股价短期回调，不改长期趋势

海外 研证券研究报告 究纺织服装 买入(维持） 跟 市场数据 踪日期20220901 报收盘价（港元）4.05 告总股本（亿股）108.9 总市值（亿港元）440.9 净资产（亿元）121.9 总资产（亿元）212.8 每股净资产（元）1.12 数据来源:Wind，兴业证券经济与金融研究院 相关报告 跟踪报告_《查漏补缺，再创辉煌》_20220624 跟踪报告_《淡季布局波司登》 _20220422 深度报告_《东方匠心魂，再现蛟龙姿——波司登45载复盘与成长推演》_20211203 跟踪报告_《波司登联手Bogner，进军高端运动时尚市场》_20211203 跟踪报告_《高质量成长加速中》 _20211128 跟踪报告_《线上高质量成长再加速》_20211114 跟踪报告_《高质量高成长，国货龙头可期》_20210624 跟踪报告_《增长加速，上调业绩》_20210106 跟踪报告_《淡季超预期，旺季业绩将进一步释放》_20201128跟踪报告_《股权再激励，多方谋共赢》_20201028 跟踪报告_《冷冬助力波司登销售旺季更旺》_20201010 跟踪报告_《股份激励计划再攀新高，持续发展共生共长》 _20200424 海外消费研究分析师：韩亦佳 hanyij@xyzq.com.cnSFC：BOT963 SAC：S0190517080003 03998.HK波司登港股通（沪、深） 股价短期回调，不改长期趋势 2022年9月2日 主要财务指标 会计年度 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入(百万元) 16,214 19,197 22,170 25,465 同比增长(%) 20.0 18.4 15.5 14.9 归母净利润(百万元) 2,062 2,450 2,861 3,325 同比增长(%) 20.6 18.8 16.8 16.2 毛利率(%) 60.1 60.5 60.9 61.3 净利润率(%) 12.7 12.8 12.9 13.1 净资产收益率（%） 16.9 19.3 21.6 23.9 每股收益(元) 0.19 0.23 0.27 0.31 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院预测与整理 投资要点 事件：盈新国际以每股3.94港元配售持有的波司登2.3亿股股份，对应波司登2.12%股权，筹资净额8.95亿港元，用于赎回ITCSPC所持盈新国际优先股。我们的点评如下：2016年，波司登与伊藤忠和中信达成合作，伊藤忠和中信出资300亿日元，以优先股形式战略投资波司登公司。 合作内容包括1）引进伊藤忠高性能材料优化产品；2）借助伊藤忠东南亚 工厂降成本扩OEM业务；3）借助伊藤忠集团的国际经验强化集团管理。 合作透过ITCSPC与盈新国际两个项目公司达成。盈新国际原为高德康100%控股公司，2016年，伊藤忠与中信先行透过二者合资公司ITCSPC以300亿日元，认购盈新国际的全部优先股；而后盈新国际将其中240亿日元贷款给波司登；同年，波司登以每股0.93港元向盈新国际配售18亿股份抵债，将贷款资本化，盈新国际所持波司登股权增至38亿股，占比35.99%。 伊藤忠所持优先股的回购期限将至，为应对赎回的资金压力，波司登大股东高德康透过盈新国际，配售卖出2.3亿股股份，配售价为每股3.94港元，募得相当于 158亿日元资金，剩余资金自筹方式解决。本次配售结束后，盈新国际对波司登公司持股降至36亿股，持股比例降至33.2%，对应控股股东高德康及梅冬共同持股降至68.23%。 本次减持可以理解为大股东此前多次增持上市公司的“本金”退出。短期股价波动并不影响波司登基本面趋势长期向上。 我们的观点：波司登重点布局秋季产品革新——轻薄羽绒服系列，销售周期覆盖春秋，接力防晒衣，携手风衣羽绒服，经营韧性有望进一步增强。公司加强产品 设计性升级，推出四个系列，定价上探至1600元。 建议在淡季布局波司登。波司登过去3年的底部估值在15倍，9月1日收盘价对应FY2022估值在18.6倍，具备安全边际，且3-5月为波司登淡季，疫情影响很小。展望2023财年，波司登将继续升级中高端产品，同时着力夯实中端 价位带，重点补充900-1500元价格带产品以匹配大众店需求；公司亦坚持四季化发展方向，延伸四季化产品品类，丰富品牌形象。波司登继续践行“新三年”战略升级，看好波司登“供给创造需求”的过程，波司登继续享受“聚焦”后的品牌红利期。我们预计公司FY23/24/25营收分别为192.0/221.7/254.7亿元，同比 +18.4%/+15.5%/14.9%；归母净利润分别为24.5/28.6/33.3亿元，同比 +18.8%/+16.8%/+16.2%。维持“买入”评级，目标价6.48港元。 风险提示：疫情反复，品牌力提升不及预期，天气影响，渠道库存风险 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 报告正文 事件：盈新国际以每股3.94港元配售持有的波司登2.3亿股股份，对应波司登2.12%股权，筹资净额8.95亿港元，对应约158亿日元1，用于赎回ITCSPC所持盈新国际优先股，以及支付优先股股息款项。 点评： 2016年，波司登与伊藤忠和中信达成合作，伊藤忠和中信出资300亿日元，以优先股形式战略投资波司登公司。 合作内容包括1）引进伊藤忠高性能材料以提升波司登产品品质；2）借助伊藤忠东南亚工厂降低生产成本，并扩大OEM业务规模；3）借助伊藤忠集团的国际经验，强化集团管理能力，并协同发展国际渠道。 合作透过ITCSPC与盈新国际两个项目公司达成。盈新国际原为高德康100%控股公司，2016年，伊藤忠与中信先行透过二者合资公司ITCSPC以300亿日元，认购盈新国际的全部无投票权优先股；而后盈新国际将其中240亿日元贷款给波司登，年利率2.5%；同年，波司登以每股0.93港元向盈新国际配售18亿股份抵债，将贷款资本化，盈新国际所持波司登股权增至38亿股，占比35.99%。 伊藤忠所持优先股的回购期限将至，为应对赎回的资金压力，波司登大股东高德康透过盈新国际，配售卖出2.3亿股股份，配售价为每股3.94港元，募得相当于 158亿日元资金，剩余资金自筹方式解决。本次配售结束后，盈新国际对波司登公司持股降至36亿股，持股比例降至33.2%，对应控股股东高德康及梅冬共同持股降至68.23%。 本次减持可以理解为大股东此前多次增持上市公司的“本金”退出。短期股价波动并不影响波司登基本面趋势长期向上。 我们的观点： 本年度波司登继续深耕商品升级，重点布局秋季产品革新——轻薄羽绒服系列，销售周期覆盖春秋，接力防晒衣，携手风衣羽绒服，经营韧性有望进一步增强。 公司加强对轻薄羽绒服系列产品设计性的升级，共推出时尚轻暖、经典商务、高端轻暖以及高端户外四个系列，定价上探至1600元，款式更丰富，时尚性更强，经典商务部分款式市场反馈不错，有望在春秋季贡献高质量的业务补充。 1以8月31日汇率计算 图1、经典商务系列轻薄羽绒服图2、高端户外系列轻薄羽绒服 资料来源：天猫旗舰店，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：天猫旗舰店，兴业证券经济与金融研究院整理 建议在淡季布局波司登。波司登过去3年的底部估值在15倍，9月1日收盘价对应FY2022估值在18.6倍，具备安全边际，且3-5月为波司登淡季，疫情影响很小。 展望2023财年，波司登将继续升级中高端产品，同时着力夯实中端价位带，重点 补充900-1500元价格带产品以匹配大众店需求；公司亦坚持四季化发展方向，延伸四季化产品品类，丰富品牌形象。波司登继续践行“新三年”战略升级，看好波司登“供给创造需求”的过程，波司登继续享受“聚焦”后的品牌红利期。 我们预计公司FY23/24/25营收分别为192.0/221.7/254.7亿元，同比 +18.4%/+15.5%/14.9%；归母净利润分别为24.5/28.6/33.3亿元，同比 +18.8%/+16.8%/+16.2%。维持“买入”评级，目标价6.48港元。 风险提示 疫情反复，品牌力提升不及预期，天气影响，渠道库存风险。 会计年度 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 会计年度 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 流动资产 14,737 15,647 17,062 18,687 营业收入 16,214 19,197 22,170 25,465 现金及现金等价物 2,503 2,746 3,563 4,315 营业成本 -6,476 -7,587 -8,672 -9,854 应收账款 1,237 1,251 1,444 1,659 毛利 9,737 11,611 13,498 15,611 按金、预付款 1,281 1,588 1,692 2,035 其他收入 274 324 375 430 存货 2,688 3,035 3,335 3,650 销售及分销开支 -6,171 -7,345 -8,527 -9,845 其他金融资产 6,521 6,521 6,521 6,521 行政开支 -1,203 -1,421 -1,641 -1,884 非流动资产 6,547 6,657 6,710 6,728 其他开支 -28 -33 -38 -44 物业厂房设备 1,758 1,698 1,581 1,407 税前利润 2,672 3,223 3,764 4,375 无形资产及商誉 1,496 1,460 1,424 1,389 所得税开支 -613 -774 -903 -1,050 使用权资产 1,122 1,328 1,534 1,762 年度溢利润 2,059 2,450 2,861 3,325 银行存款 970 970 970 970 少数股东损益 -4 0 0 0 资产总计 21,284 22,305 23,772 25,415 流动负债 6,610 7,030 7,816 8,673 短期借款 934 934 934 934 应付账款 4,778 5,149 5,885 6,687 租赁负债 270 319 369 423 非流动负债 2,447 2,563 2,678 2,805 租赁负债 628 743 858 986 可换股债券 1,600 1,600 1,600 1,600 负债合计 9,057 9,593 10,494 11,478 股本 0.8 0.8 0.8 0.8 储备 12,192 12,677 13,244 13,902 主要财务比率 权益股东应占权益 12,193 12,678 13,245 13,903 会计年度 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 权益合计 12,226 12,711 13,278 13,936 成长性 负债及权益合计 21,284 22,305 23,772 25,415 营业收入增长率 20.0% 18.4% 15.5% 14.9% 毛利润增长率 22.9% 19.2% 16.3% 15.7% 归母净利润增长 20.6% 18.8% 16.8% 16.2% 率盈利能力毛利率 60.1% 60.5% 60.9% 61.3% 现金流量表 单位:人民币百万元 净利率 12.7% 12.8% 12.9% 13.1% 会计年度 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E ROE 16.9% 19.3% 21.6% 23.9% 税前利润 2,672 3,223 3,764 4,375 偿债能力 折旧和摊销 893 852 908 929 资产负债率 42.6% 43.0% 44.1% 45.2% 营运资金的变动 425 259 -297 139 流动比率 2.2 2.2 2.2 2.2 经营活动产生现金 2,670 3,005 3,908 4,220 营运能力 流量 资产周转率(次)