投资要点 业绩摘要:公司发布2022年中报,2022H1公司实现营收29.7亿元,同比增长81.9%;单Q2实现营收16.4亿元(+88%),同比增长88%。从利润端来看,2022H1公司实现归母净利润2.1亿元,同比下降18.2%;单Q2实现归母净利润为1.1亿元(-25.4%),环比+7.8%;实现扣非归母净利润0.9亿元,同比下降28.5%。在纸浆等原材料及能源价格上涨的影响下,公司收入业绩亮眼,盈利小幅承压。 原材料价格上涨致盈利能力阶段性承压。2022H1公司毛利率为15.2%(-9.9pp);单Q2毛利率为14.1%(-7.5pp),环比下降2.3pp,主要系报告期内木浆价格持续在高位盘整。2022H1,公司总费用率为6.3%(+2.1pp),销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.2%/1.4%/2.2%/2.5%,同比分别-0.02pp/-0.08pp/+1.1pp/+1.1pp。其中,财务费用率的增长主要系融资规模扩大、计提可转债利息和汇兑损失所致。综合来看,2022H1公司净利率为7.2%(-8.8pp)。 积极增加产能储备,产能爬坡顺利。公司已投产8条产线中,PM7、PM8、PM9和PM10位于江西基地,其中的PM9和PM10为2021年新建成的文化纸和食品包装纸产线。上半年,公司强抓生产管理,在保质的前提下,集中技术力量主攻新产能爬坡,取得了预期的效果。1-6月销量49.5万吨,同比增长96.6%,产销大增推动营收高增长。在上半年的良好基础上,产能爬坡仍是公司下半年生产方向的工作重点,力争尽早实现所有产线高水平达产的经营目标。 积极应对原材料需求,投资建设化机浆产线及配套设施。上半年公司审议通过《关于江西五星纸业有限公司投资建设30万吨化机浆生产线的议案》,该投资可以解决公司日益增长的对木浆原材料,特别是化机浆的需求,加强在浆纸一体化上的产业链布局。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为1.17元、1.66元、2.13元,对应PE分别为13倍、9倍、7倍,考虑到未来公司业绩增长较快,预计2022-2024年三年净利润复合增速达29.7%,给予公司2022年17倍PE,对应目标价19.89元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动的风险,汇率大幅波动的风险,终端销售疲软的风险,行业竞争加剧的风险。 指标/年度 1深耕特种纸领域,国内食品包装纸领军企业 五洲特种纸业集团股份有限公司成立于2008年,主要从事特种纸的研发、生产和销售业务。经过十余年的产业深耕,已发展成为国内领军型的食品包装纸生产企业、国内最大的格拉辛纸和描图纸生产企业之一。目前公司拥有食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花及文化纸五大系列的多个产品,并取得了一系列的科研专利。其中部分新产品和新技术达到了国内领先水平,成为公司核心竞争力的重要组成部分。截至2022年8月,公司旗下共有浙江五星纸业、衢州森远贸易、浙江诚宇进出口、江西五星纸业、湖北祉星纸业5家全资子公司,及湖北祉星热力能源和衢州五星进出口贸易2家全资孙公司;在浙江衢州和江西户口建有三处生产基地。 图1:五洲特纸产品矩阵 纵观公司发展历程,可大致分为三个阶段: 第一阶段(2003-2007年):2003年浙江五星纸业有限公司成立,公司雏形显现,初步涉入特种纸领域。2006年成立浙江诚于进口有限公司;2007年公司与方便面龙头公司康师傅建立战略合作伙伴,一直合作至今。公司通过对纸机设备的改良专研,最终在产品品质和产能上实现了标准化、精细化、规模化的生产,为公司未来的发展奠定了基础。 第二阶段(2008-2019年):2008年,创始人赵磊基于对行业前景的战略规划,决定拓展规模,创办衢州五洲特种纸业股份有限公司。2009年壁纸投入生产;2011年描图纸投入生产。2012年公司与AveryDennison建立合作关系。2014年公司将战略生产基地的第一站布局锁定在了江西,开始向外省扩张。2019年江西基地转移印花纸投入生产。至此,公司只用了十年时间,就成长为一家国内领先的集特种纸的研发、生产、销售于一体的大型民营企业。 第三阶段(2020-至今):2020年衢州五洲特种纸业股份有限公司在上海证券交易所挂牌上市。同年,公司为实现多点布局和向上游延伸的战略目标,与武穴市政府签订了战略投资协议。2021年,公司在江西布局的4条产线全面建成,共8条原纸生产线,产能近135万吨,成为特种纸行业的“产能冠军”。 图2:五洲特纸发展历程 环保成为全球趋势,助推收入放量增长。从收入端来看,2017-2021年公司营业收入实现稳步增长,从18.6亿元提升至36.9亿元,复合增速为18.7%。2022H1,公司实现营收29.7亿元,同比增长81.9%;单Q2营收实现16.4亿元(+88%),在新产能爬坡后公司营收快速放量。从利润端来看,2017-2021年公司归母净利润从1.7亿元增长至3.9亿元,复合增速为23%,快于营收增速,表明公司盈利能力逐步提升。2022H1公司实现归母净利润2.1亿元,同比下降18.2%,单Q2实现归母净利润为1.1亿元(-25.4%),随着产能利用率持续提升及原材料成本逐步下行,盈利能力有较大恢复空间。 图3:2017-2022H1年公司营业收入及增速 图4:2017-2022H1年公司归母净利润及净利率 内销贡献主要收入,外销实现快速增长。分地区来看,公司业务以内销为主,2021年境内实现营收34亿元,同比增长44.1%,占比92%(+2.6pp)。2017-2021年,公司境内营收从17.3亿元增长至34亿元,复合增速为18.4%,占比一直维持在90%以上。同时公司积极拓展境外市场,2021年公司境外地区实现营收2.8亿元,同比增长23.9%,占比7.6%(-1pp)。2017-2021年,境外地区营收复合增速为26.3%,维持较快的增长趋势。经过多年的积累,公司与康师傅、统一、Anery Dennison(艾利丹尼森)、冠豪高新等国内外知名企业有深度合作,起到示范效应带动公司拓展新客户。 图5:2017-2021年公司境外/境内营收及增速 图6:2017-2021年公司境内/境外营收占比 产品以食品包装纸为主,品类扩张跟随市场趋势。分产品来看,公司营收主要由食品包装纸贡献,2021年食品包装纸/格拉辛纸/特种文化纸/转移印花纸/描图纸/其他业务收入占比分别为47.3%/27.3%/15.3%/7.1%/2. 6%/0.4%,2021年食品包装纸实现营收17.5亿元,同比增长18%。公司食品包装纸可分为纸杯纸、面碗纸、餐盒纸等种类,作为绿色包装材料,未来有望充分受益于环保替塑趋势而实现销售快速放量。2021年格拉辛纸实现营收10.1亿元(+13.7%);描图纸实现营收0.97亿元(+38.6%),其他品类也在稳步提升。展望后续,公司将紧跟最强限塑令、电商消费等大趋势,加强食品包装纸和格拉辛纸市场拓展,同时继续挖掘潜力特种纸品种,丰富公司产品矩阵。 图7:2017-2021年公司各产品营收情况 图8:2017-2021年公司各产品营收占比 原材料价格维持高位,盈利能力有所承压。2022H1公司毛利率为15.2%(-9.8pp);单Q2毛利率为14.1%(-7.5pp),环比下降2.3pp,主要系报告期内木浆价格维持在历史高位。 整体来看,2017-2021年,公司毛利率总体稳步提升,阶段性受原材料价格波动影响。2021年公司食品包装纸/格拉辛纸/描图纸毛利率分别为25.5%(+2.7pp)/16.5%(+3.3pp)/26.5%(-11.3pp)。在上游木浆价格波动及下游市场供求变动影响下,食品包装纸和描图纸的毛利率保持稳定。未来公司将多方位开发木浆采购渠道,充分利用江西基地的能源和大机台优势,加强内部生产管理,平滑原材料价格波动。 图9:2017-2022H1公司毛利率/净利率走势 图10:2017-2021年公司各产品毛利率 总费用率持续下行,费控能力优异。2016-2021年,公司总费用率整体呈下滑趋势,从7.1%降至4.3%。2022H1,公司总费用率为6.3%(+2.1pp),销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.2%/1.4%/2.2%/2.5%,同比分别-0.02pp/-0.08pp/+1.1pp/+1.1pp。 其中,财务费用率的增长主要系融资规模扩大、计提可转债利息和汇兑损失所致。展望后续,随营收增长刚性费用占比下降,费用率仍有下行空间。 图11:2016-2022H1年公司总费用率走势 图12:2016-2022H1年公司各项费用率 产能加速释放,应对日益增长的市场需求。2020年,公司通过IPO募集资金4.7亿元,全部用于公司主营业务,提高公司食品包装纸的产能规模和市场占有率。具体来看,公司投资食品包装纸生产基地建设项目,通过建设生产厂房、辅助用房、软硬件设备等,来强化公司在食品包装纸市场的竞争力及解决公司产能瓶颈问题。研发中心建设项目旨在引进新产品开发人才以加强研发投入,有助于公司扩张产品种类、从容应对快速变化的市场需求。2022年4月27日,公司通过“年产30万吨化机浆产线及配套设施”议案,此项目为解决公司日益增长的木浆原材料和化机浆的需求,从而实现稳定供应、平滑原材料价格波动。 表1:公司投资项目(单位:万元) 2盈利预测与估值 假设1:随着大宗品涨价周期结束,未来半年到一年内浆价有望回落,假定降价回落至5000-6000元/吨区间。 假设2:随着浆价回落,各品类盈利能力逐渐回升,预计2022-2024年公司毛利率分别为15.3%、18.5%、20.1%。 基于以上假设,我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表: 表2:分业务收入成本预测 我们选取处于同一业态的仙鹤股份、华旺科技作为可比公司。可比公司2022年平均PE为16倍,考虑到五洲特纸业绩增长较快,预计2022-2024年三年净利润复合增速达29.7%,给予五洲特纸2022年17倍PE,对应目标价19.89元,首次覆盖给予“买入”评级。 表3:可比公司一致性预期