中成药稳健增长，研发费用增加拖累表观利润

中成药稳健增长，研发费用增加拖累表观利润 天士力(600535)公司简评报告|2022.08.22 评级：买入 王斌 医药行业首席分析师 SAC执证编号：S0110522030002 wangbin3@sczq.com.cn 电话：86-10-81152644 0.4天士力 沪深300 0.2 0 -0.2 -0.4 市场指数走势（最近1年） 18-Aug 7-Jun 27-Mar 14-Jan 3-Nov 23-Aug 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）10.10 一年内最高/最低价（元）16.91/9.33市盈率（当前）15.96 市净率（当前）1.26 总股本（亿股）15.00 总市值（亿元）151.47 资料来源：聚源数据 相关研究 天士力（600535.SH)2022年1季报点评：公允价值变动不影响公司运营，主业有望逐季向好 天士力（600535.SH)2021年报点评：拐点之年，静待突破  核心观点 事件：公司发布2022年半年报，实现营业收入40.11亿元（+4.82%），归属上市公司股东净利润-4.08亿元（-140.69%），扣非后归属上市公司股东净利润4.55亿元（-26.53%）。 中成药稳健增长，集采负面影响将在下半年消退。2022年上半年公司归母净利润下滑主要是由于持有的I-MAB、科济药业等金融资产公允价值下降9.65亿，导致公司金融资产公允价值变动收益同比下降10.73亿元所致。扣非后利润下滑主要是由于支付SutroBiopharma,Inc.许可费 1.69亿（主要体现为研发费用增加），剔除此因素后，2022年上半年公司扣非归母净利润与上年同期基本持平。分产品来看，中成药收入25.27亿元（+6.65%），预计丹滴、养血清脑等核心品种在疫情影响下仍然保持稳健增长；化学制剂药收入6.27亿元（-6.46%），主要是由于替莫唑胺被纳入集采后收入下降影响（2022年上半年抗肿瘤药收入1.57亿元，同比下降35.59%），该品种于2021年2月集采中标，2021年2季度起在各地陆续开始执行，去年同期收入基数相对较高导致下滑，预计集采对公司业绩的负面影响将在下半年消退。生物药收入1.28亿元 （+8.97%），预计随着渠道下沉、依托专家共识积极推广经皮冠状动脉介入治疗（PCI）术等销售策略执行，未来有望保持持续增长。 现代中成药领军地位突出。公司通过“四位一体”的研发模式布局涵盖92款在研产品的研发管线，其中包括45款1类创新药，并有43款药品已进入临床阶段（18款已处于临床II、III期研究阶段）。截至目前，安神滴丸、苏苏小儿止咳颗粒、肠康颗粒及连夏消痞颗粒等多款创新中药处于临床II、III期研究阶段，其中安神滴丸III期临床已获组长单位伦理审批并完成首例病例入组，苏苏小儿止咳颗粒与肠康颗粒II期临床完成全部受试者出组。在普佑克急性缺血性脑卒中适应症申报撤回后，公司也正在积极完善验证性试验方案。 经营质量不断优化，医药工业有望进入平稳增长阶段。上半年公司经营活动产生的现金流量净额为6.21亿元，同比有所下滑，主要是由于银行承兑汇票托收贴现金额减少。应收账款金额为10.70亿元，为近年来最低水平，其中母公司（主要是公司中成药业务）应收账款为3.50亿元，同比下降46.65%，环比下降30.83%，表明公司产品渠道去库存效果显著，目前渠道库存已经处于良性状态，预计公司医药工业收入有望进入平稳增长阶段。 盈利预测与估值：我们预计2022-2024年公司收入分别为86.10、93.58 和102.19亿元，同比增长8.3%、8.7%和9.20%；归母净利润分别为11.35、 13.39和15.67亿元，同比增速-51.9%、18.1%、和17.0%，以8月22日收盘价计算，对应PE分别为13.7、11.6和9.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：中成药集采降价幅度超预期；金融资产公允价值波动导致归母净利润预测出现偏差；疫情导致药品销售低于预期。 盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元） 79.52 86.10 93.58 102.19 营收增速（%） -41.4% 8.3% 8.7% 9.2% 净利润（亿元） 23.59 11.35 13.39 15.67 净利润增速（%） 109.5% -51.9% 18.1% 17.0% EPS(元/股) 1.56 0.75 0.89 1.04 PE 6.6 13.7 11.6 9.9 资料来源：Wind，首创证券 投资净收益 1,758 200 210 180 应付账款周转率 营业利润 2,733 1,306 1,540 1,800 每股指标(元) 营业外收入 4 4 4 4 每股收益 营业外支出 13 13 13 13 每股经营现金 利润总额 2,724 1,297 1,531 1,791 每股净资产 所得税 316 151 178 208 估值比率 5.3 5.9 7.0 7.4 1.56 0.75 0.89 1.04 1.90 0.87 1.19 1.04 8.86 8.61 8.88 9.33 6.59 13.69 11.59 9.91 1.20 1.20 1.17 1.11 净利润 2,408 1,146 1,353 1,583P/E 少数股东损益 49 11 14 16P/B 归属母公司净利润 2,359 1,135 1,339 1,567 EBITDA 3,183 2,038 2,277 2,505 EPS（元） 1.56 0.75 0.89 1.04 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 9,249 9,175 9,791 10,808 经营活动现金流 2,801 1,309 1,789 1,558 现金 2,304 3,406 3,787 4,084 净利润 2,359 1,135 1,340 1,567 应收账款 1,295 1,355 1,464 1,565 折旧摊销 420 439 444 443 其它应收款 0 0 0 0 财务费用 70 303 301 270 预付账款 62 20 64 51 投资损失 -1,762 -120 -130 -100 存货 1,548 1,055 1,122 1,419 营运资金变动 1,663 -421 -205 -643 其他 4,040 2,965 3,236 3,546 其它 2 -38 25 5 非流动资产 7,293 7,235 7,254 7,199 投资活动现金流 -43 1,034 -500 -396 长期投资 484 484 484 484 资本支出 -503 -508 -447 -395 固定资产 3,682 3,799 3,845 3,785 长期投资 439 0 0 0 无形资产 475 427 384 346 其他 21 1,542 -53 -1 其他 2,484 2,357 2,373 2,366 筹资活动现金流 -2,483 -1,240 -908 -866 资产总计 16,542 16,410 17,045 18,007 短期借款 -1,182 4 4 4 流动负债 1,855 1,830 2,014 2,262 长期借款 -723 14 14 14 短期借款 178 168 158 148 其他 -678 -37 302 575 应付账款 531 428 429 444 现金净增加额 275 1102 381 297 其他 48 48 48 48 主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债 1,373 1,328 1,349 1,378 成长能力 长期借款 1,034 1,049 1,063 1,078 营业收入 -41.4% 8.3% 8.7% 9.2% 其他 339 279 286 300 营业利润 85.6% -52.2% 18.0% 16.9% 负债合计 3,228 3,158 3,363 3,640 归属母公司净利润 109.5% -51.9% 18.1% 17.0% 少数股东权益 333 344 358 373 获利能力 归属母公司股东权益 12,981 12,908 13,324 13,994 毛利率 66.3% 67.2% 67.9% 68.6% 负债和股东权益 16,542 16,410 17,045 18,007 净利率 30.3% 13.3% 14.5% 15.5% 利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E ROE 17.7% 8.6% 9.8% 10.9% 营业收入 7,952 8,610 9,358 10,219 ROIC 24.5% 12.5% 13.7% 14.4% 营业成本 2,678 2,825 3,005 3,214 偿债能力 营业税金及附加 117 86 94 110 资产负债率 19.5% 17.4% 17.0% 16.6% 营业费用 2,906 3,134 3,388 3,679 净负债比率 14.6% 14.3% 13.9% 13.4% 研发费用 580 620 674 726 流动比率 5.0 5.0 4.9 4.8 管理费用 432 456 487 521 速动比率 4.2 4.4 4.3 4.2 财务费用 39 303 301 270 营运能力 资产减值损失 -267 -50 -50 -50 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.6 公允价值变动收益 -80 -80 -80 -80 应收账款周转率 5.0 6.5 6.6 6.7 分析师简介 王斌，医药行业资深分析师，北京大学药物化学专业博士，曾就职于太平洋证券研究院、开源证券研究所等，具有多年卖方从业经历，对医药行业多个细分领域有跟踪和研究经验。作为团队核心成员，于2019年获得“卖方 分析师水晶球奖”总榜单第5名，公募榜单第4名；于2020年获得“卖方分析师水晶球奖”总榜单第3 名，公募榜单第2名。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交