积极扩张产能，换电业务打造新增长引擎

2022年08月29日 公司研究●证券研究报告 瀚川智能（688022.SH） 公司快报 积极扩张产能，换电业务打造新增长引擎投资要点事件：公司发布2022年中报，2022年H1实现营业收入3.63亿元，同比增长40.37%；归母净利润0.50亿元，同比增长134.81%；扣非净利润0.11亿元，同比增长20.58%。其中2022Q2单季度实现营收2.64亿元，同比增长51.77%；归母净利润0.48亿元，同比增长134.24%。业绩符合预期。换电站业务增长导致毛利率承压，净利率同比高增：根据公司中报，2022年H1公司毛利率为31.67%，同比下降3.64pct。从业务拆分来看，公司2022年H1汽车智能装备/充换电智能装备/新能源电池装备收入分别为1.69/1.34/0.43亿元，毛利率分别为37.56%/24.45%/26.72%。毛利率下降的主要原因系充换电智能装备业务大幅增长，且充换电业务处于开拓期，毛利率较低。2022年H1公司净利率为13.16%，同比上升5.49pct，净利率高增的主要原因系公司2022H1期间费用率为28.69%，同比大幅下降4.76pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.02%/11.24%/7.54%/0.89%，对比上年同期，销售/管理/研发费用率分别下降2.23pct/1.21pct/3.00pct，仅财务费用率增长1.69pct，我们预计伴随公司规模持续扩大，期间费用率有望进一步降低。换电站模式进入快速发展期，公司具有先发优势：目前，商用换电站模式已经受到市场的认可，下游龙头蔚来和奥动新能源已有2025年换电站布局规划。公司凭借多年在智能制造领域积累的技术优势，已开发完成底盘、分箱、侧向、顶吊式等不同充换电技术路线，拥有乘用车充换电站、商用车充换电站、核心零部件及终端运营系统四大类别产品。在换电领域，公司与宁德时代、协鑫能科及阳光铭岛（吉利汽车全资控股公司）达成深度合作，并且已服务蓝谷智慧能源、特来电领充及顺加能等优质客户。2022年1月底公司与协鑫能科达成5年战略合作框架协议，并在4月与其子公司签署6.8亿元商用、乘用车换电设备采购合同。5月，阳光铭岛指定公司为其商用车换电站及相关核心零件供应商。积极扩张产能，提升产品交付能力：根据公司中报，换电业务方面，公司新设诸暨生产基地，新增厂房面积约2.5万平方米，达产后将形成同时生产500台套新能源车换电站的生产能力；推出募投项目，以赣州工厂为生产基地，项目预计总投资 7.24亿元，项目建设期2年，建成投产后将形成年产能2,000台套的新能源车换电站的生产能力。汽车业务方面，公司再融资推出“智能电动化汽车部件智能装备生产建设项目”，项目预计总投资2.16亿元，建成投产后将新增扁线电机定子装配自动化解决方案12套、脉冲强磁场焊接机120套产能。 投资建议：我们预测2022年至2024年营收分别为19.08、32.55、45.49亿元，同比增长151.8%、70.6%、39.7%；归母净利润分别为16.3、2.81、4.34亿元，同比增长168.8%、71.6%、54.8%；每股收益分别为1.51、2.58、4.00元。对应8月29日收盘价，公司2022年至2024年动态PE分别为47.2、27.5、17.8倍，首次覆盖给予增持-B建议。 投资评级增持-B(首次)股价(2022-08-29)71.10元交易数据总市值（百万元）7,716.94流通市值（百万元）7,716.94总股本（百万股）108.54流通股本（百万股）108.5412个月价格区间78.00/28.09一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-3.61-3.15-8.79绝对收益-6.52-3.05-27.24 分析师刘荆 SAC执业证书编号：S0910520020001liujing1@huajinsc.cn 相关报告 风险提示：换电站建设推广不及预期，行业竞争加剧 财务数据与估值会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 603 758 1,908 3,255 4,549 YoY(%) 31.8 25.7 151.8 70.6 39.7 净利润(百万元) 44 61 163 281 434 YoY(%) -39.8 37.7 168.8 71.6 54.8 毛利率(%) 30.3 33.8 32.3 32.7 32.9 EPS(摊薄/元) 0.41 0.56 1.51 2.58 4.00 ROE(%) 4.8 6.2 14.3 19.9 23.7 P/E(倍) 174.8 126.9 47.2 27.5 17.8 P/B(倍) 8.6 8.3 7.0 5.6 4.3 净利率(%) 7.3 8.0 8.6 8.6 9.5 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 流动资产 1244 1390 2921 4250 5499 营业收入 603 758 1908 3255 4549 现金 561 83 630 1009 1319 营业成本 421 502 1292 2192 3051 应收票据及应收账款 276 431 885 1149 1450 营业税金及附加 3 3 9 15 21 预付账款 30 43 169 214 355 营业费用 44 63 139 228 296 存货 309 488 1059 1627 2193 管理费用 65 80 196 316 428 其他流动资产 68 346 177 251 182 研发费用 44 60 141 233 314 非流动资产 382 731 968 1245 1434 财务费用 -13 9 2 -4 -12 长期投资 15 15 18 22 27 资产减值损失 -8 -4 -10 -22 -32 固定资产 139 165 396 601 756 公允价值变动收益 3 22 32 18 13 无形资产 31 32 33 34 36 投资净收益 1 -0 2 1 1 其他非流动资产 198 519 521 588 614 营业利润 44 59 171 292 452 资产总计 1626 2122 3888 5495 6932 营业外收入 2 5 2 2 2 流动负债 709 1111 2743 4097 5141 营业外支出 1 1 0 0 0 短期借款 218 482 872 1890 1814 利润总额 45 63 172 294 454 应付票据及应付账款 321 403 1295 1673 2417 所得税 2 6 16 26 39 其他流动负债 170 225 576 535 911 税后利润 43 57 157 268 415 非流动负债 23 83 55 51 44 少数股东损益 -1 -4 -7 -13 -19 长期借款 12 45 42 38 32 归属母公司净利润 44 61 163 281 434 其他非流动负债 11 38 13 12 12 EBITDA 62 123 247 425 629 负债合计 732 1194 2798 4148 5186 少数股东权益 -3 -6 -12 -25 -44 主要财务比率 股本 108 108 109 109 109 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 资本公积 612 628 635 635 635 成长能力 留存收益 176 219 344 544 870 营业收入(%) 31.8 25.7 151.8 70.6 39.7 归属母公司股东权益 897 934 1103 1372 1791 营业利润(%) -43.0 33.9 189.8 71.0 54.7 负债和股东权益 1626 2122 3888 5495 6932 归属于母公司净利润(%) -39.8 37.7 168.8 71.6 54.8 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 30.3 33.8 32.3 32.7 32.9 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 净利率(%) 7.3 8.0 8.6 8.6 9.5 经营活动现金流 -112 -198 227 -301 663 ROE(%) 4.8 6.2 14.3 19.9 23.7 净利润 43 57 157 268 415 ROIC(%) 3.6 5.6 9.2 9.8 13.4 折旧摊销 20 31 41 69 95 偿债能力 财务费用 -13 9 2 -4 -12 资产负债率(%) 45.0 56.3 72.0 75.5 74.8 投资损失 -1 0 -2 -1 -1 流动比率 1.8 1.3 1.1 1.0 1.1 营运资金变动 -194 -320 57 -615 180 速动比率 1.2 0.7 0.6 0.5 0.5 其他经营现金流 33 25 -28 -19 -14 营运能力 投资活动现金流 262 -507 -49 -326 -268 总资产周转率 0.4 0.4 0.6 0.7 0.7 筹资活动现金流 191 246 -240 21 12 应收账款周转率 2.9 2.1 2.9 3.2 3.5 应付账款周转率 1.8 1.4 1.5 1.5 1.5 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.41 0.56 1.51 2.58 4.00 P/E 174.8 126.9 47.2 27.5 17.8 每股经营现金流(最新摊薄) -1.04 -1.82 2.09 -2.78 6.11 P/B 8.6 8.3 7.0 5.6 4.3 每股净资产(最新摊薄) 8.26 8.60 10.17 12.65 16.51 EV/EBITDA 119.5 64.7 32.4 20.3 13.1 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 刘荆声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保