行业大周期已至，业绩拐点可期

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 2022年09月01日 行业大周期已至，业绩拐点可期 评级： 买入 中船防务 沪深300 18% 8% -3% -14% -24% -35% 2021/082021/112022/022022/05 2022/08 分析师：陆洲 邮箱：luzhou@hx168.com.cn SACNO：S1120520110001 评级及分析师信息 中船防务(600685) 上次评级：目标价格： 首次覆盖 最新收盘价： 20.31 股票代码： 600685 52周最高价/最低价： 25.2/12.9 总市值(亿) 287.08 自由流通市值(亿) 166.83 自由流通股数(百万) 821.44 ►造船新周期已至的四大证据 （1）订单爆发式增长。2021年全球新船订单量从2020年的1058艘7500万载重吨急剧增加到1765艘1.32亿载重吨，创下过去10年来的次高纪录，2022年以来旺盛需求势头不减。 （2）船价大涨。价格是供需最好的风向标，进入今年八月份，克拉克森新造船价格指数突破160点，创下自2009年3月以来的最高水平，主要原因是船位紧张。（3）船位排期普遍已经到2025-2026年。克拉克森研究表示，当前中国船厂手持订 单饱满，大部分主要船厂船位排期已到2025年初。中国船舶公 司副总经理兼董秘表示，其公司手持订单排期已到2026年。 相对股价% （4）以LNG船为代表的高附加值船型订单大增。俄乌冲突加剧了全球天然气市场的紧张和波动性，2021年LNG船新船订单量达到98艘，相比2020年的54艘增长81%。而这一数据2022年 上半年就已达到了108艘。 ►造船新周期已至的三大原因 （1）2008年金融危机以来产能出清彻底，供给端大幅缩减。目前全球活跃船厂（年内接获新订单和/或交付新船的船厂）数量为274家，比2020年增加了4家，但仅为2007年最高约700家的40%左右。（2）上一轮周期制造的船大多面临拆解淘汰。目前中国船东的船队整体相对年轻，但也大约有11% 的运力在20年船龄以上（全球：13%），4%为25年以上。（3）国际海事组织(IMO)环保方面的规定一方面加速了旧船拆解，另一方面造成有效运力减少，进而增加了对船队的需求。IMO新规将于2023年1月1日实施，预计85%的集装箱船都需要降低航速以满足EEXI的要求，有效运力预计减少6%-10%。还有一部分无论如何都不能达标的船舶则需要提前被拆解，这也一定程度促进了新周期的加速到来。 ►高价合同已锁定收入，毛利率有望大幅提升 2021年公司累计承接合同325.24亿元，同比增长248.3%。造船合同通常在订单签订后船舶价格不再变动。原材料钢材占造船成本比重在30%左右，其价格随行就市，通常是提前1个月采购下个月所需钢材。今年来看，造船厂普遍在生产前几年材料价格低位时的订单，而建造时钢价又急剧上升，盈利空间有限甚至亏损。而从明年开始，公司将开始高价合同船舶的制造交付，此外产能利用率提升带来规模效应。若钢价在建造期无大幅上涨的情况，公司迎来高毛利率的确定性就比较强。 ►军船数量提升空间较大，公司现迎多重利好 黄埔文冲产品包括护卫舰和登陆艇等多种舰船，中美舰艇数量当前仍有较大差距。根据《TheMilitaryBalance2022》数据显示，中国在航空母舰、巡洋舰、驱逐舰和护卫舰 （FFG）等大型舰船以及两栖舰艇、登陆艇等小型舰艇方面与美国还有明显差距，未来存在较大提升空间。 公司层面的利好：（1）财务费用大幅降低。旺盛需求下买方市场已转为卖方市场，预收款大幅增加，财务费用显著降低。（2）汇率利好。今年以来人民币对美元持续贬值，贬值最大幅度达8.8%，对于公司以美元结算的出口业务形成利好。 （3）材料成本下降。今年以来钢板价格持续下降，目前已降 至21年初价格，对2023年交付船舶的利润产生正向影响。 （4）产能利用率提升，收入增长的同时形成规模效应。过去几年行业下行期间公司毛利率极低甚至为负，公司造的越多甚至亏得越多，因此产能利用率一直处于较低水平。当下量价齐升的上行期产能利用率将大幅提升。 投资建议 当前造船行业新船订单暴涨，船位紧缺，全球造船厂订单普遍已经排到了2025-26年，供不应求的局势下船价上涨至少30%，行业景气周期明显已至。公司2021年交付的订单只是以前年份的低价船，并且21年钢价大幅上涨，在这样的 背景下公司集装箱船和散货船毛利率均提高20个百分点左右。收入端，当前订单饱满产能利用率大幅提升，带动收入和规模效应的提升。利润端，近两年签订的高价船将在2023年开始集中交付，毛利率将进一步大幅提升，我们认为公司实现量利齐升较为明确。我们预计2022-2024年分别实现营业收入126.49/146.71/170.98亿元，归母净利润1.24/6.13/13.83亿元，同比增长56.8%/392.8%/125.5%，EPS为0.09/0.43/0.98元，对应2022年8月31日20.31元 /股收盘价，PE分别为231/47/21倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨的风险；疫情影响生产进度的风险等。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 11,608 11,672 12,649 14,671 17,098 YoY（%） -46.8% 0.5% 8.4% 16.0% 16.5% 归母净利润(百万元) 3,662 79 124 613 1,383 YoY（%） 567.9% -97.8% 56.8% 392.8% 125.5% 毛利率（%） 6.5% 10.2% 11.4% 15.5% 20.6% 每股收益（元） 2.59 0.06 0.09 0.43 0.98 ROE 25.4% 0.5% 0.8% 3.8% 7.8% 市盈率 7.84 361.62 230.65 46.80 20.75 资料来源：Wind，华西证券研究所 正文目录 1.中船系核心军民船上市公司，业绩迎来拐点5 1.1.民船毛利率大幅改善，扣非归母净利首次转正5 1.2.股权结构清晰，目前仅控股黄埔文冲7 2.船市大周期已来，供不应求明显8 2.1.强周期+高集中度行业，中日韩三国鼎立8 2.2.新周期来临的四大证据9 2.3.新周期来临的三大原因13 2.4.中美海军装备差距较大，军船数量提升空间广阔17 3.资本运作稳步推进，造船板价与汇率阶段性利好19 4.投资建议20 5.风险提示22 图表目录 图1公司发展历程图5 图2公司近年营收情况6 图3公司近年利润情况6 图4公司产品结构6 图5公司近年毛利率情况6 图6公司三费率情况7 图7公司研发费用情况7 图8公司股权结构及子公司情况7 图9黄埔文冲主要产品8 图10广船国际主要产品8 图112021年全球新造订单船型分布9 图12全球LNG船主要建造国订单量情况9 图13全球行业集中度9 图14中韩日各国行业竞争格局9 图152002-2021年中国造船三大指标10 图162021-2022年中国新船月度交付量11 图17上海市场20mm造船板价格走势11 图18中国新造船价格指数11 图19订单火爆行情从2021年已经开始12 图20集装箱船和散货船订单增长显著12 图21LNG-FSRU“运输者力量”号13 图22最新一代“长恒系列”LNG运输船13 图23全球活跃船厂历年数量14 图24全球船队历年拆解量14 图252012年之后全球产能开始出清15 图262022年1-7月产业集中度15 图272022年1-7月产业集中度15 图28中国船东船队船龄分布16 图292005年至2010年间大约11891艘旧船有更新需求16 图30IMO减少船舶温室气体排放战略示意图17 图31不同措施对碳减排影响程度17 图32双燃料船占比情况17 图33当前手持订单中绿色动力燃料类型（艘数计）17 图34公司产品新型护卫舰18 图35公司产品气垫登陆艇18 图36“福建舰”下水19 图37“辽宁舰”编队19 图38中船防务资本运作情况20 图39上海市场20mm造船板价格走势20 图40美元兑人民币汇率20 表12021年1-12月世界造船三大指标8 表2全球各类船型历年新订单数（单位：百万载重吨）10 表3新建船和二手船价格变化12 表4特殊船型历年新订单数（单位：艘）13 表5中美海上军事力量对比18 表6业务拆分预测21 表7可比公司估值22 1.中船系核心军民船上市公司，业绩迎来拐点 1.1.民船毛利率大幅改善，扣非归母净利首次转正 图1公司发展历程图 公司具有百年历史，是中船集团唯一A+H股上市平台。中船防务前身是广州广船国际股份有限公司，具有百年历史。1954年成立广州造船厂，1993年在上海、中国香港两地上市，是中国第一家造船上市公司，也是集团公司旗下唯一A+H上市平台。2015年5月，在相继完成收购原龙穴造船(2015年更名为广船国际有限公司)和黄埔文冲的资本运作后，广州广船国际股份有限公司正式更名为中船海洋与防务装备股份有限公司，并在后续调整了公司运行架构，中船防务本部作为控股型上市公司运作，专注于资产经营、投资管理，而相关实体业务和资产全部划转至广船国际有限公司，实体企业独立开展生产经营。2020年，中船防务完成与中国船舶联合运作，向其出售广船国际27.4214%股权，并不再对广船国际控股。 资料来源：公司官网，华西证券研究所 过去五年船市整体处于低迷期，公司2022H1扣非归母净利十年来首次转正。2019年控股子公司广船国际与广州广船船业有限公司签署《广船国际荔湾厂区收储 地块一补偿协议》，根据该协议广船国际扣除相关成本后的净收益为12.79亿元；控股子公司文冲船厂与广州中船文冲置业有限公司签署《文冲船厂一期搬迁协议》，根据该协议文冲船厂扣除搬迁成本后的净收益为9.99亿元。2020年公司收入大幅下降，主要是2020年公司完成广船国际27.4214%股权处置工作，处置完成后仅持有广船国际46.3018%股权，自2020年3月1日起不再将其纳入合并范围。同年净利润大幅增长，主要是当年处置广船国际股权确认投资收益33.90亿元、处置澄西扬州49%股权确认投资收益3.22亿元所致。 由于船市属于大周期行业，过去五年船市整体处于低迷期，因此扣非归母净利润均为负值，但2018-2021年亏损情况逐步改善。公司2022年中报显示，2022年上半 年实现归母净利润0.19亿元，扣非净利润0.02亿元，扣非净利润近十年来首次转正，盈利能力有较大提升。 250 223.13218.29 192.14 20% 200 0% 150 116.08116.72 -20% 100 42.71 50 -40% 0 -60% 201720182019202020212022H1 收入（亿元） 增速（%） 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 201720182019202020212022H1 归母净利润（亿元）扣非归母净利（亿元） 图2公司近年营收情况图3公司近年利润情况 资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：wind，华西证券研究所 公司造船业务占比近80%，2021年民船毛利率拐点明显。公司船型主要包括集装箱船、散货船、油船、特种和其他类型船等，2021年公司总营收116.72亿元，造船业务收入91.92亿元，占比79%。此外公司业务还包括钢结构工程、海工、修船等，合计占比20%左右。毛利率来看，公司毛利率近年来呈上升趋势，从2018年的-0.25%增至2021年的10.23%。尤其是民用船在2021年毛利率大幅改善，集装箱船和散货船相比2020年毛利率均大幅提升20pct左右。 250 200 150 100 50 0 201820192020 20212022H1 集装箱船散货