行业龙头地位稳固，业绩稳定增长

公司点评 振华股份(603067.SH) 证券研究报告 基础化工｜化学原料行业龙头地位稳固，业绩稳定增长 2022年08月30日 预测指标 2020A2021A2022E2023E2024E 评级买入 交易数据 每股净资产（元） 2.84 4.24 4.95 5.88 7.05 当前价格（元） 17.32 P/E 58.84 28.38 16.95 12.85 10.26 52周价格区间（元） 9.49-23.50 P/B 6.11 4.08 3.50 2.94 2.46 主营收入(百万元) 1,278.42 2,993.23 4,037.73 5,334.87 6,551.94 净利润(百万元) 149.84 310.67 520.17 685.85 859.25 每股收益（元） 0.29 0.61 1.02 1.35 1.69 评级变动首次 总市值（百万） 8816.16 资料来源：iFinD，财信证券 流通市值（百万） 8707.05 总股本（万股） 50901.70 投资要点： 流通股（万股） 50271.70 公司发布2022年半年报。2022年上半年，公司营业收入18.09亿元， 涨跌幅比较 振华股份 化学原料 较上年同期增长18.38%；归属于上市公司股东的净利润2.43亿元，较上年同期增长57.78%。实现海外销售收入约2亿元，同比增长107.89%。 117% 67% 17% 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 % 1M 3M 12M 振华股份 -17.33 46.33 44.14 化学原料 -1.92 -0.12 -17.69 -33% 周策分析师 执业证书编号:S0530519020001 zhouce67@hnchasing.com 相关报告 报告期内，公司三类主营产品（重铬酸盐、铬的氧化物、铬盐联产产 品）销量分别为1.14万吨、4.63万吨及1.53万吨，重铬酸盐同比减少 42.92%、环比增加84.67%；铬的氧化物同比减少19.93%、环比增加 21.58%；铬盐联产产品同比增加7.14%、环比增加30.97%。 行业龙头地位稳固，市场平衡能力优势明显。在经济基本面遭遇下行压力、铬化学品下游整体需求面临历史性挑战时期，公司积极优化定 价机制，体现了铬化学品源头厂商的市场主导地位，面对上游原材料价格波动，公司采用大宗原材料联动集采机制，实现了对铬铁矿等原料的避峰就谷采购，有效地控制了成本。 不断延伸铬化学品全产业链一体化布局。公司持续打造对下游全周期、多维度的服务能力，促进铬盐行业的市场扩容和价值提升。2022年上 半年，公司从铬铁矿中提取的钒产品实现营业收入约0.32亿元，实现毛利约0.24亿元，毛利率达到75%。2022年8月，公司中标国家电投及其下属北京和瑞储能电解液项目，其对应的三氯化铬生产线已于8 月建成投产。公司18万吨/年铬铁矿分选装置和1万吨/年金属铬生产线建设如期推进。 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现净利润为5.20亿元、6.86 亿元、8.59亿元，对应EPS分别为1.02元、1.35元、1.69元，对应现价PE16.95倍、12.85倍和10.26倍。考虑到公司抗风险能力较强，未来金属铬、电解液项目存在较大盈利空间，参考公司过去三年估值水平在17-24倍之间，我们给予公司2022年25-30倍的PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，宏观经济持续下行，下游需求不及预期。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 1铬盐行业龙头，规模优势明显，铬化学品下游延伸市场前景广阔 公司主要从事铬化学品、维生素K3等铬盐联产产品、超细氢氧化铝等铬盐副产品的研发、制造与销售。公司拥有湖北黄石和重庆潼南两大生产基地以及“民众”、“楚高”两大业内著名品牌，公司铬盐产品全序列及多元化发展布局正在形成。 1.1全球铬盐龙头，规模优势显著 湖北振华化学股份有限公司成立于2003年，2021年，公司完成了对国内同行业生产能力排名第二的民丰化工100%的股权收购后，公司已成为全球范围内产能最大、市场份额最高、铬化合物产品线最齐全、综合竞争力最强的铬化学品企业，也是全球产能最大的维生素K3生产企业。截至2021年底，公司年产能利用率达到150%，产量以重铬酸钠计占中国铬盐总产能的一半以上，行业龙头地位稳固。 1.2发挥市场平衡能力，盈利稳步增长 2022年上半年，公司营业收入18.09亿元，较上年同期增长18.38%；归属于上市公 司股东的净利润2.43亿元，较上年同期增长57.78%。实现海外销售收入约2亿元，同比增长107.89%。 图1：营业收入及同比图2：归母净利润及同比 收入（亿元）收入同比(右轴） 归母净利润（亿元）利润同比（右轴） 35160.00% 30140.00% 120.00% 25100.00% 2080.00% 1560.00% 1040.00% 20.00% 50.00% 0-20.00% 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% 资料来源：公司公告，财信证券资料来源：公司公告，财信证券 2022年以来，上游原材料价格高位波动，公司采用大宗原材料联动集采机制，实现了对铬铁矿等原料的避峰就谷采购，有效地控制了成本。叠加经济基本面遭遇下行压力、铬化学品下游整体需求面临历史性挑战，公司积极调整产品品种配置，优化定价机制，充分体现了公司产品的市场平衡能力，体现了铬化学品源头厂商的市场主导地位，保障了公司的盈利能力。2022年上半年，公司三类主营产品（重铬酸盐、铬的氧化物、铬盐联产产品）销量分别为1.14万吨、4.63万吨及1.53万吨，重铬酸盐同比减少42.92%、环比增加84.67%；铬的氧化物同比减少19.93%、环比增加21.58%；铬盐联产产品同比增加7.14%、环比增加30.97%。 图3：重铬酸盐销量及价格走势图4：铬的氧化物销量及价格走势 销量（万吨）平均售价（元/吨，右轴）销量（万吨）平均售价（元/吨，右轴） 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 201820192020202122H1 12,000.00 11,500.00 11,000.00 10,500.00 10,000.00 9,500.00 9,000.00 8,500.00 8,000.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 201820192020202122H1 23,000.00 22,000.00 21,000.00 20,000.00 19,000.00 18,000.00 17,000.00 16,000.00 资料来源：公司公告，财信证券资料来源：公司公告，财信证券 1.3公司成本控制力强，毛利率业内领先 公司不断对生产技术和工艺进行改革和革新，成功打造了全球铬盐行业内独有的“全流程循环经济与资源综合利用体系”，该体系包括一系列铬盐生产内部循环经济核心技术以及相应的配套资源化利用设施，黄石基地实现了全部副产物和工业固废的产消平衡和无害化、资源化综合利用。全面培育副产品综合利用及附加值提升的定制化市场，以超细氢氧化铝、钒产品、高纯元明粉为代表的副产物精深加工产品产能逐步扩大，为公司持续贡献利润增长来源，同时公司坚决推进数字化改造，着力降低人工成本，一系列措施使得公司的毛利率在行业内处于领先地位，2021年，民丰化工并表后，导致公司的毛利率有一定下降，经过一年的整合，黄石本部不断对民丰化工进行技改赋能，目前公司两大生产基地已经形成良好的协同效应，2022年上半年公司整体毛利率已回复至28%左右。 图5：公司毛利率走势 32.00% 31.00% 30.00% 29.00% 28.00% 30.21% 29.73% 29.13% 28.75% 28.30% 27.00% 26.00% 25.00% 24.00% 24.67% 24.96% 2016201720182019202020212022H1 毛利率 资料来源：iFinD，财信证券 1.4不断延伸铬化学品全产业链一体化布局 公司紧密围绕铬化学品产业链，坚持自主研发创新，依托多年来在铬盐生产过程中固废资源化的技术积累及行业实践，不断挖掘铬盐及其副产物的市场价值，持续打造对下游全周期、多维度的服务能力，促进铬盐行业的市场扩容和价值提升。 近年来，公司利用重铬酸钠原材料优势，开发铬盐与维生素K3产品的联产工艺和增量市场，经济效益显著。公司超细氢氧化铝产品经过近几年的技术探索和市场培育，产能逐步扩大至5万吨，成为公司新的经济效益增长点，未来还会继续扩大，维生素K3产品的产能已接近3千吨/年。2022年上半年，公司从铬铁矿中提取的钒产品实现营业收入约0.32亿元，同比增长122.20%，实现毛利约0.24亿元，同比增长125.06%,毛利率达到75%。潼南基地30万吨/年硫酸生产装置顺利投产并于2季度稳定运行，获得了正向的综合收益。 2022年8月，公司中标国家电投及其下属北京和瑞储能电解液项目，供货内容为铁 铬液流电池电解液，供货数量3000立方米，其对应的三氯化铬生产线已于8月建成投产，标志着公司正式进入铁铬液流电池储能领域。公司在产业链延伸方面，金属铬项目如期推进。这些项目使得公司的铬化学品产业链进一步延伸，长期盈利能力不断增强。 2盈利预测 我们预计公司2022-2024年实现净利润为5.20亿元、6.86亿元、8.59亿元，对应EPS分别为1.02元、1.35元、1.69元，对应现价PE16.95倍、12.85倍和10.26倍。考虑到公司抗风险能力较强，未来金属铬、电解液项目存在较大盈利空间。参考公司过去三年估值水平在17-24倍之间，我们给予公司2022年25-30倍的PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 3风险提示 原材料价格大幅上涨，宏观经济持续下行，下游需求不及预期。 报表预测(单位：百万元) 财务和估值数据摘要 利润表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主要指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,278.4 2,993.2 4,037.7 5,334.8 6,551.9 营业收入 1,278.4 2,993.2 4,037.7 5,334.8 6,551.9 减:营业成本 892.22 2,246.2 2,780.5 3,689.2 4,532.2 增长率(%) -8.37 134.14 34.90 32.13 22.81 营业税金及附加 6.57 30.73 30.33 40.08 49.22 归属母公司股东净利润 149.84 310.67 520.17 685.85 859.25 营业费用 18.23 25.09 79.67 105.26 129.28 增长率(%) 9.39 107.34 67.43 31.85 25.28 管理费用 148.90 230.73 400.12 528.66 649.26 每股收益(EPS) 0.29 0.61 1.02 1.35 1.69 研发费用 43.00 82.74 130.55 172.49 211.84 每股股利(DPS) 0.09 0.18 0.31 0.41 0.52 财务费用 5.74 37.26 41.53 39.87 27.96 每股经营现金流 0.01 0.80 0.48 1.08 1.43 减值损失 -0.07 1.52 3.49 4.61 5.66 销售毛利率 0.30 0.25 0.31 0.31 0.31 加:投资收益 6.37 2.56