核心净利润逆势增长，轻资产业务韧性凸显

投资要点 核心净利润逆势增长] ，财务状况持续优化。2022H1公司实现营业收入729亿元（-1.1%），其中开发物业实现营业收入594亿元（-2.6%），投资物业（包括酒店经营）76.0亿元（-8.2%）；实现归母净利润106亿元（-19.2%），主要是基于相对保守的资本化率预测，公司投资物业评估增值同比下降49.8%，扣除投资物业评估增值后的核心净利润102亿元，逆势同比增长2.6%。财务方面，公司融资渠道畅通，在手现金充沛。2022H1公司以公司债、中期票据及资产支持专项计划等方式成功融资151亿元，综合加权平均融资成本3.78%，处于行业低位。截至2022H1公司仅26%有息负债一年内到期，在手现金及现金等价物1164亿元（+7.1%），净有息负债率34.6%，“三道红线”稳居绿档。 开发业务销售下滑，聚焦高能级城市土储优质。2022H1公司签约销售额1210亿元（-26.6%），签约面积587万方（-39.0%），顺利完成半年销售目标，签约均价1.15万元/平方米（+20.5%）。截至2022H1，公司已售未结签约额2328亿元，非并表已销售未结算签约额1398亿元，其中于下半年结算的营业额合计1564亿元。投资方面，同期公司新增权益土地储备290万平方米。其中一二线城市投资占比92%，并在合肥、佛山等地获取优质商业综合体项目。截至2022H1，公司总土地储备6614万平方米，权益土地储备面积4730万平方米，其中下半年总可售货源4306亿元，85%位于一二线高能级城市，住宅产品占比71%。土地储备布局与结构优质，可保障本集团未来三年以上的发展需求。 商业运营业绩韧性强，物业管理成新增长点。1）不动产运营：2022H1公司旗下购物中心零售额达541亿元（+7.0%），新开张6家购物中心，平均出租率高达88.6%，公司购物中心/写字楼/酒店分别实现营业额61.9/8.4/5.7亿元。除酒店业务受疫情冲击同比下降22.7%外，剔除租金减免后购物中心和写字楼业务营收同比增长14.2%/10.4%，大幅优于市场平均水平。2）物业管理：2022H1华润万象生活实现营业额52.8亿元（+31.5%），归母净利润10.4亿元（+33.5%）。 盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润复合增速为7.5%，考虑公司商业项目快速拓展，运营能力行业领先，且住宅开发仍然保持稳健增长，维持“买入”评级。 风险提示：商业拓展不及预期；地产销售回款不及预期；项目结算不及预期等。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：2022-2024年由于公司物业销售业务结算节奏影响，结算金额增速分别为5.0%/12%/10%，毛利率分别为22.8%/22.0%/22.0%； 假设2：2022-2024年公司物业投资及管理服务规模增速分别为5%/25%/25%，毛利率分别为68.2%/68.2%/68.2%； 假设3：2022-2024年公司其他业务收入增速分别为30%/10%/8%，毛利率分别为23%/23%/23%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率