2022年半年度报告点评：抄底优质土地资产，工程毛利率及回款有改善

2022年9月1日 公司研究 抄底优质土地资产，工程毛利率及回款有改善 ——中国建筑（601668.SH）2022年半年度报告点评 买入（维持） 当前价：5.14元 作者分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 010-58452063 fengmq@ebscn.com 联系人：陈奇凡 021-52523819 chenqf@ebscn.com 联系人：高鑫 021-52523872 xingao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)419.34 总市值(亿元)：2155.43 一年最低/最高(元)：4.32/6.11近3月换手率：31.94% 股价相对走势 31% 18% 5% -8% -21% 08/2112/2103/2206/22 中国建筑沪深300 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 5.22 -6.78 16.63 绝对 2.59 -2.48 5.14 资料来源：Wind 相关研报房建订单增长提速，拿地力度持续加大——中国建筑（601668.SH）2022年6月经营数据点评（2022-07-18） 基建订单增长强劲，销售额及新开工环比改善——中国建筑（601668.SH）2022年5月经营数据点评（2022-06-18） 大雪压青松，青松挺且直——中国建筑 （601668.SH）深度跟踪报告（2022-05-31） 要点 事件：中国建筑发布2022年半年度报告。22H1，公司实现营业总收入/归母净利润 /扣非净利润10608/285/249亿元，同比+13%/+11%/+1%；22Q2，公司实现营业 总收入/归母净利润/扣非净利润同比+8%/+6%/-1%。点评： 建筑业务盈利改善：基建订单高增长，毛利率显著提升。 22H1，公司房建业务/基建业务实现营业收入6794/2229亿元，同比+14%/+15%房建/基建业务新签订单同比+9.1%/+31.1%；完成基础设施和房建经营性投资约290亿元，同比-37%；实现投资回款209亿元，同比-6%。房建/基建毛利率分别为6.9%/10.9%，同比+0.2/1.7pcts；工程业务毛利率同比改善主要由于：1）集采优化成本；2）竞争格局优化带来项目利润率提升；3）建筑提标增质带来项目利润率改善。 地产抄底优质资产：行业下行期逆势加大拿地。 22H1，公司房地产业务实现营业收入/合约销售额1520/1860亿元，同比 +4%/-15%，实现合约销售面积725万平方米，同比-28%。22H1，公司地产业务毛利率21%，同比-4.1pcts。22H1，公司房地产开发业务完成投资额1532亿元，同比+27%。22Q2，公司逆势加大拿地力度，新购置土地储备471万平方米，同比 +42%。截至22Q2末，公司拥有土地储备约9588万平方米（静态库存5年）。中国建筑有望凭借其充沛的资金实力，在行业下行期实现地产业务的逆势扩张。 费用率略增，加大减值计提，少数股东损益减少增厚归母利润。 22H1费用率约为4.5%，同增0.4pct，主要系汇兑损益影响。减值损失总计达86亿元，半年度减值规模创历史之最；除账龄减值外，公司审慎角度加大单项减值及合同资产减值力度，主要系地产商风险扩散影响所致。通常情况下工程款项偿付优先级较高，随着“保交付”等政策的推进，上述款项存转回可能性。少数股东损益同比减少约18亿元，主要由于合营联营地产项目结利减少。 22Q2经营性现金流亮眼，工程回款改善是主因。 22H1，其CFO为-689亿元，同比-191亿元；公司收现比为96%，同比-6pcts；22Q2CFO为536亿元，同比+576亿元。经营性现金流在地产合约销售走弱且公司购置土地支出大幅增加的情景下改善，主要由于其加大对于房建/基建项目的回款催收力度所致。项目回款改善在经济下行背景下，尤显央企议价能力。 地产业务逆势扩张，建筑业务边际改善，维持“买入”评级： 中国建筑在建筑业、房地产行业的竞争力无可撼动。22H1，公司建筑业务盈利改善房建及基建业务毛利率均同比回升；房地产业务在行业下行期加大拿地，有望在行业底部实现逆势扩张。22Q2经营性现金流显著改善，主要由于其加大了建筑业务回款催收力度所致，央企议价能力突显。维持公司22-24年归母净利润预测606.2亿元、715.05亿元、841.96亿元。现价对应公司22年动态市盈率3.6x，估值已至历史低位，配置价值显著，维持“买入”评级。 风险提示：房屋建设需求下滑风险，基建投资增速下滑风险，房地产业务拿地价格过高风险。 表1：公司盈利预测与估值简表指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,615,023 1,891,339 2,118,084 2,349,811 2,596,823 营业收入增长率 13.75% 17.11% 11.99% 10.94% 10.51% 净利润（百万元） 44,944 51,408 60,620 71,505 84,196 净利润增长率 7.31% 14.38% 17.92% 17.96% 17.75% EPS（元） 1.07 1.23 1.45 1.71 2.01 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.96% 14.95% 15.38% 15.78% 16.10% P/E 4.8 4.2 3.6 3.0 2.6 P/B 0.72 0.63 0.55 0.48 0.41 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-31，注：2020年中国建筑总股本为419.65亿股，2021年为419.48亿股，2022年为419.34亿股 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,615,023 1,891,339 2,118,084 2,349,811 2,596,823 营业成本 1,440,132 1,677,137 1,879,009 2,081,898 2,295,468 折旧和摊销 8,590 9,500 9,557 11,477 13,746 税金及附加 15,896 14,779 14,896 15,864 16,831 销售费用 5,522 6,177 6,682 7,057 7,409 管理费用 28,983 34,534 35,580 38,288 40,621 研发费用 25,523 39,927 44,714 49,606 54,821 财务费用 7,798 11,124 14,985 17,836 19,722 投资收益 6,152 4,710 4,710 4,710 4,710 营业利润 94,482 100,601 119,526 136,978 156,893 利润总额 94,291 100,886 119,812 137,263 157,178 所得税 23,340 23,154 28,096 30,953 33,087 净利润 70,950 77,732 91,715 106,310 124,092 少数股东损益 26,006 26,325 31,095 34,804 39,896 归属母公司净利润 44,944 51,408 60,620 71,505 84,196 EPS(元) 1.07 1.23 1.45 1.71 2.01 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 2,192,1742,388,2492,706,3552,955,1423,214,458 货币资金 295,857 327,461 366,718 406,839 449,606 交易性金融资产 244 72 72 72 72 应收账款 160,442 180,700 200,129 220,711 240,923 应收票据 31,989 17,746 19,873 22,047 24,365 其他应收款（合计） 54,627 60,952 74,648 90,536 109,344 存货 675,125 703,446 788,287 873,747 963,565 其他流动资产 98,099 114,599 129,493 144,714 160,940 流动资产合计 1,577,6301,714,0551,921,3972,134,7142,361,033 其他权益工具 5,838 5,065 5,065 5,065 5,065 长期股权投资 86,439 100,839 100,839 100,839 100,839 固定资产 39,127 43,456 47,108 53,081 60,054 在建工程 10,933 3,707 19,117 30,675 39,343 无形资产 22,559 20,653 40,040 59,039 77,658 商誉 2,290 2,238 2,238 2,238 2,238 其他非流动资产 139,946 229,427 302,855 302,855 302,855 非流动资产合计 614,544 674,194 784,958 820,428 853,425 短期借款 29,317 59,946 205,518 269,827 328,711 应付账款 502,387 516,476 538,138 554,507 568,593 应付票据 5,266 7,553 8,462 9,376 10,338 预收账款 607 782 876 972 1,074 其他流动负债 66,462 75,999 83,825 91,824 100,349 现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E 经营活动现金流 20,272 14,361 16,524 29,905 41,666 净利润 44,944 51,408 60,620 71,505 84,196 折旧摊销 8,590 9,500 9,557 11,477 13,746 净营运资金增加 106,730 23,442 111,353 117,402 128,441 总负债1,615,0791,748,5471,985,4252,140,2752,289,842 投资活动产生现金流 -52,628 -32,444 -119,836 -46,408 -46,408 净资本支出 -46,220 -28,321 -51,118 -51,118 -51,118 长期投资变化 86,439 100,839 0 0 0 其他资产变化 -92,846 -104,962 -68,718 4,710 4,710 融资活动现金流 30,818 52,483 142,569 56,623 47,508 股本变化 -11 -17 -14 0 0 债务净变化 34,230 76,358 165,572 84,310 78,883 无息负债变化 48,232 57,110 71,306 70,540 70,684 净现金流 -3,866 33,694 39,258 40,121 42,767 主要指标盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 10.8% 11.3% 11.3% 11.4% 11.6% EBITDA率 6.8% 7.0% 7.0% 7.2% 7.6% EBIT率 6.2% 6.5% 6.5% 6.7% 7.0% 税前净利润率 5.8% 5.3% 5.7% 5.8% 6.1% 归母净利润率 2.8% 2.7% 2.9% 3.0% 3.2% ROA 3.2% 3.3% 3.4% 3.6% 3.9% ROE（摊薄） 15.0% 14.9% 15.4% 15.8% 16.1% 经营性