渠道优化持续发力，毛利率逐季回升

事件：公司发布2022年中报。报告期公司实现营收47.1亿元，同比+0.5%；实现归母净利润1.0亿元，同比-15.2%；实现扣非归母净利润749.1万元，同比-39.9%；经营活动现金净流量为1.6亿元，同比+11.5%。单二季度公司实现营收30.1亿元，同比-6.0%；归母净利润1.3亿元，同比+28.3%；扣非归母净利润为1.1亿元，同比+28.6%。 收入端：C+非房小B系增长动能，家装墙面漆同比高增。 分渠道看，受地产景气下行以及公司主动风险管控收缩业务规模影响，我们预计22H1公司大B端收入出现较大幅度下滑；支持上半年收入微增的动能主要来自于C端和小B中的非房业务。渠道布局方面，公司经销渠道持续发力，22H1公司小B渠道客户达20043家，较21年底+55.7%，且报告期末公司“马上住”授权网点达681家，同比+17.6%。 分产品看，公司家装墙面漆、胶黏剂、基材与辅材是推动收入微增的驱动力，22H1收入同比分别+41.9%、+43.4%、+9.7%；工程墙面漆、防水卷材及装饰施工受地产景气下行影响，收入同比分别-8.0%、-26.7%、-21.8%。销量方面，家装墙面漆、基材与辅材保持增长，同比+42.2%、+4.1%；工程墙面漆、防水卷材、胶黏剂销量下滑，同比-11.4%、-27.5%、-10.8%。价格方面，22H1家装墙面漆单价同比微降，但Q2单价同比+3.6%，环比+5.4%，提价落地顺畅并持续拉动收入增长；其他产品上半年也出现不同程度提价，工程墙面漆、胶黏剂、基材与辅材、防水卷材单价同比+3.7%、+60.9%、+4.9%、+1.1%；从环比角度来看，胶黏剂、基材与辅材、防水卷材单价较Q1略有回落，主要原因为产品结构变化。 利润端：毛利率逐季回升，盈利能力望迎持续改善。 22H1公司毛利率为27.8%，同比+2.2pct；分季度来看，21Q4、22Q1、22Q2公司毛利率分别为25.9%、26.3%、28.6%，已经呈现出逐季改善的趋势，我们认为一方面是公司提价落地顺畅并持续产生效果，另一方面盈利能力更强的C端及小B中的非房业务增长和占比提升带来的收入结构优化对盈利能力改善也有重要作用。22Q2公司主要原材料价格已经趋于稳定，部分价格环比已有回落（乳液、钛白粉、颜填料、树脂、溶剂单价同比持平、-0.6%、-12.5%、-4.7%、-21.7%），伴随成本进入下行通道，我们认为公司毛利率有望进一步改善。 22H1公司期间费用率为25.7%，同比+3.0pct；拆分来看，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+1.5p Ct 、+0.2pct、+0.3pct、+0.9pct。22H1公司净利率为2.0%，同比-0.9pct，其中22Q2净利率为4.4%，同比+0.8pct。我们认为受收入端压力影响，当前费用仍有待摊薄，但在单二季度公司面临收入负增长、费用提升背景下仍旧实现了盈利能力的改善难能可贵，后续伴随收入端的增长及人员优化，公司费用率仍有进一步下降空间，盈利能力望持续增强。 现金流：收现比同比提高，经营质量持续提升。 22H1公司经营性现金流量净额为1.6亿元，同比+11.5%，收现比112.7%，同比+9.0pct。公司现金流得以持续好转，我们认为一方面受益于结构的优化，现金流更好的C端及非房小B占比提升作用凸显，此外公司在应收款催收方面工作持续有效进行也进一步改善了公司经营质量。 投资建议：涂料行业发展前景广阔（新房与二手存量房），且目前格局分散，在环保趋严、人力成本增加、房地产行业调控升级等诸多因素的催化下，行业加速洗牌、中小产能不断出清。面对行业产业结构调整和产业集中度不断提高的有利时机，公司具备规模、资金等优势，在渠道和品牌建设方面持续发力：小B端运营高效且加速完善渠道布局，扩大一二线城市份额，在三四线进行整合下探；C端则通过冬奥会合作等形式树立民族品牌形象，马上住服务有效解决消费者痛点； 大B端凭借资金和低成本优势加大与龙头地产商合作，保持经营稳健。另外，公司品类扩张进展迅速：基材与辅材、防水材料和保温业务等也处于快速拓展中，形成“涂料、保温、防水、地坪、基材、施工”六位一体化的供应系统，满足全屋一站式绿色建材需求。短期虽然多重因素叠加整体行业承压，但公司依托于渠道结构持续优化有望率先走出压力期，且伴随费用管控和人效的提升，公司盈利能力或可持续改善。 盈利预测：考虑上半年疫情以及地产景气下行对公司业绩的持续性影响，我们调整盈利预测，预计22-23年归母净利润为8.8、14.1亿元（前次预测为11.4、17.0亿元），当前股价对应PE为41、25倍，维持“增持”评级。 风险提示：渠道开拓不及预期；工程端应收账款减值风险；原材料价格大幅上涨。 图表3：22Q2营业收入30.1亿元，同比-6.0% 图表4：22Q2归母净利润1.3亿元，同比+28.3% 图表5：22H1毛利率27.8%，同比+2.2pct 图表6：22H1期间费用率25.7%，同比+3.0pct 图表7：22H1经营活动现金流量1.6亿元 图表8：22H1资产负债率83.2%,同比+7.1pct 图表9：三棵树财务报表