绿城服务：核心业务稳定，上调至买入

2022年9月2日 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 绿城服务(2869HK) 核心业务稳定，升级为买入 公司1H22NP/核心NP同比下降38%/1%，主要是由于应收账款减值、权益工具FV变化和抗 COVID锁定的影响。虽然基础物业管理业务的托管建筑面积/预留建筑面积同比增长28%/21% ，但公司锁定了多个额外渠道以支持未来的增长。新的细分技术服务和社区服务也有望增加未来的收入和利润。我们略微下调预测，维持目标价7.92港元，相当于25倍2022年市盈率。由于估值吸引，上调至买入。 1H22盈利受减值损失拖累。公司公布1H22归属于股东的净利润3.41亿元，较1H21同比下降38%，原因是：1）考虑到经济环境变化，应收账款减值损失1亿元；2）权益工具公允价值变动及汇兑损失影响人民币1.32亿元；3)COVID-19爆发在1H22购买了SG&A同比增长16%。公司扣除非经营性项目的核心净利润同比仅下降1%至4.33亿元人民币。由于 2H22的AR减值压力可能会有所缓解，我们预计公司22财年的盈利将与21财年持平，达到8.6亿元人民币。 稳定的核心业务扩张锁定未来收入。公司1H22托管建筑面积/预留建筑面积同比增长28%/21%至3.49亿/3.66亿平方米，其中母公司仅贡献14.5%/9.3%（1H21为16.6%/9.8%），表明公司加大了业务拓展力度来自第三方。几个额外的渠道来进一步帮助未来的扩张：1）与信达的合作预计在22财年带来8亿元人民币的收入；2)母公司的PJM 部门可能会将部分项目交付给绿城服务；3)非住宅项目已经贡献了1.7亿平方米的合同建筑面积，公司将把它作为战略重点。 新的细分市场和社区增值服务处于有希望的趋势。公司公布其新业务板块——技术服务在1H22的收入为人民币2亿元，同比增长297%，毛利率为31.3%。该分部可能会在2H22和FY23保持高增长趋势，因为它在1H22签署了价值人民币3.35亿元的新合同（同比增长2.5倍）。该分部亦有望提高整个集团的成本效益。社区VAS在1H22主要受到 COIVD-19的影响，尤其是住房经纪人服务。而其他三个有前景的细分市场可能会支持长期增长：1）社区零售业务快速增长，尽管经济不景气，但在1H22达到收支平衡。2）公司在幼儿教育和养老金行业的快速增长可能有潜力在长期基础上带来可观的收入增长，因为这些是国家发展计划的战略重点，应该受益于强有力的政策支持。 中国物业服务业 买上） 张淼 目标价 (852)37618910 7.92港元 上涨/下跌40.1% 现价HK$5.65 杰弗里曾 (852)39163727 库存数据 股权结构 兰花园31.4% 市值上限（百万港元）18,362 平均3个月t/o（百万港元）41.32 52w高/低(HK$)9.31/5.28已发行股份总数（百万）3,250资料来源：彭博 收益摘要 资李料海来荣源：彭博 13.9% 自由浮动54.7% 12 资料来源：港交所 个月价格表现 (港币)2869香港恒指（重定） 分享表现 10 1个月 绝对 -18.7% 相对的 -17.9% 3个月-27.9%-22.7% 6个月-27.2%-17.1% 12个月-31.5%-11.1% (YE12月31日)FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E 收入（百万人民币）10,10612,56615,61919,09723,038 0 同比增长(%) 17.8 24.3 24.3 22.3 20.6 净利润（百万人民币） 710 846 862 1,114 1,362 资料来源：彭博 每股收益（人民币） 0.23 0.26 0.27 0.34 0.42 同比增长(%) 36 12 2 29 22 审计师：毕马威 共识每股收益（人民币） 不适用 不适用 0.30 0.38 0.49 市盈率(x) 20.1 17.9 17.7 13.7 11.2 市账率(x) 2.3 2.5 2.3 2.1 1.8 屈服（％） 1.5 3.6 2.0 2.6 3.1 ROE(%) 10.4 12.1 11.4 13.4 14.8 净负债率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 9月21日12月21日 Mar-22Jun-22Sep-22 资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 请阅读最后的分析师认证和重要披露页1 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或 由于估值吸引，上调至买入。我们下调了预测，预计2022/23年收入将同比增长24/22%，毛利率稳定在18-19%。我们预计2022/23年NP将同比增长2/29%。我们的目标价为7.92港元，使用25倍22EPE，因为公司稳定的核心业务扩张、较高的品牌质量和有前景的战略 重点。风险：1)COVID-19爆发； 2）宏观经济恶化。 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 图1：1H22结果汇总 资料来源：公司资料，中民投 图2：绿城估值 资料来源：彭博、CMBIGM 图3：绿城服务估值 资料来源：彭博、CMBIGM 图4：PM行业比较 资料来源：彭博、CMBIGM 财务摘要 损益表现金流概括 YE12月31日(百万人民币) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E YE12月31日(百万人民币) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入 10,106 12,566 15,619 19,097 23,038 税前利润 1,003 1,191 1,213 1,567 1,917 物业管理 6,429 7,770 9,522 11,396 12,986 数据分析 145 181 200 200 200 咨询服务 1,500 1,960 2,280 2,681 3,180 营运资金变动 205 (410) 76 55 38 社区增值 2,177 2,836 3,418 4,420 5,973 缴纳的所得税 (221) (301) (306) (396) (484) 400 600 900 销售成本 (8,183) (10,236)(12,796)(15,610)(18,725) 其他 184 150 (81) (92) (106) 毛利 1,923 2,331 2,824 3,486 4,312 经营现金流 1,316 812 1,102 1,335 1,565 其他的收入 138 98 139 70 37 资本支出 (348) (40) (300) (300) (300) 销售和营销 (156) (201) (249) (305) (368) 其他 (1,917) 80 68 77 90 行政费用 (891) (1,050) (1,30 (1,56 (1,93 投资现金流 (2,264) 40 (232) (223) (210) 其他费用 (43) (38) (95) (58) (70) 营业利润 970 1,150 1,193 1,547 1,897 股本筹集 - - - - - 债务变动 (346) - - - - 从JCE分享 28 21 20 20 20 支付的股息 (223) (542) (302) (390) (477) 财务成本 (0) 26 - - - 其他 3,200 (74) (36) (29) (23) 卓越的 5 (5) - - - 融资现金流 2,977 (616) (338) (419) (500) 现金净变化 2,029 236 税前利润 1,003 1,191 1,213 1,567 1,917 年初现金 2,641 4,437 532 693 855 外汇差异 (233) - 4,307 4,838 5,532 所得税 (262) (301) (306) (396) (484) 年底现金 4,437 4,673 - - - 当年利润 741 890 907 1,172 1,433 非控制性权益 (30) (44) (45) (58) (71) 净利润为股东710846 862 1,114 1,362 关键比率是的12月31日 FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 平衡床单销售组合(%) 是12月31日（人民币百万）FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E物业管理服务业63.661.861.059.756.4非电流资产 4,4695,097 5,217 5,337 5,457 咨询服务 14.8 15.6 14.6 14.0 13.8 PP&E695 773 873 973 1,073 社区增值 21.5 22.6 21.9 23.1 25.9 商誉284451 451 451 451 全部的 100.0 100.0 97.4 96.9 96.1 其他无形资产362430 430 430 430 其他3,1283,442 3,462 3,482 3,502 损益率(%)毛利率 19.0 18.5 18.1 18.3 18.7 流动资产8,6099,278 10,661 12,319 14,264 营业利润率 9.6 9.2 7.6 8.1 8.2 现金及现金等价物346434 543 662 794 净利润率 7.0 6.7 5.5 5.8 5.9 贸易及其他应收款1,9903,055 3,797 4,642 5,600 有效税率 26.2 25.2 25.2 25.2 25.2 其他6,2745,789 6,321 7,014 7,870 生长（％） 总资产13,07914,375 15,877 17,655 19,721 收入 17.8 24.3 24.3 22.3 20.6 毛利 24.3 21.2 21.2 23.5 23.7 流动负债4,6865,789 6,716 7,735 8,863 营业利润 61.3 18.6 3.7 29.7 22.6 贸易及其他应付款项2,9633,706 4,633 5,653 6,781 净利 48.8 19.1 1.8 29.2 22.3 合同负债1,1121,343 1,343 1,343 1,343 其他610739 739 739 739 资产负债表比率流动比率(x) 1.8 1.6 1.6 1.6 1.6 非流动负债1,2811,216 1,186 1,163 1,144 应收周转天数 78 78 89 89 89 递延所得税负债7676 76 76 76 其他1,2051,139 1,110 1,086 1,068 回报(%)鱼子 10.4 12.1 11.4 13.4 14.8 总负债5,9677,004 7,902 8,898 10,007 资产收益率 5.4 5.9 5.4 6.3 6.9 股东权益6,8217,019 7,579 8,303 9,189 每股 非控股权益291351 396 454 525 每股收益（人民币） 0.23 0.26 0.27 0.34 0.42 总股本7,1127,370 7,975 8,757 9,714 DPS（人民币） 0.07 0.17 0.09 0.12 0.15 BVPS（人民币） 2.03 1.90 2.06 2.28 2.55 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 披露和免责声明 分析师认证 对本研究报告的全部或部分内容负主要责任的研究分析师证明，对于本报告所涵盖的证券或发行人：(1)所表达的所有观点准确反映了他或她对标的证券或发行人的个人 看法；(2)他或她的薪酬中没有任何部分与该分析师在本报告中表达的具体观点直接或间接相关。 此外，分析师确认分析师及其联系人（定义见香港证券及期货事务监察委员会发布的行为守则）(1)均未买卖或买卖本研究涵盖的股票在本报告发布之日前30个日历日内报告；(2)将在本报告出具之日起三个工作日后买卖本研究报告所涵盖的股票；(3)担任本报告所涉及的任何一家香港上市公司的高级人员；(4