半年报点评：C2二阶段项目投产贡献增量，看好景气反转

公司点评|卫星化学 C2二阶段项目投产，盈利预期静待修复 卫星化学（002648.SZ）半年报点评 核心结论 证券研究报告 2022年09月02日 公司评级买入 股票代码002648.SZ 事件：公司发布2022年半年报。2022H1公司实现营业总收入188.14亿元，同 前次评级买入 比+74.69%；归母净利润为27.81亿元，同比+30.85%；其中，2022Q2收入 评级变动维持 106.76亿元，同比+49.41%，环比+31.20%；归母净利润为12.60亿元，同比 -7.28%，环比-17.17%。 原料价格逐步回落，公司主营产品价差有望修复。2022年二季度疫情反复影响 当前价格21.89 近一年股价走势 卫星化学其他化学原料 需求端，公司丙烯酸22Q2出厂均价为1.49万元/吨，同比+43.62%，环比-2.64%沪深300 9% 丙烯酸酯22Q2出厂均价为1.61万元/吨，同比-9.17%，环比-2.94%。C2产品 中，22Q2华东地区HDPE市场均价为1.01万元/吨，同比+9.93%，环比+2.04%22Q2华东地区MEG市场均价为0.49万元/吨，同比-12.69%，环比-0.38%。原料成本端，随着原油天然气震荡下行带动原料乙烷、丙烷价格回落，公司产品价差有望得到修复。 C2二阶段项目投产贡献增量，转型低碳化学新材料型企业。公司以轻烃一体化为基本盘，打造低碳化学新材料科技公司。1）连云港C2项目建设完成：包括40万吨/年高密度聚乙烯、73万吨/年环氧乙烷、60万吨/年苯乙烯，预计年内将贡献业绩增量。2）与C2二期项目配套的绿色新材料产业园一期项目顺利开展：包括10万吨/年乙醇胺、40万吨/年聚苯乙烯装置预计三季度末建成，15万吨/年电池级碳酸酯装置预计年底建成。3）α-烯烃工业试验装置开工建设：包括年产700吨1-辛烯、年产300吨1-己烯，将为公司正在推进的POE项目提供原料。4）平湖基地新能源新材料一体化顺利推进：年产18万吨丙烯酸及30万吨丙烯酸酯装置基本完成建设，电子级双氧水项目顺利推进，计划在年底建成。 投资建议：考虑C2二阶段项目建成贡献增量，我们预计公司2022-2024年可分别实现营收423.99/520.7/598.96亿元；可分别实现归母净利润79.35/101.85/123.30亿元，对应EPS分别为3.30/4.23/5.12元，目前股价对应当前PE分别为6.6/5.2/4.3X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、下游需求疲弱、新建项目产能释放低于预期。 核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 10,773 28,557 42,399 52,070 59,896 增长率 -0.1% 165.1% 48.5% 22.8% 15.0% 归母净利润(百万元) 1,667 6,095 7,935 10,185 12,330 增长率 16.0% 265.6% 30.2% 28.3% 21.1% 每股收益（EPS） 0.69 2.53 3.30 4.23 5.12 市盈率（P/E） 31.6 8.6 6.6 5.2 4.3 市净率（P/B） 2.0 1.9 1.9 1.4 1.1 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 2% -5% -12% -19% -26% -33% -40% 2021-092022-012022-05 分析师 黄侃S0800522070001 18818400628 huangkan@research.xbmail.com.cn 相关研究 卫星化学：2021年业绩高增长，轻烃一体化拓宽未来成长空间—卫星化学（002648）2021年报点评2022-03-24 卫星化学：Q3业绩超预期，打造低碳化学新材料公司—卫星石化（002648）三季报点评2021-10-25 卫星化学：业绩超预期—卫星石化（002648）中报点评2021-07-27 索引 内容目录 一、业绩符合预期，Q2盈利略有下滑3 二、成本压力渐缓，盈利能力预期修复3 二、C2二阶段项目投产贡献增量，转型低碳化学新材料4 三、投资建议5 四、风险提示5 图表目录 图1：2022H1营业收入同比+74.69%3 图2：2022H1归母净利润同比+30.85%3 图3：2022H1公司盈利能力稍有下降3 图4：公司费用控制能力提升3 图5：公司部分C3产品出厂价格走势4 图5：原油和天然气价格走势4 图6：丙烷价格走势4 一、业绩符合预期，Q2盈利略有下滑 公司发布2022年半年报。2022H1公司实现营业总收入188.14亿元，同比+74.69%；归 母净利润为27.81亿元，同比+30.85%；扣非归母净利率为27.06亿元，同比+33.30%。 其中，2022Q2收入106.76亿元，同比+49.41%，环比+31.20%；归母净利润为12.60 亿元，同比-7.28%，环比-17.17%。 图1：2022H1营业收入同比+74.69%图2：2022H1归母净利润同比+30.85% 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 营收总收入（百万元）-左轴 YOY（%）-右轴 201720182019202020212022H1 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 归母净利润（百万元）-左轴 YOY（%）-右轴 201720182019202020212022H1 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2022Q2公司盈利能力环比略有下降。2022H1公司销售毛利率/净利率为24.48%/ 14.84%。其中22Q2销售毛利率为20.99%，环比-8.06个pct，销售净利率为11.81%，环比-7.02个pct。 公司费用控制能力提升。2022H1公司销售费用率为0.24%，同比-0.12pct；管理费用率为1.67%，同比-1.36pct；研发费用率为3.43%，同比-0.04pct；财务费用率为1.52%，同比+0.08pct。 图3：2022H1公司盈利能力稍有下降图4：公司费用控制能力提升 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 销售费用率（%）管理费用率（%） 销售毛利率(%)销售净利率(%)研发费用率（%）财务费用率（%） 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 二、成本压力渐缓，盈利能力预期修复 下游需求承压，公司主营产品价格处于相对低位。公司主营产品包括（聚）丙烯、丙烯酸、丙烯酸甲酯、丙烯酸乙酯、丙烯酸正丁酯、丙烯酸异辛酯、聚乙烯、乙二醇、环氧乙烷、高分子乳液、高吸水性树脂等。2022年二季度疫情反复影响需求端，公司C3产品丙烯酸和丙烯酸酯出厂价有所下降，丙烯酸22Q2出厂均价为1.49万元/吨，同比+43.62%，环 比-2.64%；丙烯酸酯22Q2出厂均价为1.61万元/吨，同比-9.17%，环比-2.94%。C2产品中，22Q2华东地区HDPE市场均价为1.01万元/吨，同比+9.93%，环比+2.04%；22Q2华东地区MEG市场均价为0.49万元/吨，同比-12.69%，环比-0.38%；22Q2国内环氧乙烷均价为0.80万元/吨，同比-3.55%，环比+4.18%。 图5：公司部分C3产品出厂价格走势 出厂价:丙烯酸:浙江卫星:元/吨出厂价:丙烯酸甲酯:浙江卫星:元/吨 出厂价:丙烯酸乙酯:浙江卫星:元/吨出厂价:丙烯酸丁酯:浙江卫星:元/吨 25000 20000 15000 10000 5000 0 2021/1/12021/7/12022/1/12022/7/1 资料来源：WIND，西部证券研发中心 随着原料价格回落，公司主营产品成本压力预期有所缓解。公司目前主要的原料是从海外进口乙烷和丙烷，分别对应C2和C3产业原材料。上半年原油价格高位，叠加国内PDH装置迎来扩产浪潮，使得丙烷价格居高不下。CFR华东地区丙烷2022Q1/Q2均价达845.02/819.73美元/吨，同比分别+39%/+43%。目前随着原油、天然气价格震荡下行，带动乙烷、丙烷价格回落，公司成本压力逐步缓解，丙烯酸及酯价差有望得到修复。 现货价:丙烷(冷冻货):CFR华东(美元/吨） 现货价:丙烷(冷冻货):CFR华东(美元/吨） 图6：原油和天然气价格走势图7：丙烷价格走势 市场价:液化天然气LNG:全国:（元/吨）-左轴期货结算价(连续):布伦特原油:（美元/桶）-右轴 10000 8000 6000 4000 2000 0 2021/1/12021/7/12022/1/12022/7/1 150 130 110 90 70 50 30 10 -10 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2021/1/12021/7/12022/1/12022/7/1 资料来源：WIND，西部证券研发中心资料来源：WIND，西部证券研发中心 三、C2二阶段项目投产贡献增量，转型低碳化学新材料 以轻烃一体化为基本盘，打造低碳化学新材料科技公司。公司轻烃一体化布局的基础构建完成，形成具有绿色低碳优势的一体化产业链，为公司加快向低碳化学新材料科技公司发展提供充足的原料保障。依据上游绿色低碳化学品向下游新材料、新能源和高性能化学品三大领域延伸，构建功能化学品、高分子新材料、新能源材料三大业务板块，推进公司绿色低碳持续成长。 连云港C2项目建设完成，二期项目贡献业绩增量：连云港C2项目包括年产135万吨PE、 219万吨EOE和26万吨ACN联合装置项目。一阶段项目于2018年11月正式开工建设， 2021年5月顺利投产，包括125万吨乙烯、40万吨HDPE、144/182万吨环氧乙烷/乙 二醇联产装置、以及25万吨聚醚大单体。二阶段项目2022年6月顺利中交，包括40万吨/年高密度聚乙烯、73万吨/年环氧乙烷、60万吨/年苯乙烯；8月27日，各主要生产装置投料试生产后已成功产出合格产品，生产运行稳定，预计年内将贡献利润。 绿色新材料产业园项目一期项目顺利开展：连云港绿色化学新材料产业园项目主要包括年产20万吨乙醇胺（EOA）、年产80万吨聚苯乙烯（PS）、年产10万吨α-烯烃与配套POE、年产75万吨碳酸酯系列生产装置，共分三期进行分步实施。与C2二期项目配套的绿色新材料产业园一期项目，包括10万吨/年乙醇胺、40万吨/年聚苯乙烯装置预计三季度末建成，15万吨/年电池级碳酸酯装置预计年底建成。 α-烯烃工业试验装置开工建设，10万吨α-烯烃及POE积极推进：α-烯烃及配套POE是公司乙烯、α-烯烃、POE产业链一体化的关键布局，二者均是目前亟待国产突破的“卡脖子”新材料之一，在高端聚烯烃、光伏胶膜等领域都必不可少。2022年6月连云港石化1000吨/年α-烯烃工业试验装置项目环境影响评价一次公示，目前实现开工建设，包括年产700吨1-辛烯、年产300吨1-己烯，将为公司正在推进的POE项目提供原料，有效解决POE发展“卡脖子”问题。 平湖基地新能源新材料一体化：新增年产18万吨丙烯酸及30万吨丙烯酸酯装置基本完成建设，将与丙烯酸配套形成完整的产业链。电子级双氧水项目顺利推进，计划在年底建成。 四、投资建议 考虑C2二阶段项目建成贡献增量，我们预计公司2022-2024年可分别实现营收423.99/520.7/5