润达医疗：内生以服务广拓深耕，外延携手国药共拓市场

润达医疗（603108） 证券研究报告·公司深度研究·医药商业 内生以服务广拓深耕，外延携手国药共拓市场 买入（首次） 2022年09月01日 证券分析师朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师周新明 执业证书：S0600520090002 Zhouxm@dwzq.com.cn 证券分析师徐梓煜 执业证书：S0600522080001 xuzy@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 8,860 10,264 12,731 15,643 同比 25% 16% 24% 23% 归属母公司净利润（百万元） 380 423 572 708 同比 15% 11% 35% 24% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.66 0.73 0.99 1.22 P/E（现价&最新股本摊薄） 17.35 15.58 11.53 9.32 投资要点 股价走势 IVD集约化商业服务龙头，工业多矩阵形成：公司是院内检测综合服务提供商龙头之一。商业服务上内生通过服务广拓深耕市场，扩大服务平台市场规模，同时外延与国药集团等深度合作，以国润品牌打通上海市场，并逐步将上海合作模式向全国其他地区拓展推广，充分依托国药渠 58% 50% 42% 34% 26% 18% 10% 2% -6% -14% -22% 润达医疗沪深300 道资源优势，结合公司服务优势形成优势互补，进一步扩大商业服务平台规模。工业管线加速铺设，自产质谱仪、新款糖化仪上市，外部重磅合作奥森多，将在免疫诊断等检测领域深度合作。综合来看，剔除2022年上海疫情影响，我们预计公司未来3年净利润CAGR30%+。 集约化模式解决检验科医保控费问题，与国药集团深度合作，服务优势凸显：在DRG、集采等控费政策的背景下，公立医院对检验科成本管控、质量管理要求趋严。集约化模式可以帮助检验科开源节流，加强精 细化管理；集约化模式一方面利用采购规模大、议价能力强来帮助检验科降低采购成本；另一方面通过专业技术服务及管理服务帮助检验科减少试剂损耗等综合成本，实现节流，同时提供新技术临床培训服务、报告解读服务等增量服务，实现开源。公司在原有集约化业务的基础上，引入合作商国药控股，成立合资公司，使国药在供应链体系上的优势和公司专业化技术服务和管理服务等服务能力有机融合，提高配送效率和服务质量，增强客户粘性。目前合资公司已通过集约化模式打通上海地区，2021年上海国润营收34.2亿元（+35%），净利率为4.9%，未来稳态有望提升至8%。上海模式的成功为双方合作奠定基础，未来双方有望在全国其他地区再次展开深入合作。 DRG、集采等不改检验科高增速，集约化符合发展趋势：DRG、集采等政策目标是提高检验临床价值，而非单纯打压检验价格，所以我们认为，1）未来将有更多先进方法学检测逐步替换低临床价值项目，精准检测 可以降低后端治疗费用；2）目前我国医院约开展800-1000项目，仍有数倍于目前的检测项目未开展，未来有望持续释放。此外，老龄化大趋势下，目前医保每年约保持12%左右的增长，即使部分检测项目集采，但随着更多特检项目释放，整体的检测市场规模依然可以保持较快增长。在未来检测项目增加和检测方法学升级的情况下，集约化将提供更多增量服务，顺应发展趋势，客户粘性强。 工业板块外延+内生，矩阵逐渐形成：公司通过自主研发+外延并购实现工业产品矩阵的快速建立，逐步覆盖IVD特色技术领域板块；其中1）重磅合作奥森多，成立子公司经营和研发免疫诊断产品，2022年有望提供0.5-1亿元收入；且子公司惠中诊断将提供相关产品代工生产服务， 提供增量收入；2）糖化血糖仪2021年1.3亿收入，新款上市后2021- 2021/9/12021/12/312022/5/12022/8/30 市场数据 收盘价(元)11.27 一年最低/最高价8.69/16.61 市净率(倍)1.86 流通A股市值(百6,531.45 万元) 总市值(百万元)6,531.45 基础数据 每股净资产(元,LF)6.06 资产负债率(%,LF)65.30 总股本(百万股)579.54 流通A股(百万股)579.54 相关研究 《润达医疗(603108)：【东吴医药】润达医疗2017年报点评：内生增长强劲，外延整合效益凸显，长期积极拓展产业链双向延伸》 2018-03-29 《润达医疗(603108)：【东吴医药】润达医疗2017年三季报点评：整合效应凸显，盈利能力提升，业绩符合预期》 1/27 2024年有望保持30%+CAGR；3）自研三重四极杆质谱仪系统于2021 年底上市，有望在2022年提供千万级别产品收入；4）质控品、生化等 其他管线保持稳健增长。综合来看，我们认为公司工业板块2021-2024 年保持30%左右的CAGR。 盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年总营收分别为103、127、156亿元，同比增速分别16%、24%、23%；归母净利润分别为4.2、5.5、 6.9亿元，同比增速分别11%、35%、24%，2022-2024年P/E估值分别为16X、12X、9X；基于公司商业板块集约化模式扩容，深度绑定国药，工业板块各管线加速放量；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：DRG/DIP等政策风险；集约化模式推广不及预期；工1业条线推广不及预期；国药合作存在不确定性等。 2017-10-27 东吴证券研究所 2/27 东吴证券研究所 内容目录 1.医学实验室综合服务龙头供应商，加速工业化转型5 2.医保控费压力下，集约化是未来趋势之一7 2.1.DRG等控费背景下，集约化为检验科降本增效，是大趋势之一10 2.2.公司集约化优势明显，全国快速铺开10 2.3.携手国药控股，深入集约化合作，凸显服务优势13 2.4.业务模式不断延伸，院外第三方实验室步入盈利期14 3.工业板块外延+内生，矩阵逐渐形成，多管线即将放量14 3.1.自研质谱仪开始放量，糖化等不断迭代14 3.1.1.质谱仪空间大，公司异军突起16 3.1.2.公司糖化血红蛋白分析仪持续迭代升级，国内渗透率有望提升18 3.1.3.上海昆涞提供领先的质控品及质控软件19 3.1.4.围绕B端和C端患者进行产品开发，建立检验全环节数字化产品体系20 3.2.外延共建合资子公司，联合推进研发与生产制造业务21 3.2.1.与奥森多进行战略合作，共同研发和推广IVD产品21 3.2.2.联合大股东共投资微岩医学，布局基于NGS的精准医疗领域22 4.盈利预测与投资评级23 4.1.关键假设和收入拆分23 4.2.盈利预测与估值24 5.风险提示24 3/27 东吴证券研究所 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司股权结构（截至2022年中报）6 图3：公司营业收入及增速情况6 图4：公司归母净利润及增速情况6 图5：公司服务平台业务的演变升级7 图6：区域检验中心服务模式12 图7：国润控股的股权结构13 图8：国润控股的营收及利润情况（亿元）13 图9：公司自主发制造业务布局15 图10：公司持续加大工业板块研发投入15 图11：医学检验产业链15 图12：工业板块收入和毛利率15 图13：ARP-6465MD竞品分析16 图14：中美医学检测市场质谱检测渗透率对比17 图15：2015-2020年中国质谱仪市场规模17 图16：2022年7月我国采购各品牌质谱仪的金额占比17 图17：2022年7月我国采购国产/进口质谱仪的金额占比17 图18：公司的糖化血红蛋白分析仪产品持续迭代升级18 图19：中国糖尿病患病率急剧上升19 图20：国内最新糖尿病防治指南将HbA1C≥6.5%作为补充诊断标准19 图21：2021年全球IVD企业收入排名情况22 表1：公司集约化服务项目及优势11 表2：国家发布多项政策利好质谱仪国产替代18 表3：上海昆涞的质控品及质控软件19 表4：公司数字化检验信息系统20 表5：公司收入拆分及预测23 4/27 1.医学实验室综合服务龙头供应商，加速工业化转型 公司1999年成立于华东地区，并于2015年上市。主营业务为向各类实验室提供体外诊断产品、技术服务支持、实验室运营管理等全方位的综合服务，同时以体外诊断产品研发生产、医疗信息化系统开发、第三方实验室检测等产业链延伸业务为补充，形成独特的综合性IVD业务体系。公司终端客户主要为各级医院的医学实验室(主要为医院的检验科)，还包括ICL、体检中心、疾控中心和血站等其他医疗单位所属的医学实验室。目前公司已经构建了涵盖产品组合选择方案、专业技术应用服务、信息化管理的物流仓储配送系统、全方位技术支持服务等全产业链配套体系的综合服务体系。 图1：公司发展历程 海外市场方面，2012年自主研发的全自动糖化血红蛋白分析系统MQ2000获得IFCC/NGSP双认证并出口欧洲，2018年上海金山产业园建成并投入使用，公司已经实现对海外的出口销售，各区域市场业务正常开展。 东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 公司股权结构清晰，引入国资控股。截至2022年中报，下城国投持股20.02%，为公司实控人，冯荣先生持股2.91%，卫明先生持股3.70%，上述三者为一致行动人。股 东冯荣、卫明将其持有的公司占公司总股本6.98%的股份表决权全部无条件不可撤销地授权给下城国投行使。 5/27 图2：公司股权结构（截至2022年中报） 数据来源：WIND，东吴证券研究所 业绩短期受新冠影响，长期保持高增速。从收入端看，公司2022上半年实现营收 47.6亿元，同比增长9.9%；公司2020至2022上半年业务端均受到疫情影响。拉长来看，公司通过推行集约化模式、与国药合作、工业端放量等，公司2016-2021年营收CAGR 高达32.6%。从利润端看，公司2022上半年实现归母净利润1.6亿元，同比下降22.9%， 利润下滑主要因为3-5月东北、上海疫情导致。公司2016-2021年归母净利润CAGR为23.3%，保持稳定增长。未来公司业绩有望改善，短期拐点已现。随着新冠疫情带来的影响逐渐消除，政府管控放宽，医疗机构常规诊疗服务正常化，公司业务开展恢复正常。 图3：公司营业收入及增速情况图4：公司归母净利润及增速情况 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 - 201720182019202020212022H 营业总收入（百万元）同比（%） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 350 300 250 200 150 100 50 0 201720182019202020212022H 归母净利润（百万元）同比（%） 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 数据来源：wind，东吴证券研究所数据来源：wind，东吴证券研究所 公司盈利能力稳定，期间费用率控制良好。公司上市以后，随着各项业务稳健发展，毛利率基本维持在26%-28%稳定水平，净利率、ROE也在近年来逐渐稳步提升。在2015 年至2019年，公司销售费用率、管理费用率逐年下降，体现公司内部信息化的有效建设，管理效率的不断提升。2020年销售费用率增加主要系受疫情影响期间，公司销售人员薪酬等固定开支未减少，同时疫情期间，相关变动性销售费用如运输费、装卸费、技 6/27 东吴证券研究所 术服务费增加，导致整体销售费用率增加。财务费用率增加主要由于疫情期间公司新增专项疫情防控贷款。同时公司通过调整融资结构和发行可转换公司债券，有息负债规模较上年末有所增加，虽然融资利率下降降低了融资成本，但有息负债规模上升导致利息费用增加。未来财务费用率将更加合理化。 图5：公司毛利率、净利率、ROE情况图6