军工行业基金投资策略报告：供需逻辑驱动，行业景气持续

基本结论 军工行业在“十四五”期间迎来了前所未有的发展机遇，新型主战装备的提质上量、军队旺盛的装备需求，带动行业实现了高质量快速发展。该行业计划属性较强，整体军工行业合同负债和预收账款近三年来已连续实现大幅增长，预收款项的高增长在一定程度上预示了整体行业未来成长的确定性，中长期景气空间值得期待。短期来看，申万国防军工指数PE(TTM)58.61倍（2022.7.31），处于近五年来历史估值的28.87%分位，行业估值水平合理，年内在业绩释放和国企改革等因素催化下，投资价值也不断提升。 航空发动机：空间广阔，长坡厚雪。航空发动机是国防实力的重要标志和核心技术之一，技术门槛高、研制周期长、耗资大、回报高。从需求端来看，我国军用航空装备总量和结构上与美国相比均有较大提升空间，未来十年我国航空装备预计将迎来大量列装和换新，作为核心部件的发动机，市场需求空间将非常广阔。从供给端来看，国家发展航空发动机的决心明确，生产体系建设已相对完善，产业有望逐步走向成熟，产能也将随之释放。 军工电子：信息化撬动景气空间。军工电子是为军用飞机、导弹、卫星、舰船和车辆等装备由机械化向信息化转变提供技术支持的产业集群。传统武器装备的更新换代、精确制导武器的大量列装、“20系列”新型航空装备的交付，均对相关电子系统的需求构成支撑。同时，在自主可控的要求之下，国产替代进程也将加速，整体成长空间值得关注。 除了上述两个重点细分行业外，军工行业热点领域还包括新材料、无人装备、导弹军机、海洋装备等。其中，新材料随着军工装备的更新迭代有望产生新的需求增长点，导弹在战略储备和实战演练的需求下也逐步进入了放量阶段。整体来看，军工行业各细分领域在“十四五”加强练兵备战的指导思想下，均有望实现基本面改善、甚至较快增长。 截至2022年7月31日，市场共有6只有指数基金跟踪的军工行业主题指数：中证国防指数和中证空天一体军工指数相似度较高，两个指数呈现高集中度、高弹性、聚焦航空装备和军工电子的特点，正是由于主要布局的板块拥有较高的景气空间，因而，两个指数过去三年ROE相对领先、指数中长期收益率也相对领先。中证军工龙头指数也呈现高集中度、高弹性的特点，相对而言其估值分位较高，在重仓航空装备行业的同时，在6只指数中持有更多的军工电子行业个股，指数近三年来盈利水平加速提升。国证航天军工指数、中证中航军工主题指数、中证军工指数行业分布更加广泛，除了重点布局航空装备和军工电子板块以外，在航海装备、地面兵装、航天装备、上游原材料、IT服务等众多行业都有配臵，整体布局相对均衡、分散。 对于军工行业主题指数基金，若侧重关注航空装备、军工电子产业链成长空间，则可着重关注中证国防指数指数对应的鹏华中证国防ETF、中证军工龙头指数对应的富国中证军工龙头ETF；若侧重关注军工板块中全行业的整体性机会，则可着重关注中证军工指数对应的国泰中证军工ETF。 风险提示：地缘政治风险、新冠疫情控制情况、海外加息政策进程、国内政策及经济复苏不及预期等带来的股票市场大幅波动风险。 一、军工行业投资机会 近两年来，国家对于国防军队建设的重视程度不断提升，“十四五”规划中明确提及加强练兵备战，努力实现2027百年建军目标。在强国强军的大背景下，军工企业整体基本面正在发生明显变化，行业的投资逻辑也已经从过去的概念投资、事件驱动逐渐转变为了基本面为主、业绩主导，军工行业的成长持续性正不断得到验证。 图表1：军工行业已进入基本面投资时代 军工行业是典型的以销定产行业，计划属性较强，受宏观经济影响较小。 近年来，伴随着武器装备的大批量交付，行业持续维持较高景气，从申万一级行业国防军工板块的ROE水平来看，自2020年开始整体呈现明显提升之势，并保持在该板块历史较高水平，与此同时，营业增速、净利润增速也均有明显改善。从整体军工行业合同负债和预收账款来看，已连续呈现大幅增长态势，特别是航空装备板块，包含众多零部件、整机企业，2022年一季度整体预收款项同比高增252.94%，预收款项的高增长意味着军队需求端稳步上行，军工企业盈利能力将得到保障，也在一定程度上预示了整体行业未来成长的确定性。 图表2：国防军工板块ROE 图表3：申万二级国防军工指数合同负债+预收账款 从估值角度来看，截至2022年7月31日，申万国防军工指数PE(TTM)58.61倍，处于近五年来历史估值的28.87%分位，位于历史中位下方。从估值的变化情况来看，近一年以来，国防军工指数估值水平由2021年8月的80倍左右逐步下降至2022年4月的45倍左右，究其原因有整体行业2021年年报业绩不及预期的影响，也有外部事件冲击导致投资者风险偏好降低的原因。特别是在今年前四月整体行业板块的快速下行，使得估值回落明显，尽管随后随着一季报业绩的修复，在需求提振下申万国防军工指数估值回升至58.61倍（2022年7月31日），但仍处于近五年历史中位水平下方，预计年内随着业绩的进一步兑现，业绩和估值“双击”值得期待。 而且，今年是国企改革三年行动计划的收官之年，军工行业中央企占比较高，一直是国企改革的重点领域，军工企业近年来在股权激励、资产整合等方面的不断探索，既激发了企业活力，同时又增强了市场对于军工企业发展的信心，年内国企改革对于行业估值的催化作用仍将值得关注。总体来看，军工行业在“十四五”期间迎来了前所未有的发展机遇，新型主战装备的提质上量、军队旺盛的装备需求，带动军工行业实现高质量快速发展，整体军工行业中长期高景气空间值得期待。短期来看，整个行业估值水平合理，年内在业绩释放和国企改革等因素催化下，投资价值也不断提升。 图表4：近五年申万国防军工指数PE及分位数（截至2022.7.31） 航空发动机：空间广阔，长坡厚雪 航空发动机是国防实力的重要标志和核心技术之一，具有技术门槛高、研制周期长、耗资大、回报高等特点。从需求端来看，目前我国军用航空装备无论是总量上还是结构上，与美国相比均有较大的提升空间。各类型军机数量均有差距，而且在战斗机上与美国存在代差，结合“空天一体、攻防兼备”等战略指引，未来十年我国航空装备预计将迎来大量列装和换新，作为核心部件的发动机，市场需求空间将非常广阔。从供给端来看，国家发展航空发动机的决心十分明确，已经建立了相对完善的航空发动机研制生产体系，未来发动机产业有望逐步走向成熟，产能也将随之释放。总体来看，航空发动机产业链是军工板块最优质的赛道之一，市场空间较大，长坡厚雪。 图表5：2022年中美军机各机型数量（架） 图表6：2022年中美战机代次占比 军工电子：信息化撬动景气空间 军工电子是为军用飞机、导弹、卫星、舰船和车辆等装备由机械化向信息化转变提供技术支持的产业集群，是现代化武器装备和国防科技工业的制高点。传统武器装备的更新换代、精确制导武器的大量列装、“20系列”新型航空装备的交付，均对相关电子系统的需求构成支撑，中商产业研究院预测2022年军工电子行业规模有望达到3842亿元，未来五年军工电子行业预计将迎来较快增长，市场规模有望突破5000亿，CAGR预计达9.33%。 从产业链角度来看，军工电子包括了上游半导体、集成电路，中游模块组件，下游整机平台。上游元器件兼容性较高，是支撑各类装备发展的基础，同时国产化进程不断加速，创新研发不断推进，在新型装备加速列装、老旧型号更新升级的大背景下，行业有望持续增长。中游模块电源在航空航天、国防军工领域不可或缺，近年来国内模块电源厂商与国外厂商的技术差距正不断缩小，市场份额也逐渐提升，国产替代进程下，行业增长稳定。 总体来看，武器装备建设不断加深的信息化程度，对军工电子行业的需求将不断加大，同时，在自主可控的要求之下，国产替代进程也将加速，整体成长空间值得关注。 图表7：中国军工电子行业市场规模（亿元） 除了上述两个重点细分行业外，军工行业热点领域还包括新材料、无人装备、导弹军机、军队信息化、海洋装备等产业链众多方向。其中，新材料随着军工装备的更新迭代有望产生新的需求增长点，导弹在战略储备和实战演练的需求下也逐步进入了放量阶段，整体来看，军工行业各细分领域在“十四五”强国强军、加强练兵备战的指导思想下，均有望实现基本面改善、甚至较快增长。 基于上述分析，我们将围绕军工行业指数及相关指数基金产品进行梳理和对比，供大家参考。 图表8：军工指数及指数基金（截至2022.7.31） 二、军工行业指数基金比较分析 目前跟踪军工行业指数的被动指数型基金产品共计14只，主要涉及国泰、鹏华、富国、前海开源、广发、易方达、申万菱信、华宝等8家管理人，二季末管理规模合计436.77亿元。其中，国泰中证军工ETF管理规模最大，富国中证军工、鹏华中证国防、富国中证军工龙头ETF次之，二季末管理规模均在40亿以上。 从相对标的指数的跟踪紧密度来看，富国中证军工龙头ETF、广发中证军工ETF跟踪误差相对较低。从近期交易活跃的角度来看，国泰中证军工ETF最高，鹏华中证国防ETF、富国中证军工龙头ETF次之，近一月日均成交金额均在2亿元以上。 这14只基金主要跟踪6只指数，分别为中证军工指数、中证国防指数、中证军工龙头指数、中证空天一体军工指数、中证中航军工主题指数、国证航天军工指数，下面我们将从标的指数特征方面进行详细比较。 图表9：军工行业指数基金（截至2022.7.31） 军工指数基本信息 截至2022年7月31日，中证国防指数、中证空天一体军工指数、中证军工龙头指数成分股数量均在30只左右，前十大权重股合计占比分别为55.23%、58.85%、59.18%，三只指数核心权重股均比较集中，横向比较而言，中证军工龙头指数集中度更高。国证航天军工指数、中证中航军工主题指数、中证军工指数成分股数量均在40只以上，前十大权重股合计占比在40%-55%之间，相比于前三只指数而言，相对分散，其中，中证军工指数集中度最低，成分股分散化特征最为鲜明。 6只指数交易活跃度不相上下，今年以来换手率水平均在150%以上。从估值情况来看，6只指数当前PE基本均在50倍上下，其中，中证军工龙头指数尽管当前PE绝对水平相对略低，但在近三年统计区间中所处分位水平较高，其余5只指数估值所处分位均位于过去三年历史中位水平下方。 图表10：军工指数基本信息（截至2022.7.31） 军工指数绩效特征及板块构成 从指数的绩效表现来看，6只指数总体走势比较相似。自2013年1月1日以来，中证空天一体军工指数累计涨幅相对领先，达288.04%，中证军工龙头指数和中证国防指数紧随其后，涨幅也均在200%以上。从各阶段风险收益指标来看，指数之间没有太明显的差异，均呈现相对高波动的特点，今年以来调整均较为明显。不过，从过去三年、过去五年的中长期来看，中证国防指数、中证空天一体军工指数、中证军工龙头指数风险收益配比效果略胜一筹，夏普比率指标略高。 图表11：指数历史走势（截至2022.7.31） 图表12：指数各阶段风险收益指标（截至2022.7.31） 上述业绩表现的细微差异或是由于指数行业板块构成上的不同导致的。根据申万三级行业分类，国证航天军工指数、中证中航军工主题指数、中证军工指数在航海装备上持仓占比均处于7%-10%，而中证国防指数、中证空天一体军工指数、中证军工龙头指数则在航海装备板块上没有持仓。航海装备在2021年年报和2022年一季报归母净利润持续缩水，使得国证航天军工指数、中证中航军工主题指数、中证军工指数成长空间受到限制，指数中长期业绩表现也因此稍显落后。另外，国证航天军工指数是唯一一只含有半导体行业（紫光国微）持仓的指数，持仓比例达9.13%。 中证国防指数与中证空天一体军工指数在细分行业板块的分布上相似度最高，两只指数在航空装备板块上的持仓占比均在60%以上，其中包含众多航空发动机产业链标的，整体比例高于其他军工指数。根据前文对于行业景气空间的判断，目前我国军用航空装备无论是总量上还是结构上，均有较大的提升空间，特别是作为核心部件的发动机产业链市