2022年半年度业绩点评：公司经历阵痛，下半年业绩有望恢复增长

事件：中国飞鹤发布2022年中报业绩，22H1实现营业收入96.73亿元，同比-16.2%，实现归母净利润22.56亿元，同比-39.7%。 疫情反复叠加渠道调整，致公司上半年业绩承压。 上半年受疫情反复以及行业竞争加剧影响，行业整体收入同比下滑。飞鹤主动去库存，调整渠道，短期阵痛下上半年收入同比下滑16%。分价格段看，22H1超高端/高端/普通婴配粉分别实现营收56.3/30.5/4亿元，占比分别为 59%/32%/4%。其中，上半年超高端星飞帆营收同比下滑18%，高端类产品收入同比下滑19%，普通类产品收入同比下滑15%。从上半年终端数据来看，整个星飞帆系列收入个位数的负增长，主要系今年二季度对老星飞帆加大力度治理成交价格，对销售产生一定影响，7月治理基本结束，8月已出现较好的恢复势头。 收入下滑致费用占比提升，净利率有较大幅度下滑。 1）22H1公司毛利率为67.6%，同比-5.7pcts，一方面系高毛利率的经典星飞帆产品收入占比下降，另一方面系公司收入下降，导致单位固定成本增加。2）22H1公司销售费用率为32.5%，同比+3.6pcts，销售费用同比减少5.8%，主要系促销活动减少；销售费用率增加主要系收入下滑较多导致销售费用占比提升。3）22H1管理费用率为6.79%，同比+1.6pcts，主要系研发成本增加。4）综合来看，22H1归母净利率为23.49%，同比-9.1pcts。 新鲜战略下公司业绩经历阵痛，下半年有望恢复增长。 公司在2022年实施新鲜战略，以提升销售质量，上半年主动去库存，对星飞帆价格进行管控，导致上半年收入出现双位数下滑。随着渠道调整基本结束，8月销售已逐步恢复，叠加去年下半年低基数，公司预计下半年收入双位数增长，全年来看预计仍有个位数下滑。从行业趋势来看，奶粉国产替代仍在持续，叠加明年新国标正式实施，国产奶粉龙头飞鹤有望进一步获得市场份额的增长。 盈利预测、估值与评级：考虑到当前奶粉行业需求端的压力仍较大，行业竞争仍较为激烈，公司为应对竞争短期内仍将继续增加销售费用投放，我们下调公司2022-2024年归母净利润预测分别至58.32/66.69/75.14亿元（较前次分别下调21%/19%/16%），对应2022-2024年EPS为0.66/0.75/0.84元，当前股价对应2022-2024年PE为9x/7x/7x，飞鹤是国内奶粉行业中的绝对龙头，拥有强品牌力以及渠道把控力，市场份额仍在稳步提升，我们维持“增持”评级。 风险提示：经济增速放缓压力加大、行业竞争加剧、食品安全问题。 公司盈利预测与估值简表