自营环比大幅回暖，大资管业绩仍承压

自营环比大幅回暖，大资管业绩仍承压 ——兴业证券2022年中报点评 公司研究|中报点评兴业证券601377.SH 增持（维持） 股价（2022年09月02日）6.09元 52周最高价/最低价11.23/5.78元 目标价格8.56元 总股本/流通A股（万股）863,599/863,599 A股市值（百万元）52,593 归母净利润同比下降44%，ROE同比下降6pct。1）公司22H实现营业收入49.46 亿元，同比-51.27%，实现归母净利润13.74亿元，同比-43.68%。其中22Q2营业收入32.58亿元，带动净利润降幅收窄。2）公司22H实现年化ROE6.55%，同比下降6.19pct，较行业平均高0.14pct。截至22H末权益乘数3.91，同比+0.1。3）资管、经纪、利息、投行、自营净收入（剔除其他业务）贡献度分别为39%、35%、19%、12%、-5%，其中经纪占比提升15pct，自营占比降低28pct。 投行业务规模收入同比承压，经纪两融市占率双双下降。1)公司22H实现投行业务收入4.82亿元，同比-23%。22H公司股债承销规模合计710.67亿元，市占率由21年末1.34%降至1.15%；其中IPO承销规模12.27亿元，市占率由21年末1.67% 降至0.47%，拖累投行业务收入。2）22H公司股基成交额市占率由21年末1.65%降至1.52%，由于代销金融产品净收入同比下滑26%至2.31亿元，公司22H经纪业务收入同比下降11%至14.26亿元。3）22H公司利息净收入同比降低5%至7.85亿元。22H公司两融余额286亿元，较21年末下降15%，市占率较21年末降低0.04pct至1.79%。 二季度自营收入同比增加难改亏损态势，大资管分部业绩短期仍承压。1）截至 22H末公司金融投资类资产规模较年初增加17%至962亿元，其中基金规模大增 90%至249亿元。22H公司自营收入同比下降111%至-1.99亿元，其中二季度收入同比增加24%至10.3亿元，但仍未能扭转亏损态势。2）22H公司实现大资管业务收入15.72亿元，同比降低47%。旗下控股的兴全基金与参股的南方基金22H分别实现净利润9.2亿元、8.55亿元，同比分别下降33%、增长2%，大资管贡献度 （按股比折算）由21年的30%提升至45%。 国家/地区中国 biao 行业非银行金融 核心观点 报告发布日期2022年09月02日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -3.36 2.44 1.77 -40.59 相对表现 0.2 3.64 9.5 -15.15 沪深300 -3.56 -1.2 -7.73 -25.44 孙嘉赓021-63325888*7041 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006 唐子佩021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860514060001香港证监会牌照：BPU409 根据中报数据对佣金率等指标进行调整，并将22-24年归母净资产预测值由448/492/543亿元调整至535/564/599亿元。按SOTP估值法，维持大资管分部2022年21xPE，对应311亿元；其他分部维持0.8xPB估值，对应428亿元。调整目标价至8.56元，维持公司增持评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。 公司主要财务信息 旗下公募表现仍“旗帜鲜明”，ROE稳居行业前列：——兴业证券2021年年报点评大资管收入贡献显著提升，自营收入缩水拖累业绩表现：——兴业证券2021年三季报点评 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 报点评 营业收入(百万元) 17,580 18,972 16,855 19,603 22,605 同比增长(%) 23% 8% -11% 16% 15% 营业利润(百万元) 6,200 7,708 6,128 7,603 9,314 同比增长(%) 133% 24% -20% 24% 23% 归属母公司净利润(百万元) 4,003 4,743 3,678 4,653 5,672 同比增长(%) 127% 18% -22% 27% 22% 每股收益（元） 0.60 0.71 0.43 0.54 0.66 总资产收益率(%) 2% 2% 2% 2% 2% 净资产收益率(%) 11% 12% 8% 8% 10% 市盈率 10.30 8.70 14.46 11.43 9.38 市净率 1.09 1.00 0.99 0.94 0.89 经纪业务佣金率(%) 0.0368 0.0390 0.0380 0.0375 0.0372 兴全基金利润翻倍助公司业绩大增，ROE稳居行业最前列：——兴业证券2021年中 2022-04-03 2021-11-01 2021-08-29 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：假设指标调整情况 原预测 新预测 指标名称 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 佣金率（‰） 0.395 0.400 0.400 0.380 0.375 0.372 佣金市占率 1.63% 1.62% 1.62% 1.57% 1.55% 1.55% 兴全基金管理费率 0.78% 0.78% 0.78% 0.70% 0.74% 0.78% 兴全基金规模增长率 15% 30% 30% 3% 15% 20% 总投资收益率 4.7% 5.2% 5.2% 1.93% 2.85% 3.10% 基金投资增长率 15% 15% 15% 85% 5% 15% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表2：分类收入预测调整（百万元） 原预测 新预测 业务条线 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 经纪业务收入 3,620 4,172 4,694 3,354 3,743 4,177 增速 2% 15% 12% -6% 12% 12% 占比 18% 18% 17% 20% 19% 18% 投行业务收入 1,380 1,525 1,675 1,049 1,168 1,293 增速 11% 11% 10% -16% 11% 11% 占比 7% 6% 6% 6% 6% 6% 资产管理收入 5,920 7,249 9,324 5,035 5,780 7,081 增速 19% 22% 29% 2% 15% 23% 占比 29% 30% 34% 30% 29% 31% 利息净收入 1,971 2,225 2,793 2,026 2,240 2,609 增速 14% 13% 26% 17% 11% 16% 占比 10% 9% 10% 12% 11% 12% 自营业务收入 3,953 4,654 5,110 1,634 2,706 3,253 增速 6% 18% 10% -56% 66% 20% 占比 19% 20% 18% 10% 14% 14% 其他收入 3,757 3,967 4,192 3,757 3,967 4,192 增速 0% 6% 6% 0% 6% 6% 占比 18% 17% 15% 22% 20% 19% 营业收入 20,600 23,792 27,788 16,855 19,603 22,605 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表3：主要财务信息调整 原预测 新预测 主要财务信息 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 20,600 23,792 27,788 16,855 19,603 22,605 调整幅度 -18.18% -17.61% -18.65% 营业利润（百万元） 8,928 10,881 13,411 6,128 7,603 9,314 调整幅度 -31.36% -30.12% -30.55% 归母净利润（百万元） 5,656 6,870 8,351 3,678 4,653 5,672 调整幅度 -34.97% -32.28% -32.07% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 每股收益（元） 0.84 1.03 1.25 0.43 0.54 0.66 调整幅度 -49.58% -47.48% -47.33% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 根据中报数据对佣金率等指标进行调整，并将公司2022-2024归母净资产由448/492/543亿元调整为535/564/599亿元。按SOTP估值法，1）维持大资管分部2022年21xPE，预计2022年大资管分部净利润14.8亿元，对应目标价值310.75亿元。2）其他分部维持0.8xPB估值，预计2022年归母净资产535亿元，对应其他分部价值428.2亿元。3）公司2022年合并目标价值 为738.95亿元，对应目标价8.56元，维持增持评级。 表4：2022H业绩摘要 单位：百万元 2021H 2022H 同比（%） 一、营业收入 10,149 4,946 -51.27% 手续费及佣金净收入 5,362 3,681 -31.35% 经纪业务手续费净收入 1,594 1,426 -10.53% 投资银行业务手续费净收入 624 482 -22.67% 资产管理业务手续费净收入 119 70 -40.54% 利息净收入 826 785 -4.87% 投资净收益 2,117 -668 -131.58% 对联营企业和合营企业的投资收益 22.42 55.23 146.35% 公允价值变动净收益 -273 525 -292.46% 其他业务收入 1,912 344 -82.01% 二、营业支出 6,043 2,771 -54.15% 营业税金及附加 58 34 -41.94% 管理费用 4,118 2,311 -43.88% 减值损失合计 -28 67 N/A 其他业务成本 1,895 359 -81.08% 三、营业利润 4,106 2,175 -47.02% 四、利润总额 4,105 2,170 -47.14% 减：所得税 969 422 -56.46% 五、净利润 3,135 1,748 -44.26% 归属于母公司所有者的净利润 2,439 1,374 -43.68% 总资产 204,160 238,201 16.67% 归属于母公司所有者的净资产 38,845 42,683 9.88% 代理买卖证券款 56,004 71,155 27.05% 杠杆率（剔除代理买卖证券款） 3.81 3.91 0.10 数据来源：Wind，东方证券研究所 图1：2022H公司分业务收入（亿元）及同比增速图2：2013-2022H公司分业务收入结构 2021H2022H同比增速（右轴） 经纪投行资管利息自营其他 350% 30-20% 25 20-40% 15-60% 10-80% 5 0-100% -5-120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 经纪投行资管利息自营其他 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 图3：2013-2022H公司净利润率图4：2013-2022H公司ROE 公司净利润率行业平均净利润率公司ROE行业平均ROE 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数据来源