高善文博士内部分享

今天我想重点与⼤家分享两个⽅⾯的内容：⼀是我们对于房地产市场的观察。前⼀段时间由于各种内外政策和市场变化，房地产⾏业⾯临着⽐较⼤范围的流动性短缺，这样的流动性短缺在⼀段时间⾥还出现了不断蔓延和加剧的情形。近期，随着政策的明显调整和转折，我个⼈认为房地产⾏业的最坏情况应该已经过去了，流动性危机将得到有⼒的控制，房地产⾏业在很⼤程度上应该可以避免此前⼤家所担⼼的硬着陆的局⾯。但是尽管如此，我认为房地产仍⾯临着⼀些压⼒、调整和转折，这样的调整和转折在宏观经济层⾯也将具有⽐较明显的影响。所以接下来我们围绕这个领域的内容跟⼤家做交流。第⼆，过去10多年，中国经济的增⻓率总体上⼀直波动下⾏，迄今为⽌还不⻅得已经触底。在经济不断的减速和下⾏的过程中，要促进经济转型：向⾼端制造业和现代服务业转型，从数量型的增⻓转向质量型的增⻓。经过过去10多年的努⼒，中国经济转型到底取得了什么样的进展？站在2021年底的时点上回顾过去，我们如何评价经济转型所取得的进展？这样的转型在资本市场上有什么样的反应和投射？展望未来，我们应该如何继续去观察预测和展望经济未来的转型过程？这是我想跟⼤家做的第⼆个分享。 极限条件下住房需求增⻓等于新进⼊城市的⼈⼝数量增⻓ ⾸先我们转⼊第⼀个领域的内容，对房地产市场的讨论。在过去20多年，中国房地产市场总体上保持了⾼速增⻓的势头，并成为中国经济增⻓最重要的⽀柱之⼀。旺盛的房地产市场需求主要来⾃于三个⽅⾯的⼒量：第⼀，⼤量的⼈⼝源源不断地流⼊城市，对城市的住房市场产⽣了持续和旺盛的需求。第⼆，城市的居⺠存在着很强的愿望去改善⾃⼰的居住条件，希望住的房⼦更⼤、更舒适⼀些，配置更⻬全⼀些。改善性的需求也是⽀撑房地产市场需求重要因素。第三，房屋的使⽤有⼀定的寿命，特别是在亚洲、在中国，房地产的使⽤寿命似乎不是那样⻓，随着⽼的房屋逐渐进⼊了损坏的状态，不再具备使⽤条件，在这个时候⾃然也产⽣了很多置换性的需求。这些需求合并在⼀起⽀持了过去很多年⾮常旺盛的房地产市场需求，使得房地产成为整个经济增⻓最重要的⽀柱之⼀。⽽我们现在试图回答的问题是：房地产市场的⾼速增⻓，未来是否还可以持续，房地产市场的需求在多⼤程度上已经得到了⽐较好的满⾜？我们试图从⾃上⽽下的宏观⻆度对这些问题提出看法。回答这些问题的起点是这样的：我们要知道房地产市场需求增⻓的最终极限在哪⾥？在极限的条件下，房地产市场的需求将维持什么样的增⻓？当我们把极限增⻓搞清楚以后，我们再去观察现有的数据趋势，在多⼤程度上在逼近这个极限。基于中国的情况，我们提出⼏个初步的假定： 第⼀，中国的房地产市场的市场化改⾰是从1998年开始的，房地产市场的蓬勃的增 ⻓是进⼊2000年以后，2000年以后所盖的房⼦，即便使⽤寿命较短，在2030甚⾄2050年之前，都不会进⼊⼤规模的淘汰和置换过程。我们现在淘汰和置换的房⼦还是80年代以前盖的房⼦。所以在现在以及未来较⻓的时间⾥，旧房的⼤量淘汰和置换不是⽀持房地产市场的最关键因素。第⼆个假设是，在极限理论的条件下，城市现有居⺠的房地产的渗透率已经饱和，即希望有住房且有购买能⼒的⼈都已经购买了住房。第三个假设是，对于新进⼊城市的居⺠⽽⾔，进⼊城市以后需要购买的住房的渗透率是稳定的。在接受这些假设的条件下，我们将知道在极限条件下，住房需求的增⻓将等于新进⼊城市的⼈⼝数量的增⻓。由于现有城市居⺠的住房渗透率已经饱和，住房的需求就完全来⾃于新进⼊城市的居⺠，新进⼊城市的居⺠的数量是增 ⻓的，对住房的需求就是增⻓的，如果新进⼊城市居⺠所需要的住房渗透率⼤体稳定，住房需求的终极的增⻓将会等于新进⼊城市居⺠数量的增⻓。为了观察新进⼊城市的⼈⼝数量的增⻓，我们使⽤了两个指标：⼀是城市常住⼈⼝数量。城市常住 ⼈⼝数量每年都有变化，我们把这个变化理解为城市⼈⼝的增⻓，城市⼈⼝数量每年都有⼀定的增加，这⼀增加的增⻓实际上是城市常住⼈⼝数量的⼆阶导数，我们是可以计算出增⻓趋势的。⼆是统计局公布的每⼀年新增就业的数量。以这个数据趋势为基础，我们再计算商品房⾯积销售的增⻓与城镇⼈⼝增⻓之间的差。根据理论极限，这⼀数据的⻓期趋势应是向零轴逼近。⽽下图是我们基于现实数据所得到的结果。这⼀差值在早期是⾮常⼤的，但是总体上它⾮常快速的收敛到很低的⽔平。 所以对趋势数据的⼤致的观察，对我们去理解房地产市场未来将要稳定下来的极限 ⽔平，多少是有⼀些道理的。 2015年到2019年商品房销售的⽔平⾼是因为受到短期事件的冲击 有了这些道理以后，我们再来仔细观察中国房地产市场的重要数据，⽅法是我们计算房地产每5年销售的增⻓、城镇⼈⼝的增⻓以及他们的差值。 在2010年到2014年期间，这⼀差值已经处于⾮常低的⽔平。但是在2015年到2019年期间，这⼀差值有⽐较明显的反弹和上升，这是我们接下来要讨论的重点。⼀种可能性是2010年到2014年的数据存在问题，房地产市场的收敛过程被夸⼤了。另外 ⼀个可能性是在2015年到2019年期间出现了⼀些特殊的外部冲击因素，使得这⼀差值被抬⾼了。我们倾向于相信，在很⼩的程度上，2010年到2014年的数据有⼀定低估；⽽在⾮常⼤的程度上，2015年到2019年的数据受到了⼀次性事件的冲击，这些 ⼀次性事件在⼀段时间之内抬⾼了商品房销售的⽔平，但是这些⼀次性的影响在⻓期之内是不可持续的。2015年到2019年或者2020年期间，最主要的⼀次性的冲击，是货币化的棚户区改造，⼀次性提⾼了城市现有居⺠的住房渗透率⽔平。以前棚户区的改造是⽤⻝物去置换，后来⽤⼤量货币去置换，置换出来的货币转化成为对商品房 ⾮常强的需求，⽽这⼀转化出来的强需求，被认为是2016-2018年房价⼤幅上升，特别是⼆三线城市房价⼤幅上升的重要原因之⼀，但是由棚户区改造所推动的⼀次性住房需求的⼤幅度上升，在⻓期是不可持续的。除此之外另外⼀个偶然性的因素 是2020年的疫情，货币信贷条件在⼀段时间之内异常宽松，这在2020年⼜将房地产 市场需求维持在特别⾼的⽔平上。在2015年到2019年期间，我们所看到的差值对⻓期历史趋势的背离，在更⼤程度上受到了⼀些⼀次性事件的影响，⽽这些⼀次性的事件在⻓期是不可持续的。 房地产销售⾯积可能在去年和今年已经⻅顶对经济增⻓的⽀撑作⽤越来越弱 在对于假设做了⽐较宽松的处理的条件下，如果没有扰动性因素影响，2021年房地产销售⾯积的绝对⽔平应该不会超过15.3亿平⽶。但是在现实之中，我们看到了接近17.6亿平⽶的销售⾯积。换句话来讲，我们现有的房地产销售量与它的⻓期合理的趋势⽔平相⽐，⼤概要⾼出20%，⻓期历史趋势背离不仅幅度⼤，⽽且持续了数年的时间，从⻓期来看是需要修正的。房地产市场的销售要逐步回到它的⻓期趋势⽔平，甚⾄低于⻓期趋势⽔平，来实现对过去透⽀的修正。我们进⼀步考虑2020年到2030年中国城镇化的基本趋势，我们倾向于认为城镇化的基本趋势是，在2020年到2030年，城市常住⼈⼝增⻓的增速，以及新增就业⼈⼝的增速应该不会⾼于1%，甚⾄完全可能是负增⻓。实际上，2015年到2019年，城市常住⼈⼝的增⻓已经是负增⻓，新增的城市就业⼈⼝的增⻓基本上也处在0的⽔平。在2021年到2030年，这两个增速，都完全有可能掉到零以下的⽔平，在最乐观的条件下不超过1%。做完这些估计和推算以后，合并起来的结论是，2020年和2021年中国房地产销售的⾯积的⽔平⼤概都在17.6亿的⽔平，这将是很⻓时间之内商品房销售⾯积的顶部。甚⾄存在这样的可能性：17.6亿平⽶的商品房⾯积的销售将是⼀个⻓期的历史顶部，也许在未来⾮常 ⻓的时间⾥，商品房销售的⾯积都将难以回到17.6亿的⽔平。换句话来讲，尽管未来的数据还会有波动，但是总体上商品房销售⾯积未来⻓期的趋势将会处在⾮常低的 ⼀个增⻓⽔平上，甚⾄⻓期的趋势也有可能处在零附近甚⾄是负增⻓的⽔平。房地产销售⾯积的⻓期的顶部，很可能在去年和今年我们已经看到。在2020年之前，房地产市场始终都是中国经济的最重要的⽀柱，在未来它仍然是⼀个重要的⽀柱，但总体上来讲，它对经济增⻓的⽀撑作⽤是越来越弱的。这样的看法有没有其他证据来 ⽀持？我们考虑了另外⼀个⻆度：研究东亚近邻在经济的⻓期的增⻓和发展过程之中房地产市场的趋势变化。在两年以前，我们提出⼀个基本的思路，把中国的经济增 ⻓放在东亚经济体历史增⻓的过程中进⾏对标，我们发现所表现的趋势是⽐较接近的。按照这样的⽅法，我们进⼀步对⽐东亚邻国的经济体的住宅投资相对GDP⽽⾔是什么时候⻅顶的，以及中国⼤概在什么时候⻅顶。我们把这⼀对⽐放在图上。 对于东亚其他的经济体⽽⾔，过了对标点以后，⽐如⽇本的1968年、韩国的1991年，平均4年以后住宅市场⻅底。这些结果共同指向了⼀个结论，就是中国房地产投资占GDP的⽐重，⼤概在2015年前后已经⻅顶，2021年后，在⻓期的趋势上，住宅销售、房地产投资等将处在⾮常低的增⻓⽔平。这⼀部分的内容，总结⽽⾔就是中国房地产市场投资占经济总量⽐重已经⽐较确定⻅顶，进⼊了⼀个⻓期下滑的过程。房地产的销售绝对⾯积很可能在2020年2021年已经⻅顶，在未来⾮常⻓的时间之内，可能难以回到这⼀⽔平，意味着⻓期的趋势很可能是零增⻓甚⾄是负增⻓。因为从道理上来讲，新增城市⼈⼝基本上不增⻓，城市的住房渗透率已经接近饱和，这些合并的因素决定了新增的需求没有那么⼤，除⾮政府持续的推出棚户区改造，这种政策的扰动的确会产⽣⾮常⼤的影响，⽽未来这样的政策调整会不会发⽣，我们也拭 ⽬以待。 2010-2015年房地产企业商业模式的调整：从囤地囤货到⾼周转 在房地产领域的第⼆个层⾯的讨论，涉及到房地产企业商业模式的调整。这两年以来，为了落实房住不炒政策，政府推出了越来越严格的措施督促房地产企业去杠杆。去杠杆措施的不断推进，与今年下半年以来房地产市场出现的流动性压⼒存在⼀定的关系。这⼀政策调整对房地产企业的商业模式也在产⽣⾮常⼤的压⼒。在这些条件 下，我们对房地产商业模式的历史演变做⼀些简要的回顾，并以此为基础，对现有的情况做⼀些评论。我们计算了我们所定义的中国房地产市场的存货周转率，这是我们⾃⼰所定义的存货周转率。我们把存货定义为已经开⼯，但是还没有销售掉的⾯积。这样定义的好处是数据⾮常⼀致。经过存货周转率的计算，我们看到2015年是 ⼀个重要的分⽔岭。 在2015年之前，总体上⾏业的存货周转率较低，2015年以后存货周转率经历了⼤幅度的提升。我们同时做了第⼆个观察——房地产⾏业的销售净利率，即净利润除以销售收⼊。 我们同样可以看得很清楚，2015年是⼀个分⽔岭：2015年之前，⾏业的销售净利率的中枢⽔平是⽐较⾼的。2015年以后，销售净利率的中枢⽔平经历了⽐较明显的下沉，尽管都有波动，但是波动的顶部和底部都在向低。这两个指标合并在⼀起告诉我们的故事是，2015年之前，房地产⾏业的主流商业模式是囤货和囤地，是通过囤积存货和⼟地来获利。囤积⼟地和囤积存货的⼀个重要的获利来源，是房价不断上升。⽐如你2010年盖了房⼦到2015年才卖，因为房价的上升就可以获得很⼤的利益，这在存货周转率上就表现为存货周转率很低，在销售净利率上就表现为销售净利率⽐较⾼，再加上相对⽐较⾼的杠杆，就⽀撑了房地产⾏业⽐较⾼的ROE。但是这 ⼀商业模式，在2015年以后经历了⽐较彻底的转变。2015年以后，⾏业的模式从囤货和囤地的模式开始转向⾼周转模式，即开⼯以后⻢上就把房⼦尽快的满⾜销售条件卖出去，房⼦卖出去以后，资⾦⼀回笼，⻢上⽤于新开⼯，尽量较少持有⼟地，提⾼存货和资⾦的周转率来获利。 如今房地产⾏业的⾼周转模式⾛到了尽头 所以我们看到2015年以后，周转率在⼤幅上升。在给定杠杆⽐较⾼的条件下，因为周转率增加了⼀段时间，房地产市场的供应增加，使得整个的销售净利率下来，所以周转率上升，销售净利率再下来再乘上杠杆，整个ROE不⼀定上升，但是商业模式经历了很⼤的变化。⾏业为什么从囤地和囤货的模式转向⼀个⾼周转的模式，很重要的原因是在后期随着房地产市场的调控越来越频繁，调控越来越碎⽚化，