宏观研究专题报告：对9月的预期可以乐观一点

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 对9月的预期可以乐观一点 2022年9月1日 稳增长政策托住产需变化。制造业PMI较7月有所回升，可关注三个层面：第一，8月制造业产需两端景气度“一平一升”，背后主要体现了疫情影响及政策对冲效应。1）生产端：生产PMI读数与7月持平在于两大制约。一是疫情升温导致部分地区防控力度加大，这对制造业生产造成一定扰动。二是与当月川渝等部分省区高温限电有关。全国多个地区决定采取工业用电企业生产暂停或错峰用电的方式以应对高温挑战。2）需求端新订单指数显示出需求有回升迹象。我们认为，8月新订单指数回升，主要受到新一轮支持经济增长政策驱动。第二，在价格端，8月出厂价格和原材料购进价格双升，上游企业的成本压力有所缓解。第三，分规模看大、中型企业PMI有所回升，小企业经营压力较大。 地产风险和疫情掣肘非制造业。受地产风险和疫情的影响，8月非制造业商务活动PMI继续下降。分行业来看，服务业、建筑业的商务活动指数均出现回调。1）建筑业商务活动景气度扩张幅度放缓，主要是受到地产风险的拖累。7月建筑业商务活动指数已经重回往年正常区间，但8月建筑业急转直下，为近五年内的同期低值。我们认为建筑业表现不好，一是因为8月地产风险尚存，拖累整体投资进度。根据国家统计局公布，房地产、租赁及商务服务、居民服务等行业商务活动指数低于临界点。二是建筑业开工还可能受到高温天气的影响。房屋建筑业和土木工程建筑业商务活动指数较7月均有不同程度下降。2）多地疫情拖累服务业PMI。服务业商务活动PMI指数较7月继续扩张，但受到疫情压制的影响，8月服务业PMI回落。根据中国物流与采购联合会数据，在服务业的18个行业中，有13个行业的商务活动指数较7月出现下降，可见多地疫情反复对餐饮业、航空运输等接触型服务业的影响较为明显。 对9月的预期可以乐观一点。8月PMI数据释放了两个信号：第一，8月PPI水平大概率会继续回落，这意味着企业的成本端压力或有缓和。第二8月整体进口需求可能略微高于7月水平。展望9月，我们认为8月制造业PMI放缓的因素有望得到改善，原因有二：一是海南疫情已经出现明显好转。二是8月中旬以来，一系列稳增长政策陆续出台。展望9月，我们认为在多项政策托底和疫情好转下，对9月的预期或可以乐观一点。 风险因素：国内疫情再度反弹，房地产行业复苏不及预期等。 目录 一、稳增长政策托住产需变化3 二、地产风险和疫情掣肘非制造业6 三、对9月的预期可以乐观一点7 风险因素8 图目录 图1：8月制造业产需指数一平一升3 图2：8月有三分之一省份新增确诊病例继续增加4 图3：生产和新订单指数均为近五年内同期最低值4 图4：CRB工业价格指数小幅回暖带动原材料购进价格指数上升5 图5：出厂价格与购进价格指数之差由负转正5 图6：供应商配送时间指数下降，原材料库存和从业人员指数上升6 图7：8月建筑业PMI为近五年低值7 图8：服务业PMI业务活动预期与建筑业有分化7 图9：海南疫情已出现明显好转8 一、稳增长政策托住产需变化 根据国家统计局数据，2022年8月中国制造业采购经理指数（PMI）为49.4％，高于7月的49.0％，继续处于收缩区间。其中，制造业PMI变化可关注三个层面： 第一，8月制造业产需两端景气度“一平一升”，背后主要体现了疫情影响及政策对冲效应。制造业PMI的产、需指数仍在收缩区间，其中制造业生产PMI读数与7月持平，为49.80%；而制造业新订单指数小幅回升至49.20%。 1）生产端：生产PMI读数与7月持平在于两大制约。生产指数继续处于收缩区间，主要与8月的两大制约有关。一是疫情升温导致部分地区防控力度加大，这对制造业生产造成一定扰动。7月新增确诊病例0.39万，8月新增确诊病例为1.3万，增加了234.17%。其中，海南8月新增确诊为0.84万，占全国确诊的64.19%。若不考虑海南岛的疫情形势，8月新增确诊的病例仅比7月增了20.66%。二是与当月川渝等部分省区高温限电有关。全国多个地区决定采取工业用电企业生产暂停或错峰用电的方式以应对高温挑战。 2）需求端：新订单指数显示出需求有回升迹象。新订单指数同样处于收缩区间，但较7月小幅回升了0.7个百分点。根据国家统计局数据，新订单PMI和新出口订单PMI都回升了相同幅度。我们认为，8月新订单指数回升，主要受到新一轮支持经济增长政策的驱动。在7月PMI表现不佳的情况下，国家政策加大了对制造业复苏的推进力度。一是在7月28日的政治局会议强调“宏观政策要在扩大需求上积极作为”、“财政货币政策要有效弥补 社会需求不足”；二是7月29日的国务院常务会议部署进一步扩需求举措，推动有效投资和增加消费。 图1：8月制造业产需指数一平一升 %PMI:生产PMI:新订单 54 52 50 48 46 44 42 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图2：8月有三分之一省份新增确诊病例继续增加 例8月当月新增确诊-7月当月新增 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 资料来源:Wind，信达证券研发中心注：30个省，不含海南省数据在内 图3：生产和新订单指数均为近五年内同期最低值 %201720182019202020212022 55 53 51 49 47 45 生产PMI：8月 新订单PMI：8月 资料来源:Wind，信达证券研发中心 第二，在价格端，8月出厂价格和原材料购进价格双升，上游企业的成本压力有所缓解。统计局公布结果显示，本月反映原材料成本高的企业占比为48.4%，比7月下降2.4个百分点，年内首次低于50.0%，企业成本压力有所缓解。出厂价格指数与购进价格指数之差年内首次进入正区间。 第三，分规模看，大、中型企业PMI有所回升，小企业经营压力较大。大型企业PMI为50.5%，比7月上升0.7个百分点，升至扩张区间。中型企业PMI为48.9%，比7月上升0.4个百分点，景气水平有所改善。小型企业PMI为47.6%，比7月下降0.3个百分点，景气水平继续下降，小型企业生产经营压力较大。具体而言，还体现在两个方面，一是小型企业从业人员指数自7月的48.10%回落至8月的47.60%，二是小型企业新出口订单指数也从7月的46.10%回落至42.4%，降幅近4个百分点。 图4：CRB工业价格指数小幅回暖带动原材料购进价格指数上升 CRB现货指数:工业原料:月:平均值:环比 %PMI:主要原材料购进价格%758 706 654 2 60 0 55 -2 50-4 45-6 40-8 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图5：出厂价格与购进价格指数之差由负转正 %出厂价格-购进价格指数 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图6：供应商配送时间指数下降，原材料库存和从业人员指数上升 生产 从业人员 新订单 供货商配送时间 原材料库存 PMI % 60 50 40 30 20 10 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 二、地产风险和疫情掣肘非制造业 受地产风险和疫情的影响，8月非制造业商务活动PMI继续下降。非制造业商务活动PMI为52.6%，连续三个月处于扩张区间，但较7月回落1.2个百分点，显示出非制造业商务活动的扩张势头有所放缓。其中，分行业来看，服务业、建筑业的商务活动指数均出现回调，分别为51.9%、56.5%，比7月回落0.9个、2.7个百分点。 建筑业PMI扩张幅度放缓，主要是受到地产风险的拖累。7月建筑业PMI已经重回往年正常区间，但8月建筑业急转直下，下降2.7个百分点回落至56.5%，为近五年内的同期低值。我们认为建筑业表现不好，一是因为8月地产风险尚存，拖累整体投资进度。根据国家统计局公布，房地产、租赁及商务服务、居民服务等行业商务活动指数低于临界点。二是建筑业开工还可能受到高温天气的影响。分项来看，房屋建筑业和土木工程建筑业商务活动指数较7月均有不同程度下降。其中，与基建更相关的土木工程建筑业PMI降至57.1。建筑业新订单指数和土木工程建筑业新订单指数上升，表明需求有望继续释放。 多地疫情拖累服务业PMI，其业务活动预期也与建筑业有分化。服务业商务活动PMI指数较7月继续扩张，但受到疫情压制的影响，8月服务业PMI回落至51.9%，扩张幅度有所下降。根据中国物流与采购联合会数据，在服务业的18个行业中，有13个行业的商务活动指数较7月出现下降，可见多地疫情反复对餐饮业、航空运输等接 触型服务业的影响较为明显。从业务活动预期来看，8月非制造业业务活动预期指数为58.4%，较7月下降0.7个百分点。分行业看，在建筑业需求持续向好的带动下，建筑业企业预期有所升温，其业务活动预期指数为62.9%，较7月上升1.9个百分点。在疫情反复的影响下，服务业业务活动预期指数下降1.2个百分点，为57.6%。 图7：8月建筑业PMI为近五年低值 %201720182019 56.5% 66202020212022 64 62 60 58 56 54 52 50 资料来源:Wind，信达证券研发中心 % 非制造业PMI:建筑业:业务活动预期 非制造业PMI:服务业:业务活动预期 图8：服务业PMI业务活动预期与建筑业有分化 70 67 64 61 58 55 52 资料来源:Wind，信达证券研发中心 三、对9月的预期可以乐观一点 8月PMI数据释放了两个信号： 第一，8月PPI水平大概率会继续回落。原材料购进价格指数仍处于荣枯线以下，表明上游PPI价格将环比下行。购进价格指数收缩势头正趋缓，这显示出PPI环比下降幅度也将有所缓和。出厂价格指数回升幅度略高于原材料购进价格指数，或意味着企业的成本端压力稍有缓和。 第二，8月进口需求可能略微高于7月水平。8月代表制造业需求的新订单指数回升，表明制造业需求收缩的速度正在放缓，经济正在复苏，因此8月的进口需求可能略微高于7月水平。 展望9月，我们认为8月制造业PMI放缓的因素有望得到改善，原因有二： 一是海南疫情已经出现明显好转。目前严峻的海南疫情已经有所缓和，当日新增确诊病例已经明显变少。随着后续疫情防控的逐步精准，海南疫情的波及规模将会越来越小，可控程度会越来越高。 二是8月中旬以来，一系列稳增长政策陆续出台。货币政策方面，央行下调了政策利率，随后又引导LPR下调，其中5年期LPR下调15个基点，对房地产按揭等中长期贷款的支持力度加大。财政政策方面，8月24日国常会宣布要依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕。这既可增加有效投资带消费，又有利于应对贷款需求不足。政策托底对于稳定房地产市场具有积极意义，9月份房地产行业的消极影响有望进一步消退。 展望9月，我们认为在多项政策托底和疫情好转下，对9月的预期或可以乐观一点。 图9：海南疫情已出现明显好转 广东:确诊病例:新冠肺炎:当日新增上海:确诊病例:新冠肺炎:当日新增 例海南:确诊病例:新冠肺炎:当日新增 700 600 500 400 300 200 100 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 风险因素 国内疫情再度反弹，房地产行业复苏不及预期等。 研究团队简介 解运亮，信达证券首席宏观分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究