贵金属月度分析报告：蓄势阶段，静待经济数据的进一步指引

贵金属月度分析报告 2022年9月 大有期货投研中心 贵金属研究组 段恩典 从业资格证号：F03100288期货投资咨询号：Z0018035Tel:0731-84409090 E-mail:duanendian@dayouf.com 蓄势阶段，静待经济数据的进一步指引 摘要： 本月美元指数创出新高，主要源于欧洲经济较弱，美国经济具有一定的韧性，欧元兑美元跌破了平价，弱欧元成就了美元指数强势，后续美元指数的高度仍受限于美国本身经济的强弱。 美国通胀增速回落，鉴于消费力不足，有见顶的可能性。美国GDP已经连续两个季度环比下降，进入了技术性衰退，美联储后续加息的步伐可能会被经济走势所拖累。9月份将是本轮加息周期里最后一次加息超过或者等于50BP，后续美联储将进入常规加息阶段，美联储货币政策对市场的影响将会减小，且带有一定的预见性。相比之下经济走弱还未完全显现，市场对这方面的预期不是特别充分，贵金属价格还未完全体现这方面的变化，后期经济走势对贵金属的价格影响将进一步加大，贵金属价格有支撑。 目前黄金白银价格的上涨还在酝酿阶段，在9月份加下落地之前，行情可能难有单方向性的变化，在次期间注意交易节奏，把控好仓位。因白银具有一定的工业属性，现在白银工业需求弱，黄金价格上升的强度会强于白银。 风险提示：美联储加息可能会超过预期；美国经济具有韧性，走弱的时间偏后。 —、美元指数创新高，贵金属价格短期承压 1.欧元区经济积弱，受极端天气的困扰，欧元兑美元走低 7月份，欧元区HICP通胀同比上升8.9%，较上月上涨了30个BP，续创欧元区成立以来的历史新高，超出了市场预期，上涨势头仍在保持，通胀形势非常严峻。 通胀的升高使得居民实际收入下降，生活成本上升，消费意愿下降。7月份，欧元区19国消费者信心指数为-27，为近十年来的低位。6月份，欧元区19国零售销售指数当月同比-3.7%，是继疫情后首次录得负值。消费信心指数和零售数据双双下滑，说明欧元区在消费行业重新开放后，服务行业的带动作用也在走弱，目前通胀还在持续升高，对后续的消费会有抑制作用，欧元区消费会持续低迷。 进口能源价格的大幅上涨也削弱了生产者的信心。欧元区8月制造业PMI初值49.7，预期49，7月终值49.8；服务业PMI初值50.2，预期50.5，7月终值51.2。德国8月制造业PMI初值为49.8，录得两个月高位，预期48.2，服务业PMI初值为48.2，录得18个月低位，预期49，综合PMI初值为47.6，录得26个月低位，预期 47.4。法国8月制造业PMI初值为49，创27个月低点，预期48.9，服务业PMI初值为51，预期52.5，综合PMI初值为49.8，预期50.8。 图表1:欧洲服务业和制造业PMI指数跌破枯荣线图表2：欧元区消费者信心指数创历年新低 数据来源：大有期货投研中心，Wind数据来源：大有期货投研中心，Wind 今年夏天，气温反常，欧洲大部分地区正经历极端高温天气的炙烤，欧洲大陆西部、中部和南部地区近2个月没有出现明显降雨。当地时间16日，欧盟表示欧洲可 能正遭遇500年来最严重的干旱。世界气象组织预计，由于人类活动造成的气候变化，未来高温热浪将越来越频繁出现，欧洲地区的温度将比其他地区上升得更快。 极端高温下，欧洲用电需求增加，电费价格飙升。但干旱使得许多地方的水电厂无法正常发电，因水温高且缺少冷却用水，核电厂也无法满负荷运行。德国明年交付的基准电力价格超过了每兆瓦时500欧元，较去年同期大约增长了500%，法国未来一年的电力价格超过了660欧元/兆瓦时，创下历史新高。 极端天气对欧元区带来的影响仍在持续，让本身就疲弱的欧元区经济更是雪上加霜。 图表3:英镑和欧元兑美元走弱图表4：美元指数创新高 数据来源：大有期货投研中心，Wind数据来源：大有期货投研中心，Wind 美元指数由欧元、英镑、日元、加元、瑞典克朗、瑞郎等6个国家货币的加权几何平均数组成，其中欧元占比57.6%，占比最高，其次是日元13.6%，其他货币组成成分比例都低于10%，欧元的强弱和美元指数的走向成正相关。最近一段时间，欧元区经济数据普遍低于前置和预期，欧元的弱势成就了美元指数的走强。 2.美元指数高度受制于美国经济本身 最新的数据表明，受通胀的影响，美国汽车及零部件消费、家具家电消费均表现疲软，部分外出和居家需求已随疫情影响减弱，食品、汽油和能源商品消费均为负增长。财政转移支付减少，加上生活成本高，居民实际可支配收入锐减，今年4-6月，美国个人可支配收入实现了0.4%-0.7%的正增长，但扣除物价方面的因素实际个人可支配收入是负增长。7月份，美国非农企业时薪同比较上月减少2个BP，已经是连续三个月下降。8月16日，沃尔玛方面认为，伴随着通胀持续上行，越来越多的顾客 将转向其以低价著称的门店，消费者的预算日渐紧张。美国消费信心指数今年的高点为4月份88，到7月已经直线下降到50附近。 美国经济虽然没有进入全面衰退，但走弱的迹象初显，后续继续走弱的可能性较大。美国8月Markit制造业PMI初值录得51.3，服务业PMI初值录得44.1，综合PMI初值录得45，连续第二个月萎缩，为2020年5月以来最低。 美元指数已经接近历史第二高点，美国经济弱势变得更加明显后，美元指数上涨的空间和速度将会被限制，对贵金属的压制作用也会减小。 二、美联储加息迫切程度降低，对市场影响趋弱 1.美国通胀大概率已经见顶 美国7月季调CPI年率录得8.5%，市场普遍预期8.7%，前值9.1%。美国7月CPI环比零增长，市场普遍预期增长0.2%、较前值的1.3%有明显回落。核心CPI环比增长0.3%，市场预期值为0.5%，前值0.7%，同比增速为5.9%，与前值持平，市场预期6.1%。 图表5:通胀高点回落图表6：制造业和非制造业物价指数下降 1 1 数据来源：大有期货投研中心，Wind数据来源：大有期货投研中心，Wind 7月美国CPI数据全部低于预期，除了核心CPI同比外，都低于前值。之前已有迹象表明，美通胀增速将会走弱。6月份全美房价涨幅从19.3%下降到17.3%，跌了2个点，1/4市场在6月份涨幅放缓3个百分点，4个州的降速甚至达到4个百分点 或更多。原油价格已经从今年125美元/桶高点回落到96美元/桶，美国国内汽油均 价已经从6月创下的历史高位5美元以上回落到4.18美元。美国收紧财政和货币政策，居民和企业得到的转移支付减少，消费力下降。通胀降低了居民实际收入，居住成本的提高挤压了消费，7月居民的消费指数已经创下2021年2月以来的最低水平。本次通胀数据中，能源涨幅为32.9%，涨幅比上月下降了8.6%，得益于原油价格 的下降，能源涨幅趋缓带动了7月整体通胀出现回落。除了食品和医疗方面，绝大多数细分商品价格都出现了下降，符合美国消费意愿不足的特征。住宅方面上涨了5.7%，低于整体的通胀上涨幅度，增速放缓，但仍处高位，挤压了居民其他消费支出。 但不是说美国通胀方面的问题在短期内能够得到解决。世界政治经济形势依然严峻复杂，能源供应方面的问题困扰着欧美等国家。俄乌冲突导致石油天然气供应紧张，西方国家对俄罗斯施行经济制裁，导致欧洲国家石油天然气短缺，再过不久欧洲将进入采暖季，会进一步加剧能源供应紧张的问题，石油价格下降的幅度在短期内是有限的。此外，目前许多国家贸易保护主义抬头，一些商品被限制出口，关税提高，导致进口商品的价格提高，德法意出现了贸易逆差，美国的贸易逆差也在进一步加大。最后是美国产业结构方面的问题，美国中低端制造业空心化，导致了一些生活必需品依赖进口，关税的提高扩大了进口商品的成本。从这些问题可以看出，即便美国通胀见顶，通胀高位依然会维持一段时间。 2.9月后，美联储加息对市场影响减弱 通胀见顶回落后，9月份美联储加息75BP必要性降低。美联储主要实现的政策目标是充分就业和物价稳定，美国失业率已经恢复到了疫情前的水平，8月5日公布的数据显示，美失业率较上月下降0.1%至3.5%，维持历史低位。经济走弱的问题比较突出，美国第一季度经济环比下降1.6%，第二季度环比再度下降0.9%，连续两个季度经济同比下降，根据已有的经济数据来看，美国经济有进一步走弱的迹象。7月28日，美联储议息会议上，美联储主席鲍威尔表示要实现经济的“软着陆”，意思在控制通胀的同时，也要兼顾经济走弱的情况。目前通胀已经有见顶回落的迹象，经济有步入衰退的风险，美联储在面对如此复杂的局面下，如果走极端，容易造成另一方面的问题突出。目前核心通胀同比增速依然保持高位，与前值持平，但环比有了明显的下降。在7月份的议息会议上，美联储对于9月份的加息有过偏鸽的表述，不排除加息75个BP的可能性，但加息50个PB更加符合市场的意愿，对经济的负面影响也会偏弱。 9月份这次加息将是美联储本轮加息周期里最后一次加息超过或等于50BP，市场对此有充分的认识，而且已经将预期充分的反应在了行情里。9月之后美联储将进入常规加息阶段，对市场行情的影响也会偏弱。 三、美国经济弱化程度是贵金属走势的关键 现在影响贵金属价格走势的因素有两个，一个是美国经济和欧元区经济孰强孰弱，这主要是影响美元指数的走势；第二个是美国经济和通胀哪个将更快的走弱，这影响到美联储货币政策，也影响到美债实际收益率。 欧元区经济走弱的迹象是非常明显，欧元占美元指数成分的60%，欧元走弱助推了美元指数的走高。欧元区的经济积弱短期难以改变，美国经济走弱已经显现，如果后续美国经济走弱进一步明显，美元与欧元强弱程度或许会有调整。 美联储在前两次大幅加息的时候是毫不犹豫的，市场对于加息的认知也是非常清晰，然而这次将要到来的9月份加息，市场出现了分歧，是加息75BP还是50BP，押注概率分化不是特别明显。美联储对于这次加息态度也不十分明朗，甚至担忧过度加息会对经济造成损失。这一切都是因为美国经济开始走弱，已经连续两个季度环比下降，进入了技术性衰退，美联储后续加息的步伐可能会继续被经济走势所拖累。 今年上半年，贵金属价格的下跌是伴随者美联储加息一路下行，到了7月中下旬，美联储加息75BP落地，但贵金属价格却没有选择继续下跌，而是开始了反弹，其中重要的原因是经济，在同一时间里，美国公布了美国二季度的经济数据。如今美联储加息周期并没有结束，而黄金价格变得坚挺，原因是，前期贵金属价格走势由美联储货币政策主导，现在变成了货币政策和经济形势共同影响。目前美联储货币政策的边际变化在减小，过完9月将进入常规加息阶段，后续经济走向的重要性将会突出，经济走弱的迹象也会更加明显，市场行情可能由经济走势来主导。 四、贵金属价格有上涨的基础，黄金相对白银更强 贵金属价格和美国经济是相对关系。目前美国经济有走弱的迹象，经济的主要贡献之一消费出现了动力不足的迹象，消费信心下降，居民实际可支配收入减少，耐用品和非耐用品的消费支出不足。但同时表现出一定的韧性，服务行业表现景气，职位空缺率高，服务消费表现较好。后续高通胀将进一步削弱经济增长的动力，收紧的货币政策和财政政策也将抑制经济增长的步伐。美国长短期债券收益率已经持续倒挂了一个多月的时间，随着时间的推移，经济继续走弱甚至衰退都是有可能的，美债实 际收益率和美元指数都将难以维持高位，贵金属价格将会获得支撑。 图表7:黄金价格与美债实际收益率负相关图表8：继承电路产量下降，对银的需求下降 1 1 数据来源：大有期货投研中心，Wind数据来源：大有期货投研中心，Wind 在9月份美联储加息落地之前，贵金属价格可能维持震荡走势。由于黄金避险和货币属性更强，与美国经济的反向关系更加明显。白银作为贵金属，除了投资，还有一部分工业属性。根据华经产业研究院的数据，工业用途占白银需求的56%，而电子电力行业占白银工业用途的62%,现在国际集成电路产量同比快速下降，增速已经转负值，白银的需求下降。 从盘面上看，comex黄金比白银价格相对更强，黄金和白银比价走阔。