深度研究1：高壁垒、高成长的石化仓储企业

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 宏川智慧(002930.SZ)深度研究1： 高壁垒、高成长的石化仓储企业 2022年9月5日 评级： 评级：买入 目标价格： 最新收盘价：21.41 65% 47% 相对股价% 30% 宏川智慧沪深300 分析师：游道柱 邮箱：youdz@hx168.com.cnSACNO：S1120522060002 股票代码：002930 52周最高价/最低价：27.92/15.72 总市值(亿)96.17 自由流通市值(亿)91.27 自由流通股数(百万)426.31 12% -5% -22% 2021/092021/122022/032022/062022/09 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 138271 1 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2 本篇报告主要观点 •宏川智慧：以储罐为主业。以2021年为例，营业收入10.88亿元，其中码头储罐综合服务收入9.74亿元，占比达89.54%。根据统计，2021年全国液体化工品总罐容约3950万立方米，截止2021年底公司运营储罐罐容为383.63万立方米（其中控股罐容为261.45万立方米），罐容市占率为9.7%。如果剔除非控股罐容，则公司的罐容市占率为6.6%。 •公司的β：行业供给有序增长。因化工品安全事故会造成巨大的社会成本（包括环境污染、人员及财产安全），国家不仅对危险化学品经营实行许可制度，还从岸线、码头、土地等方面对增量供给进行严格限制。我们认为强监管意味着行业供给是有序增长的状态，行业内的公司极易获得高毛利率。 •公司的α：公司通过并购与自建实现高成长。对于被收购对象，公司能够为其赋能，带动其经营效率的提升。同时随着储罐网络的扩展，公司能够提供异地存取服务来降低客户综合物流成本。 •盈利预测及投资建议：我们预计宏川智慧2022-2024年营收为14.11亿元、16.94亿元和19.60亿元，归母净利润分别为3.66亿元、4.69亿元和5.64亿元（EPS分别为0.81元、1.04元和1.25元），对应2022年9月2日收盘价21.41元PE分别为26.28倍、20.51倍和17.06倍。综合考虑公司所处赛道的特点以及未来成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 •风险提示：安全生产风险、宏观经济下行风险、自建项目及并购项目进展不及预期 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 848 1,088 1,411 1,694 1,960 YoY（%） 74.6% 28.2% 29.7% 20.0% 15.7% 归母净利润（百万元） 228 272 366 469 564 YoY（%） 56.2% 19.5% 34.4% 28.1% 20.2% 毛利率（%） 64.3% 65.3% 65.2% 65.5% 65.8% 每股收益（元） 0.51 0.61 0.81 1.04 1.25 ROE 10.6% 11.6% 14.2% 15.3% 15.6% 市盈率 41.98 35.10 26.28 20.51 17.06 目录 contents 01宏川智慧：高壁垒、高成长的石化仓储企业 02公司的β：行业供给有序增长 03公司的α：通过并购与自建实现高成长 04盈利预测及投资建议 05风险提示 1 宏川智慧：高壁垒、高成长的石化仓储企业 •以2021年为例，营业收入10.88亿元，同比增长28.25%。其中码头储罐综合服务收入9.74亿元，占比达89.54%。 •按照罐容计算，公司市占率为9.7%。根据统计，2021年全国液体化工品总罐容约3950万立方米，截止2021年底公司运营储罐罐容为383.63万立方米（其中控股罐容为261.45万立方米），罐容市占率为9.7%。如果剔除非控股罐容，则公司的罐容市占率为6.6%。 图表：2016-2021年宏川智慧营业收入及变化趋势图表：2021年宏川智慧营业收入构成情况 1200 1000 800 600 400 200 0 201620172018201920202021 营业收入（百万元）同比（%） 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 4.37% 89.54% 码头储罐综合服务化工仓库综合服务中转及其他服务物流链管理服务增值服务及其他 •强监管是液体化工品储罐行业高壁垒的主要原因：因化工品安全事故会造成巨大的社会成本（包括环境污染、人员及财产安全），国家不仅对危险化学品经营实行许可制度，还从岸线、码头、土地等方面对增量供给进行严格限制。我们认为强监管意味着行业供给是有序增长的状态，行业内的公司极易获得高毛利率。 •宏川智慧的财务报表一直呈现高毛利率、高净利率的特点。细拆公司期间费用，财务费用率是导致公司整体期间费用率变化的主要因素。我们可以合理判断，随着公司利润体量和经营活动产生的现金流量净额的增长，公司未来资本开支对有息负债的依赖程度会越来越低，财务费用率的优化将持续推动净利率的抬升。 图表：2013-2021年宏川智慧毛利率和净利率变化趋势图表：2013-2021年宏川智慧期间费用率变化趋势 70% 45% 60%50%40% 58.9% 56.8% 59.3% 56.7% 56.7% 58.0% 61.3% 64.3% 65.3% 40%35%30%25% 39.4% 34.5% 31.3% 27.0% 29.6% 27.8% 30%20%10% 19.5% 23.0% 24.1% 22.9% 25.5% 25.9% 29.6% 29.5% 27.8% 20%15%10% 5% 22.4% 21.6% 19.0% 14.4% 21.6%8.5% 21.9%6.8% 22.4%6.0% 15.2% 13.3% 0% 0% 201320142015201620172018201920202021 毛利率（%）净利率（%） 201320142015201620172018201920202021 期间费用率合计（%）财务费用率（%） 300 250 200 150 100 50 0 480 460 440 420 400 380 360 340 320 300 20182019202020212022H12018 2019 2020 2021 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 7 •公司储罐收入=罐容*单位租金水平。从长周期看，单位租金水平是一个慢变量，公司收入增长主要依靠罐容的增长。 •从过去来看，公司主要通过并购和自建的方式实现罐容的增长。比如公司2022年4月通过收购龙翔集团，获得21万立方米控股罐容、52.6万立方米合营罐容以及16.4万立方米在建罐容；比如福建港能一期、二期分别在2021年11月、2022年6月投产，罐容合计新增44.35万立方米。 图表：2018-2022H1宏川智慧控股罐容情况（万立方米）图表：2018-2021年宏川智慧控股罐容每立方米年化租金水平（元） 350500 •2017-2021年公司平均净营业周期为-112天。公司下游客户为化工生产企业或贸易商，过去5年应收账款周转天数均值仅38天。公司上游主要供应商是施工单位，公司合理拉长付款周期，过去5年应付账款周转天数均值为154天。 •2017-2021年公司净利润的均值为1.78亿元，经营活动产生的现金流净额均值为3.86亿元，可以看出公司历年的现金流质量非常高。 2021 2020 图表：2017-2021年宏川智慧净营业周期（天）图表：2017-2021年公司净利润及经营活动产生的现金流净额情况(亿元） -250 净利润（亿元） 经营活动产生的现金流净额（亿元） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 8 2019 2018 50 0 -50 -100 -150 -200 2017 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 20172018201920202021 •与市场对物流公司第一印象为人力密集型不同，公司历年对人力依赖程度并不高。①以职工薪酬占营业收入为例，2017-2021年均值仅16.4%；②以人均创收为例，2021年达到94.69万元，2017-2021年复合增速为13%。 图表：2016-2021年职工薪酬占营业收入比（%）图表：2016-2021年宏川智慧人均创收情况（万元） 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 18.2%18.7% 16.5% 13.8% 14.9% 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 94.69 81.33 64.8366.84 58.61 0.0% 20172018201920202021 0.0 20172018201920202021 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 9 10 2 公司的β：行业供给有序增长 •从作业环节上看，化工品储罐行业是液体化工品水运必须的一个环节。散化船靠泊后，液体化工品卸船并装入储罐内存放一定时间，下一个环节要么是装车送至化工生产企业的工厂，要么继续装船送至下一个目的地。 •储罐存储需求=液体化工品水运量*储存周期。从长周期角度，储存周期是一个慢变量，因此储罐存储需求的增长主要依靠液体化工品水运量的增长驱动。 图表：宏川智慧服务环节示意图 资料来源：公司公告，华西证券研究所 图表：宏川智慧的储罐 资料来源：公司官网，华西证券研究所 11 •影响储罐存储需求的第一个因素是液体化工品水运量，而液体化工品水运量=总运输量*水运占比。 •①一方面，我国是石化产品消费大国，2021年成品油消费量34148万吨；另一方面，我国油田和炼油厂主要集中于东 北和西北，而石化产品消费市场主要集中于华东和华南地区，供需地域不平衡为石化物流行业繁荣发展提供基础。 •②根据统计，2020年我国危化品物流行业水路运输量约为4亿吨，占比23%。我们判断，水运相较公路、铁路具备明显的成本优势，这一特点将驱动水运占比的提升。 图表：2013-2021年成品油表观消费量 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 图表：2020中国化学品运输结构（%） 23% 69% 8% 201320142015201620172018201920202021 成品油表观消费量（万吨）同比（%） 公路运输铁路运输水路运输 资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：中国物流与采购联合会危险品物流分会，前瞻产业研究院，华西证券研究所 •从宏观角度，如果出现成品油供过于求的现状，也将催生一定的仓储需求。以2021年为例，我国成品油表观消费量为34148万吨，同期成品油产量37467万吨，但规模较同期表观消费量仍高3319万吨，供给仍然过剩。由于成品油的液体属性，其运输和存储均需专业存储环境来保证顺利实现空间和时间的流转。在成品油供给高于需求的情况下，仍催生一定的成品油仓储需求。 图表：2013-2021年成品油表观消费量与产量（万吨） 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 201320142015201620172018201920202021 成品油表观消费量（万吨）成品油产量（万吨） 资料来源：wind，华西证券研究所 •液体化工储罐按客户可以划分为化工生产型客户和贸易型客户： •对于化工生产型客户，