嘉实基金吴悠：用均衡方式追求投资的可持续性20220902

能否谈谈你是如何看待投资的？ 吴悠我把这个问题分为两个问题，第一个问题是，投资赚什么钱，第二个问题是，如何在投资中持续赚钱。 第一个问题：投资赚什么钱。我个人认为投资就是赚两类钱。一类是把股票当做企业的股权，赚的是企业价值增长的钱，另一类是作为市场的参与者，利用市场的非有效性、人性的弱点，赚取其他参与者的钱。我个人的角度出发，希望去赚第一类的钱，把投资作为社会资源配置的一部分，通过投资参与到社会的进步发展中，分享优质企业增长带来的收益。 第二个问题：如何在投资中持续赚钱。要做到持续比市场更优秀，又需要两个要素：更强的认知，更强的心性。一个是对世界的认知，另一个是对自己的认知。从业十年，我经常发现有些机会没有把握住，这里面有一部分原因是认知能力的不够，也有一些来自心性的部分，要对自己的优缺点都有一定的认知。这样才能在市场波动中，尽量抵御贪婪和恐惧的弱点。 最后，回到投资本身，对我来说投资不是一种爱好，是谋生的手段，也是终身事业。既然是终生事业，就要做得越久越好。这就又面临一个矛盾：投资是一个无限的游戏，没有很多的规则约束，只要不出局，就一直能参与。但我们所从事的公募基金，又是一个有限的游戏，面临各种规则和约束条件，比如说短期排名的考核、为了迎合客户需要贴一些标签等等，这又和投资的本质有一些背离。 所以我经常思考，如何在边际约束条件下，把投资做得更好。我始终相信要有一个逻辑自洽、可迭代、可验证的框架，才能让我们在各种约束中，持续把投资的工作推进下去。 我见过很多投资方法论迥异的朋友，他们都取得了巨大的成功。所以，投资方法论没有优劣之分，我们只需要根据自己的世界观、价值观、性格、能力、知识体系等，找到最适合自己的方法。 从你的履历看，最初是在机构投资部的，这段经历对你的投资理念，产生了什么影响？ 吴悠影响确实蛮大的。我一开始管理企业年金，属于绝对收益的产品。我正好是在2017年底、2018年初开始做投资的，正好遇上了2018年的大熊市，对我构建自己的投资框架，产生了很大影响。 这段经历最重要的影响是，让我树立了比较明确的投资目标，希望给客户提供长期、稳健的、绝对收益的产品。第二个影响是，让我开始构建了自上而下的配置思维。一开始我们都是行业研究员出身，缺乏自上而下的框架。有了这套框架，对之后构建组合，有比较大的帮助。 那么接下来能否谈谈你的投资框架？ 吴悠投资框架的底层是投资目标。我的目标就是给持有人持续赚钱。那么这个框架必须是比较普世的，有比较强的鲁棒性，也符合第一性原理。这样在很长期的维度上，不用去质疑这个框架，并且能持续迭代。 我在2015年之后，对投资框架的构建做了很多的思考，最终发现经典的价值投资框架，是最符合我对投资的底层认知。说白了就是，基于产业研究，找到好的公司，尽量用合理的价格买入，分享公司的长期成长。在投资操作上，我分为三个部分： 1）基本面的研究。这里又细分为行业层面和企业层面的研究，对应到外生和内生两个框架进行区分。行业层面我更关注市场空间、商业模式、景气度等因素。企业层面，我更关注竞争优势（护城河）、公司治理（小股东的价值实现）、核心管理层的能力和格局等。 2）估值的理解。我对估值的理解，会简化到DCF现金流贴现模型。所有估值的底层出发点，都应该是基于DCF模型的。好行业、好公司、好价格三者同时具备的机会，在现实中几乎找不到。我个人会相对放松对行业属性的要求，把握好公司和好价格两个部分。 事实上，从DCF的现金流模型中，能够把外化的行业部分和内化的公司部分进行综合性评估。如果一个公司的商业模式不好，必然会影响到现金流；如果一个公司的市场空间不大，也会影响到远期增长的假设。这些外化的因素在我做估值模型时，已经内化进去了。 当然，好公司和好价格必然有矛盾所在。一个好公司凭什么以一个好价格卖给你。在这个过程中，就需要做到比市场的认知更深度和前瞻，在操作上也要适度逆向。 3）行业的选择。许多人提到价值投资，首先想到的是消费、医药、科技这些传统意义上的好行业。我会放松对行业的要求，不会过于拘泥于行业的景气度趋势、市场空间、盈利模式。我希望在更多元的行业中，寻找多元的价值。 我的持仓中，也有一些看似很low的行业，商业模式并不是很好，但这些企业能够在很差的竞争环境中，通过自身长期的积累，形成比同行更强的竞争力。比如说有些公司通过更精细化的管理，实现比同行更强的成本优势。最后无论什么公司，无非是通过价格中，去测算预期回报率是否满足我们的要求。 许多传统的价值选手，对于新兴产业有一定的风险厌恶，认为不确定性比较高，变化又比较快。我自己入行是看中小盘、高端制造的，后来又覆盖了环保、新能源、电力设备等，许多都属于偏硬科技的新兴产业。我认为通过深度和前瞻的研究，依然能在高度变化的新兴产业中，找到相对确定的投资机会。 所以说，行业选择上，我不会排除商业模式不好的行业，也不会排除高度变化的行业，属于覆盖面比较广泛的价值风格选手。 最后，我个人是比较强调安全边际和能力圈的。在安全边际上，我可能会放松对一个企业外生因素的要求，但是对内在的质地和股票的估值不会放松。在A股做投资，我们需要好公司+好价格带来的双重保护，这两方面缺一不可。 一方面，在估值较低，关注度不高的领域，我买的也是有阿尔法的公司，并不是单纯做低估值的投资。另一方面，在景气度很高、商业模式很好的领域，我也不会放弃对估值的要求。所以，我对特别热门赛道中的热门公司，也接受不了。甚至有些热门赛道在我的能力圈范围内，但出于对安全边际的要求，我也没有参与。 谈到能力圈，这是我非常深信的部分。能力圈代表的是深度的认知。我一开始就提到，超额收益来自认知，如果没有很强的能力圈，是无法在这个板块中持续赚到稳定的超额收益。能力圈的构建，会贯穿我整个职业生涯。 正好说到能力圈，我就想问下你的能力圈大致在哪些行业？ 吴悠我在研究员阶段看制造业比较多，所以在制造业、硬科技、电子、新能源这些领域都有一些积累。之后做企业年金投资的时候，又对自上而下的框架进行了学习，所以一些周期性行业也有所涉猎。再到后面做公募基金投资的时候，对大小非、大金融、化工、建材等领域也学到了很多。未来，也会逐步弥补自己比较缺失的医药、半导体行业。 所以有些人买股票，只在好商业模式中筛选，也有些人只在高景气度赛道筛选，我感觉你都不是用这两种方式的？ 吴悠我做行业配置的时候，不会因为一两个因素特别好，就做很集中的配置，也没有特别的行业偏好。我希望在行业上做得更加均衡和分散。我的组合，不会呈现某种单一的因素。比如说，我并不会做一个高景气度的组合 你对好公司和好价格都有要求，能否理解在买入位置会更偏向左侧一些？ 吴悠确实，我们的投资都偏左侧一些，在具体买入的时候有两种左侧投资。 一种是带有周期属性的传统行业，这类公司的左侧通常是周期的低点。对于这样的公司，需要对长期竞争力评估，确保不会成为一个价值陷进。同时，要对这个企业的价值中枢有比较清晰的认识。那么在用较低的估值买入时。 这样当公司因为种种外部原因以及周期扰动，跌到一个比较低的位置时，对应的估值又能满足我们的预期收益率要求，这就是一个左侧买入的时点。 另一类是新兴产业中的公司。这时候的左侧，属于价值发现的左侧。公司的价值，还没有被市场所发现。这就需要更前瞻的研究，对应产业趋势更深刻的认知，才能比市场更早去理解公司的价值。 我们通常买的时候偏左侧，卖出的时候也偏左侧，享受不到后期的泡沫化过程。 落实到个股层面，安全边际是你非常看重的，那么如何去评判一个公司的安全边际呢？ 吴悠第一点是，这个公司是否有比较明显的竞争优势。我们会把公司和同行去做比较，看看公司是否在其他人不赚钱的时候，他还能赚钱。如果公司有一定的竞争优势，那么这个优势是否在积累扩大。 第二点是，这个公司是否有比较好的治理结构。我自己完整经历了2013到2015年的牛市泡沫后，对公司治理特别关注。回头看，如果买了治理结构很差的公司，大股东可能会通过各种手段进行违规操作，作为二级市场的小股东，不仅无法分享到企业价值的增长，甚至可能血本无归。 第三点是，对公司的定价判断，说白了就是估值。我们必须要对公司的估值，有一个比较好的方法进行定价。如果对一些公司找不到估值方法，我就会放弃。这里面可能是自己的认知不到位，赚不到这个公司的钱。 对于那些能够理解和定价的公司，我们会通过DCF模型的分析，得到一个价值中枢的判断。这可能是一个模糊的价值区间，告诉我们大致的回报率分布，公司上行和下行的风险分别是多少。我一般会用未来3到5年，符合收益率15%到20%作为投资目标。如果能达到这个复合收益率的目标，那么在估值层面也给了我们一层不错的保护。 现在市场股票数量很多，你做股票筛选的流程是怎么样的？ 吴悠在选股上，我还是以自下而上“翻石头”为主，这种方法就特别依赖平时的研究积累和调研。这也是为什么我非常看重能力圈。通过自己比较长期的从业时间，积累的公司越来越多之后，自然就能增加优质企业的备选库。除此之外，有两点也能提高选股的效率。 1）结合产业趋势去做投资线索的梳理。我在嘉实基金刚入行时，看的是中小盘研究。那时候中小盘的覆盖也是非常散乱的，最终我们摸索出一套根据产业趋势把投资标的串起来的方法，能提高研究和投资的转化效率。 2）把过去的一些个股积累，提炼成共性的规律。这样看得公司越多，对一些规律性的东西越有理解，就能更迅速识别出一个企业的核心竞争力。我们以制造业为例，虽然对应的下游很分散，从机械、化工，到电子、材料都有。但这些制造业公司的护城河无外乎工艺积累、材料创新、产业链一体化、上下游一体化等几种构建方式，最终体现在规模效应或者成本优势上。 你前面提到，没有定价能力的公司就不参与了？ 吴悠没有定价能力的公司主要是两种。 一种是你不了解这个公司和行业，在建立认知之前，对公司是没有定价能力的。 第二种是你对公司有认知，但认知和市场其他参与者有比较大的差异，或者DCF的定价逻辑和市场有比较大的差异。这种主要体现在一些特别热门的赛道上，即便我有认知，也无法接受市场给出的估值。 能否分享一个有代表性的投资案例？ 吴悠我说一个国产整车的龙头的故事吧。 2011年夏天在嘉实基金实习的时候，我就开始研究这个公司，2012年正式入职嘉实基金后写的第一篇研究报告，就是这家国产整车龙头。我见证了这家公司依靠某个爆款车型，成为了2012年的业绩领先标的之一。从那个时候开始，我就认知到这是汽车自主品牌中，最优秀的公司之一。那段经历，也帮助我建立了基于产品周期的研究框架体系，了解汽车企业的单品爆款需要什么样的竞争优势和内在条件。 这家公司的成本管理能力很强，能够用集约的产品线打造出两三款多元化的产品。公司也有军事化管理的风格，能够实现对成本的极致把控，实现比较高的自主零部件配套率。 对这个公司的挖掘，正好是我研究员生涯的起点，见证了他们的爆款崛起，也见证了同类车型渗透率超过40%后，10万元价格档次的同类型号车型成为了一个红海。也完整看到了公司之后面临的发展瓶颈，股价出现了比较大的下跌，算是看到了一轮完整的企业发展周期。 等到2020年初我开始接手组合的时候，又看到了这家国产整车龙头的拐点，于是重仓 买入。这个公司比较契合我前面提到的左侧买入要求，在2019年下半年到2020年上半年，整个市场对公司有强烈的质疑。大家认为整车行业竞争非常激烈，又面临来自电动化的变局，这家公司最终可能会被淘汰，没有人相信中国传统自主品牌的整车企业还有未来。 我们却在2019到2020年对公司持续的跟踪过程中，发现了内部出现的重要变化： 第一个变化，来自内部的组织架构。公司创始人在2019年开始把决策权力下放到前台，让前台人员在车型决定和管理上，有了更大的权力。在管理上，从过去的集约化生产，转变成了真正的平台化。 第二个变化，来自新的产品周期。由于内部组织架构的变化，帮助公司能快速迭代大量车型。我们当时看到，公司