中国试图避免日本式的房地产泡沫破裂

中国试图避免类似日本的房地产泡沫 •与我们在2013年的评估相比，中国的房地产市场在1980年代后期似乎越来越类似于日本 •由于结构性放缓和经济转型的政策努力，房地产市场将不再是中国经济增长的主要提振因素 •为避免类似日本的房地产泡沫破灭，中国政府将利用其行政资源来减轻对其他行业的负面溢出效应 •这意味着去市场化的趋势，或从“housing.com”到“housing.org”的转变 尽管自2021年底以来住房政策发生了变化，但对中国房地产市场大幅调整的担忧并没有减弱，这可能会蔓延到更广泛的经济和金融危机。相反，在3月至4月Omicron疫情爆发后，担忧加剧了，因此最近一波抵押贷款暂停请求。我们已经指出，中国房地产市场放缓不仅是周期性的，而且是结构性的。虽然房地产市场在短期内对中国经济构成最大的宏观风险，但评估房地产市场的中长期前景以及中国是否会经历房地产泡沫和随后的金融业崩溃也很重要自1980年代后期以来在日本观察到的长期经济困境。 重温中日比较 将中国的房地产市场与1980年代后期的日本房地产泡沫进行比较并不新鲜。在过去十年中，它一直是一个反复出现的主题。2013年，我们比较了中国和日本房地产市场的各个方面，得出的结论是 ，中国更有可能重复日本1970年代初的经验——可以避免住房危机，同时经济增长会放缓但保持不变。在接下来的十年中以6-7% 的速度增长。可以说，中国过去十年的发展与我们对2013年的预测大体一致。 在2013年的报告中，我们指出中国在三个方面与1980年代后期的日本相似：（1）金融失衡，包括信贷/GDP比率的增长速度和水平、房价通胀的速度和住房-负担能力问题；(2)经济面临的挑战，包括劳动年龄人口达到顶峰和出口驱动增长时代的结束；(3)类似的缓解因素，例如低外债、高国民储蓄率、经常账户盈余和大量外汇储备。然而，中国在2012年 在以下几个方面与1970年代的日本比较相似： （1）经济发展阶段，人均GDP仅为6000美元（与1977年日本相似 ）；（2）城市化率52.6%，与1970年代初的日本相近；(3)经济结构（第一产业的份额）和就业结构（非农就业的份额）在1970年代初期远不如日本发达；(4)家庭债务仅占GDP的20%，与1970年代初的日本相似。 现在，差不多10年后，这些指标在中国发生了怎样的变化？令人担忧的消息是，中国在1980年代后期变得越来越像日本 ： •经济发展阶段。在过去十年中，中国的增长趋势已从2010年的10%左右放缓了4-5%（图1），这已经是较低的 高于日本在1970年代初期的增长趋势（6.5-7%），但高于日本在1980年代后期的增长趋势（约4.5%）。2021年中国人均GDP超过1.2万美元（图2），略高于日本1985年（1986年广场协议后货币升值，日本人均GDP快速增长）。总体而言，中国的经济发展阶段现在更类似于1980年代的日本，而不是1970年代。 图1：实际GDP增长 % 中国 日本 7075808590950005101520 20 15 10 5 0 -5 资料来源：CEIC，摩根大通。注意：虚线是指经过HP过滤的趋势。 图2：人均GDP 美元$ 日本 中国 798489949904091419 50000 40000 30000 20000 10000 0 资料来源：CEIC、摩根大通 1 本文件仅供andrew.m.tyler@jpmorgan.com和J.P.Morgan的客户使用。 •城镇化与非农就业。中国的城市化率从十年前的51.8%上升到2021年的64.7%（图3）。非农比重 就业率也从2011年的65.3%增加到2021年的77.1%（图4） 。这两项指标仍落后于1970年的日本（71.9%的城市化率和87.5%的非农就业份额），但差距要小得多。到1970年，日本的城市化和工业化基本完成，此后这两个比率一直保持稳定。 图3：城市化率 % 日本 中国 中国（户籍制） 100 80 60 40 自2015年以来一直处于高位（约占GDP的160%），甚至高于1990年代中期日本的峰值（占GDP的145%）。家庭债务的增加尤其令人担忧，因为低家庭债务可以作为缓冲房地产泡沫和对宏观经济的潜在溢出效应。 图5：人口增长 % 中国 日本 7075808590950005101520 3 2 1 0 -1 资料来源：CEIC、摩根大通 20 0 707580 8590950005101520 图6：老年人口（65岁及以上） 占总人口的百分比 日本 中国 7075808590950005101520 资料来源：CEIC、摩根大通30 25 图4：非农就业20 占总就业人数的百分比15 日本 中国 7075808590950005101520 10010 805 600 40资料来源：CEIC、摩根大通 20 0 资料来源：CEIC、摩根大通 •人口结构。中国的人口增长从2012年的0.75%放缓至2021年的0.03%，类似于日本从1980年代初到2000年代中期的变化 （图5）。老年人口（65岁及以上）的比例从2011年的9.1%上升到2021年的14.2%，类似于日本从1970年代后期到1990年代中期的变化（图6）。 同样，新婚人数也有所下降。这些变化意味着真正的住房需求呈下降趋势。由于中国的计划生育政策，中国人口结构的 图7：非金融、非政府债务 占国内生产总值的百分比 企业债务（中国） 家庭债务（日本） 公司债务（日本） 7075808590950005101520 180 160 140 120 100 80 资料来源：BIS，摩根大通 家庭债务（中国）占国内生产总值的百分比 100 80 60 40 20 0 变化快于日本，人口老龄化问题比处于类似发展阶段的日本更为严重。 •家庭债务。十年前，中国的家庭债务水平较低（占GDP的28%），但到2021年已升至GDP的62%。相比之下，日本的家庭债务 1971年为26.2%，1989年上升到超过GDP的60%（图7）。与此同时，中国企业债 总而言之，对日中比较的重新审视表明，中国目前的情况越来越 类似于1980年代后期的日本，即最终导致银行业危机并在日本失去数十年的房地产泡沫破灭前夕。中国会重蹈日本危机的覆辙吗？ 本文件仅供andrew.m.tyler@jpmorgan.com和J.P.Morgan的客户使用。 2 有什么不同吗？图9：中国房地产活动指数成交量指数 指数 中国房地产市场放缓是结构性的，就像日本自1990年代以来的房 地产市场调整一样。然而，中国与日本不同，这意味着房地产市场的挑战可能会以不同的方式演变。 在日本，私人住房一直是住房供应的主要渠道，它以市场为导向，政府干预很少。在日本的危机事件中，房价和住房活动的下降相互加强 另外，房地产市场与主要银行系统之间的联系在扩大金融和经济压力方面发挥了关键作用。 100 111213141516171819202122 80 60 40 20 0 资料来源：国家统计局、摩根大通 价格指数 就中国而言，政府对房地产市场有很强的行政控制权，例如限购、限售、限价等。在房地产市场持续放缓的情况下，我们观察到住房活动（例如新房销售、新房开工）下降了30-40%，但房价保持相对稳定（图8和9）。政府采取行政措施（例如价格引导或价格限制）来防止房价大幅下跌。换言之，中国的做法旨在以短期内更大的成交量修正（因此更大的宏观影响）为代价来保护价格，但相对稳定的房价有助于限制金融渠道的放大效应和连锁反应家庭（因为住房是家庭财富中最大的资产类别）。 图8：房价通胀 %，年度变化 中国（平均售价） 中国（70城房价 ） 日本 7075808590950005101520 40 30 20 10 0 -10 此外，中国私人住房市场的住房需求结构性下降可能被公共住房和租赁市场的需求部分抵消，这在日本是不存在的。虽然中国的城镇化率在2021年上升到65%，但基于户籍（所谓的户口人口）的城镇化率仅为47%（图3）。18%的差距（约2.5亿人口）意味着巨大的替代需求，因为他们中的大多数将在新城镇化过程中定居在城市地区，并且需要用城市中的公寓来替换他们在农村地区的房屋。由于他们中的大多数是中低收入家庭，在农村土地改革和农村土地改革的支持下，更可能通过增加公共住房和租赁住房 （而不是更昂贵的私人住房部分）的供应来满足替代需求。其他政策措施。 另一个抵消因素是不完全的资本账户自由化，因此中国的投资选择有限。 日本在1980年代开设了资本和金融账户（图10）。为应对国内房价下跌，日本家庭可以通过剥离国内资产来增加海外投资。这在一定程度上加大了国内资产价格回调的压力。就中国而言，资本账户限制和有限的投资选择（近年来存款利率较低、收益较低和理财产品的信用风险较高）意味着，在没有重大举措的情况下，抛售住房资产的动机可能会受到限制。房价调整。 资料来源：CEIC、国家统计局、摩根大通 本文件仅供andrew.m.tyler@jpmorgan.com和J.P.Morgan的客户使用。 3 图10：金融开放指数 指数 图11：中国家庭资产 其他金融资产股权及证券基金 3 2 1 0 -1 -2 资料来源：Chinn&Ito(2021) %pts 日本 中国 7075808590950005101520 100 80 60 40 20 0 订金其他非金融资产 汽车住房 0001020304050607080910111213141516171819 从housing.com到housing.org 住房是中国的支柱产业，占比20% 固定资产投资和地方政府总资金的30%。根据CNBS（国家资产负债表中心）的估计，2019年住房占中国家庭总资产的40.4%，低于2000年代初53.5%的峰值（图11）。值得注意的是，中国人民银行2019年的调查显示，住房占城镇家庭资产的近60%。房地产市场的重大调整将直接拖累增长（实际减速5% 资料来源：CNBS、摩根大通 图12：房地产开发商的资金来源 ％的全部的2020 40 30 20 10 1H22 房地产投资将拖累GDP增长0.6-0.7%），并增加金融脆弱性。 0 国内贷款自筹 押金和预付款抵押其他 基金 资料来源：国家统计局、摩根大通 正如我们之前所强调的，与银行直接接触房地产市场（通过开发商贷款和抵押贷款）相关的金融风险在中国往往是可控的，但房地产开发商复杂的融资结构表明溢出效应比银行更广泛（图12）。银行贷款仅占房地产开发商总资金的不到15%，而购房者占近50%（以预付款和抵押形式），自筹资金约占35%（包括留存利润、债券融资）、信托和理财产品）。信贷溢出也将通过表外项目产生，例如应付上游和下游行业的大额应付账款。因此，当我们考虑住房压力的潜在溢出效应时，检查对家庭和上下游行业的连锁影响以及地方政府和地方政府融资平台（LGFV）实体的流动性压力也很重要如果土地销售崩溃。这就解释了为什么政策制定者在一些领先开发商违约后优先保护相关行业的购房者和工人，目的是通过更广泛的溢出机制防止多米诺骨牌效应。 中国的房地产市场活动已跌至有记录以来的最低水平，市场触底并回到2020-21年水平的可能性非常低。JPM股票研究团队预测，2022年新屋销售和新屋开工量（以数量计算）将分别下降20%和 27%，并在2022年进一步下降3.3%和6.5%。2023.换言之，房地产市场将在经历大幅收缩后寻求新的平衡路径，这与未来十年基本住房需求将每年收缩4%的评估一致。 从宏观角度来看，这表明住房将不再是中长期经济增长的推动力，尽管未来住房拖累将显着减小（或转为正）。这是否会导致中国的增长大幅下降，类似于1990年代的日本？在我们的评估中，中国政策制定者可能希望减少对房地产市场的依赖，同时推动高科技、制造业升级、绿色经济和新的基础设施建设。今