爱康医疗：由于VBP后销量显着增长，净利润超过

2022年9月1日 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 爱康医疗(1789HK) 由于VBP后销量显着增长，净利润超过 1H22盈利超过预期。爱康医疗公布1H22收入为人民币5.312亿元，同比增长18.7%，主要受修正置换植入物和ICOS定制产品的收入增长以及国家关节VBP实施后人工关节销量显着增长的推动。毛利为人民币3.385亿元，同比增长9.8%。毛利率为63.7%，高于之前55- 60%的指引，这得益于VBP的延迟实施和原材料成本的下降。归属净利润为人民币1.26亿元，同比增长13.1%，占我们之前全年预测的77.8%，主要受收入增长高于预期和经营利润率好于预期的推动。 由于VBP招标中标，加快了医院覆盖率。自2022年4月起，除上海、安徽以外的大部分省份都实施了联合VBP。爱康医疗中标了约8.1万套关节植入物的VBP招标，占本轮VBP采购总量的15.1%。此次中标使公司能够渗透到总共3,497家医院，其中953家是新覆 盖的医院。因此，公司成功扩大了医院覆盖范围，提高了三级医院的渠道渗透率，带动了关节植入物产品销量的强劲增长。1H22，髋关节系统销量同比增长70%，膝关节系统销量同比增长64%。强劲的销量增长抵消了降价的负面影响，髋关节植入物和膝关节植入物脊柱的收入分别为3.28亿元/1.28亿元，同比分别增长15.9%/16.6%。 改版改造和ICOS定制产品是新的增长动力。爱康医疗始终专注于产品升级和创新，已成为中国改制改造和定制产品市场的领先者。这些高利润产品不受VBP影响，并为公司提 供了下一个增长引擎。1H22改改产品占总收入的比重为22.1%，2021年为15.1%。ICOS定制产品1H22销售额同比增长超100%，2022年全年有望实现100%的同比增长。公司在三级医院加强渠道渗透，将加速创新产品的增长。 维持买入。鉴于1H22盈利强于预期，我们基于9年DCF模型（WACC：10.24%，终端增长率：3.0%）将目标价从7.69港元上调至9.20港元。 收益摘要 目标价9.20港元(前目标价HK$7.69)上涨/下跌35.0% 现价HK$6.82中国医疗保健 吴吉尔，CFA (852)39000842 王凯茜 (852)39161729 股票数据 市值上限（港元百万）7,609.4 平均3个月t/o(百万港元)5.9 52w高/低(港币)10.84/3.60已发行股份总数(百万)1115.8资料来源：事实集 股权结构 喜马拉雅有限的45.3% 高岭基金6.4% 资料来源：港交所 分享业绩 资料来源：事实集 12个月价格表现 绝对相对 1个月11.8%12.9% 三个月46.4%57.1% 6个月27.0%45.8% (YE12月31日)FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E 收入（人民币百万） 1,035 761 1,150 1,532 1,990 同比增长(%) 11.7 (26.5) 51.0 33.2 29.9 净利润（人民币百万） 314.0 92.6 206.9 288.2 418.7 同比增长(%) 17.6 (70.5) 123.4 39.3 45.3 每股收益（报告）（人民币美分） 28.49 8.32 18.55 25.83 37.53 同比增长(%) 11.0 (70.8) 122.9 39.3 45.3 市盈率（X） 58.0 106.3 32.3 23.2 16.0 屈服(%) 0.2 0.2 0.6 0.9 1.3 鱼子(%) 19.9 4.5 9.8 26.1 236.6 净负债率(%)资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 (36.3) (26.9) (34.6) (8,698.3) (275.7) 请阅读最后的分析师认证和重要披露页 资料来源：事实集 相关报道： 1.高利润定制和改版产品，推动长期增长 1 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：盈利修正 百万人民币 FY22E 新的 FY23E FY24E FY22E 老的 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 1,150 1,532 1,990 1,045 1,367 1,746 10.0% 12.0% 14.0% 毛利 713 935 1,224 627 834 1,082 13.7% 12.0% 13.1% 营业利润 223 319 473 183 272 389 22.4% 17.5% 21.5% 净利 207 288 419 162 238 338 27.7% 21.3% 24.1% 每股收益（人民币） 0.19 0.26 0.38 0.15 0.21 0 27.7% 21.3% 24.1% 毛利率 62.00% 61.00% 61.50% 60.00% 61.00% 62.00% 2.00ppt -6.00点 -2.00点 营业利润率 19.43% 20.83% 23.75% 17.48% 19.87% 22.29% 1.96点 -10.00点 -0.29个百分点 净利率 18.00% 18.81% 21.04% 15.51% 17.38% 19.33% 2.49点 -8.00点 -0.09个百分点 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：风险调整后的DCF估值 DCF估值（百万人民币） 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 息税前利润 223 319 473 572 686 817 964 1,127 1,308 税率 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 息税前利润*（1-税率） 190 271 402 486 583 694 819 958 1,112 数据分析 74 74 74 90 108 128 151 177 205 -营运资金的变化 54 -162 -202 -244 -293 -348 -411 -481 -558 -资本支出 -80 -80 -80 -97 -116 -138 -163 -191 -221 FCFF 238 103 194 235 282 336 396 463 538 终值 7,652 FCF终值 238 103 194 235 282 336 396 463 8,190 终端增长率 3.0% WACC 10.24% 股本成本 12.8% 债务的成本 5.0% 股权贝塔 1.0 无风险利率 2.80% 市场风险溢价 10.0% 目标资产负债率 30.0% 有效企业税率 15.0% 企业价值现值（百万元） 7,969 净负债（百万人民币） (759) 少数股东（百万人民币） 0 股权价值（百万人民币） 8,729 股权价值（百万港元） 10,269 #流通股数（百万） 1,116 每股价格（港元） 9.20 资料来源：CMBIGM估计图3：敏感性分析 WACC 9.24% 9.74% 10.24% 10.74% 11.24% 4.0% 12.74 11.44 10.36 9.44 8.66 3.5% 11.81 10.69 9.74 8.93 8.23 终端增长率 3.0% 11.03 10.05 9.20 8.48 7.85 2.5% 10.37 9.49 8.74 8.09 7.51 2.0% 9.79 9.01 8.33 7.74 7.21 图4：CMBIGM估计与共识 百万人民币 FY22E 中银国际 FY23E FY24E FY22E 共识 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 1,150 1,532 1,990 1,057 1,378 1,761 8.8% 11.2% 13.0% 毛利 713 935 1,224 634 841 1,092 12.4% 11.2% 12.1% 营业利润 223 319 473 194 279 397 15.2% 14.6% 19.1% 净利 207 288 419 175 246 345 18.3% 17.4% 21.4% 每股收益（人民币） 0.19 0.26 0.38 0.16 0.22 0.31 15.92% 17.41% 21.06% 毛利率 62.00% 61.00% 61.50% 60.00% 61.00% 62.00% 2.00ppt 0.00个百分 点 -0.50个百分 点 营业利润率 19.43% 20.83% 23.75% 18.35% 20.21% 22.54% 1.08个百分点 0.62个百分 点 1.21个百分 点 净利率 18.00% 18.81% 21.04% 16.56% 17.82% 19.59% 1.44点 1.00个百分 点 1.45个百分 点 资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 财务摘要收入证明 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E YE12月31日(百万人民币)收入 927 1,035 761 1,150 1,532 1,990 销货成本 (283) (321) (262) (437) (597) (766) 毛利 643 715 499 713 935 1,224 营业费用 (328) (346) (400) (489) (615) (751) 销售费用 (175) (154) (187) (230) (291) (358) 行政费用 (92) (83) (105) (126) (161) (199) 研发费用 (81) (105) (113) (138) (169) (199) 其他 20 (4) 6 5 5 5 营业利润 316 369 99 223 319 473 EBITDA 呐 呐 呐 呐 呐 547 息税前利润 呐 呐 呐 呐 呐 473 净利息收入/（费用） 6 8 9 20 20 20 税前利润 321 377 109 243 339 493 所得税 (54) (63) (16) (37) (51) (74) 税后利润 267 314 93 207 288 419 少数利益 0 0 0 0 0 0 一个归属网利润 267 314 93 207 288 419 资产负债表 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E YE12月31日(百万人民币)当前资产 1,118 1,903 1,934 2,241 2,553 2,975 现金等价物 277 713 476 690 752 880 应收账款 272 451 388 473 630 818 库存 229 361 423 431 524 630 其他流动资产 340 378 648 648 648 648 非流动资产 364 624 671 677 683 688 PP&E 284 364 382 401 419 437 递延所得税 15 51 76 76 76 76 无形资产 36 76 80 67 55 42 善意 29 133 132 132 132 132 其他非流动资产 0 0 0 0 0 0 总资产 1,482 2,527 2,605 2,917 3,236 3,663 流动负债 328 418 489 636 724 816 短期借款 0 0 0 0 0 0 应付账款 79 146 93 239 327 420 应纳税额 32 42 52 52 52 52 其他流动负债 217 230 345 345 345 345 非流动负债 38 66 84 84 84 84 递延收入 13 12 12 12 12 12 其他非流动负债 25 54 72 72 72 72 负债总额 366 484 574 720 808 901 股本 9 9 9 9 9 9 其他储备 1,107 2,033 2,