2021年公司境外/境内营收及增速 图6：2017-2021年公司境内/境外营收占比 产品以食品包装纸为主，品类扩张跟随市场趋势。分产品来看，公司营收主要由食品包装纸贡献，2021年食品包装纸/格拉辛纸/特种文化纸/转移印花纸/描图纸/其他业务收入占比分别为47.3%/27.3%/15.3%/7.1%/2. 6%/0.4%，2021年食品包装纸实现营收17.5亿元，同比增长18%。公司食品包装纸可分为纸杯纸、面碗纸、餐盒纸等种类，作为绿色包装材料，未来有望充分受益于环保替塑趋势而实现销售快速放量。2021年格拉辛纸实现营收10.1亿元（+13.7%）；描图纸实现营收0.97亿元（+38.6%），其他品类也在稳步提升。展望后续，公司将紧跟最强限塑令、电商消费等大趋势，加强食品包装纸和格拉辛纸市场拓展，同时继续挖掘潜力特种纸品种，丰富公司产品矩阵。 图7：2017-2021年公司各产品营收情况 图8：2017-2021年公司各产品营收占比 原材料价格维持高位，盈利能力有所承压。2022H1公司毛利率为15.2%（-9.8pp）；单Q2毛利率为14.1%（-7.5pp），环比下降2.3pp，主要系报告期内木浆价格维持在历史高位。 整体来看，2017-2021年，公司毛利率总体稳步提升，阶段性受原材料价格波动影响。2021年公司食品包装纸/格拉辛纸/描图纸毛利率分别为25.5%（+2.7pp）/16.5%（+3.3pp）/26.5%（-11.3pp）。在上游木浆价格波动及下游市场供求变动影响下，食品包装纸和描图纸的毛利率保持稳定。未来公司将多方位开发木浆采购渠道，充分利用江西基地的能源和大机台优势，加强内部生产管理，平滑原材料价格波动。 图9：2017-2022H1公司毛利率/净利率走势 图10：2017-2021年公司各产品毛利率 总费用率持续下行，费控能力优异。2016-2021年，公司总费用率整体呈下滑趋势，从7.1%降至4.3%。2022H1，公司总费用率为6.3%（+2.1pp），销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.2%/1.4%/2.2%/2.5%，同比分别-0.02pp/-0.08pp/+1.1pp/+1.1pp。 其中，财务费用率的增长主要系融资规模扩大、计提可转债利息和汇兑损失所致。展望后续，随营收增长刚性费用占比下降，费用率仍有下行空间。 图11：2016-2022H1年公司总费用率走势 图12：2016-2022H1年公司各项费用率 产能加速释放，应对日益增长的市场需求。2020年，公司通过IPO募集资金4.7亿元，全部用于公司主营业务，提高公司食品包装纸的产能规模和市场占有率。具体来看，公司投资食品包装纸生产基地建设项目，通过建设生产厂房、辅助用房、软硬件设备等，来强化公司在食品包装纸市场的竞争力及解决公司产能瓶颈问题。研发中心建设项目旨在引进新产品开发人才以加强研发投入，有助于公司扩张产品种类、从容应对快速变化的市场需求。2022年4月27日，公司通过“年产30万吨化机浆产线及配套设施”议案，此项目为解决公司日益增长的木浆原材料和化机浆的需求，从而实现稳定供应、平滑原材料价格波动。 表1：公司投资项目（单位：万元） 2盈利预测与估值 假设1：随着大宗品涨价周期结束，未来半年到一年内浆价有望回落，假定降价回落至5000-6000元/吨区间。 假设2：随着浆价回落，各品类盈利能力逐渐回升，预计2022-2024年公司毛利率分别为15.3%、18.5%、20.1%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入成本预测 我们选取处于同一业态的仙鹤股份、华旺科技作为可比公司。可比公司2022年平均PE为16倍，考虑到五洲特纸业绩增长较快，预计2022-2024年三年净利润复合增速达29.7%，给予五洲特纸2022年17倍PE，对应目标价19.89元，首次覆盖给予“买入”评级。 表3：可比公司一致性预期