逆势增长彰显龙头优势，长线增长动力充足

公司报告招商证券（香港）有限公司 证券研究部 福耀玻璃(3606HK) 梁勇活杨岱东 逆势增长彰显龙头优势，长线增长动力充足 ■上半年经调整净利润同比+11.9%，收入逆势增长，成本攀升削弱盈利 ■公司全球化布局的优势突出，享受电动化智能化红利，长线增长动力足 ■维持增持评级和目标价50港元 收入逆势强劲增长，成本上升拖累盈利 公司上半年净利润24亿元（人民币，下同），同比+34.6%；若剔除汇兑收 +8675582904571 liangy6@cmschina.com.cn 最新变动 2022年上半年业绩点评 增持 +8675583235354 yangdd2@cmschina.com.cn 益（5.1亿元）、人民币升值（毛利减少5.5千万）、纯碱涨价（影响利润1.4 亿元）、能源涨价（影响利润8.7千万元）、海运费涨价（影响利润7.6千万），则经调整税前利润同比+11.9%。二季度净利润为15亿元，同比/环比 +65.3%/+73.4%，为历史最高；剔除汇兑收益6.4亿元，则经调整净利润 前次评级增持 股价36.7港元 8.7亿元，同比/环比+29.1%/-13.8%。1）收入端：上半年收入同比+11.8% 至129亿元，其中汽车玻璃收入同比+12.9%，国内/海外分别同比 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 50.0港元(+36%) +5.6%/+21.7%，大幅跑赢行业产量（国内同比-3.7%），反映市占率继续提升。二季度收入同比/环比+8.9%/-2.9%至64亿元。2）毛利率：上半年同比 -2.8ppt至33.4%，其中人民币升值影响0.4ppt，纯碱涨价影响1.1ppt，能源 涨价影响0.7ppt，海运费涨价影响0.6ppt，剔除以上因素则同比持平，二季度毛利率同比/环比-12.9ppt/-4.8ppt至31%。3）海外业务：上半年SAM亏损1,464万欧元，同比多亏420万欧元，原因是欧洲汽车产销下滑和能源价 格上涨；美国工厂收入22亿元，利润2.2亿元，净利率9.8%均创历史新高，环比+2.6ppt，增幅超预期。4）费用率：上半年销售/管理/研发费用率合计同比-0.1ppt至16.9%，二季度同比/环比-6.7ppt/+1.2ppt至17.4%。 龙头优势稳固，长线增长动力充足 1）全球化布局优势。海外收入增长强劲，国内收入和境外收入占比均衡， 缓解国内汽车市场短期波动的影响（因疫情及供应链因素）。海外市场依靠 稳定的供应链能力，提升海外市场市占率和海外主机厂的粘性。公司将加大美国工厂投入，进一步提升市场份额。2）电动化智能化衍生新需求，持续提升单车配套金额。汽车玻璃向环保、节能、智能、集成化的方向发展，衍生出一系列的新需求，如天幕玻璃、无边框门玻璃、抬头显示玻 璃、镀膜玻璃、夹丝玻璃等需求快速上升，预计集成智能天线的玻璃、显示玻璃等将成为下一批需求强劲的新产品，单车配套金额有望长期上升。维持增持评级和目标价50港元 公司作为龙头充分享受燃油车市场复苏及新能源车高增长红利，是零部件 行业重点推荐个股。维持增持评级和目标价50港元，相当于27xFY22EP/E。风险因素：行业景气度低于预期；宏观经济增长低于预期。 盈利预测及估值 人民币百万元202020212022E2023E2024E 营业额 19,907 23,603 27,150 31,527 36,543 同比增长 -5.7% 18.6% 15.0% 16.1% 15.9% 净利润 2,600 3,146 4,162 4,872 5,685 同比增长 -10.3% 21.0% 32.3% 17.1% 16.7% 每股盈利（元） 1.04 1.23 1.59 1.87 2.18 每股股息（元） 0.75 1.00 1.00 1.00 1.00 市盈率(倍) 30.4 25.7 19.8 16.9 14.5 市净率(倍) 3.7 3.1 3.0 2.7 2.5 ROE 12.0% 12.0% 14.9% 16.2% 17.1% 收盘价截至2022年8月30日；资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 前次目标价50.0港元 股价表现 福耀玻璃 恒生指数 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 资料来源：彭博 %1m6m12m 3606HK(1.6)3.8(18.0) 恒生指数1.5(10.6)(23.3) 行业：汽车汽配恒生指数19,949 国企指数6.840 重要数据 52周股价区间（港元）25.7–48.5 港股市值（百万港元）111,138 日均成交量（百万股）3.60 每股净资产（人民币）11.92 主要股东 三益发展有限公司 14.97% 河仁慈善基金会 6.50% 总股数（百万股） 2,610 自由流通量 78.53% 资料来源：彭博 相关报告 1.汽车汽配-负面影响接近尾声，提前布局行业性机会 （推荐）(2022/8/12) 重点图表 图1：公司营业收入及同比增长图2：公司净利润及同比增长 人民币百万元 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 收入同比增长 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 人民币百万元 6,000 4,800 3,600 2,400 1,200 0 净利润同比增长 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图3：公司海外市场收入占比图4：公司毛利率 中国中国境外 45% 42.0%41.7%41.5% 100% 41.5%41.5% 40% 38.4% 35.7% 80% 60% 40% 20% 0% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 36.5% 35.0%35.4%35.6% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 注：2021年会计准则变动，运费及修理费计入成本，可比口径毛利率同比仅下降0.4ppt 图5：公司净利润率图6：公司汽车玻璃全球市占率 19.2% 20.4% 17.2% 18.9% 16.8% 15.6% 13.7% 15.3%15.5% 13.1%13.3% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 31% 33% 35% 28% 25% 2019202020212022E2023E 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 （人民币百万元） 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 同比 环比 收入 4,170 3,951 5,655 6,130 5,706 5,837 5,610 6,450 6,548 6,356 8.9% -2.9% 销售成本 (2,734) (2,485) (3,316) (3,507) (3,580) (3,275) (3,344) (5,153) (4,207) (4,388) 34.0% 4.3% 毛利 1,437 1,466 2,339 2,623 2,125 2,562 2,265 1,297 2,341 1,968 -23.2% -15.9% 销售开支 (313) (299) (389) (473) (271) (597) (491) 208 (295) (320) -46.4% 8.2% 行政开支 (458) (536) (532) (551) (461) (572) (527) (394) (498) (501) -12.5% 0.5% 研发开支 (151) (178) (230) (257) (236) (236) (248) (277) (271) (286) 21.2% 5.6% 其他利得净额 100 103 (295) (140) (128) (99) (37) 57 (202) 752 n.a n.a 经营利润 614 556 893 1,202 1,030 1,057 963 891 1,075 1,613 52.6% 50.1% 财务成净额 59 44 (307) (290) (116) 366 81 (480) (179) (258) n.a 43.5% 除税前利润 617 551 878 1,064 1,035 1,041 992 750 1,066 1,603 54.1% 50.3% 所得税费用 (158) (48) (119) (186) (181) (128) (166) (201) (196) (93) -27.2% -52.5% 年度利润 459 503 759 877 854 913 826 550 870 1,510 65.4% 73.5% 净利润 460 504 759 878 855 914 827 550 871 1,510 65.3% 73.4% 毛利率 34.4% 37.1% 41.4% 42.8% 37.3% 43.9% 40.4% 20.1% 35.8% 31.0% -12.9ppt -4.8ppt 经营利润率 14.7% 14.1% 15.8% 19.6% 18.1% 18.1% 17.2% 13.8% 16.4% 25.4% 7.3ppt 9.0ppt 净利率 11.0% 12.8% 13.4% 14.3% 15.0% 15.7% 14.7% 8.5% 13.3% 23.8% 8.1ppt 10.5ppt 销售费用率 7.5% 7.6% 6.9% 7.7% 4.7% 10.2% 8.8% -3.2% 4.5% 5.0% -5.2ppt 0.5ppt 管理费用率 11.0% 13.6% 9.4% 9.0% 8.1% 9.8% 9.4% 6.1% 7.6% 7.9% -1.9ppt 0.3ppt 研发费用率 3.6% 4.5% 4.1% 4.2% 4.1% 4.0% 4.4% 4.3% 4.1% 4.5% 0.5ppt 0.4ppt 财务费用率 -1.4% -1.1% 5.4% 4.7% 2.0% -6.3% -1.4% 7.4% 2.7% 4.1% 10.3ppt 1.3ppt 合计费用率 20.7% 24.5% 25.8% 25.6% 19.0% 17.8% 21.1% 14.6% 19.0% 21.5% 3.7ppt 2.5ppt 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 彭博招商证券股价招商证券上涨市值市盈率(x)市净率(x)市销率(x)ROE(%)股息收益率(%)净负债率(%) 目标价 公司 代码 评级 （港元） （港元） 空间 (百万美元) 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2021 汽车制造商长城汽车 2333HK 增持 12.2 21.0 72% 35,160 11.9 9.5 1.4 1.2 1.3 0.9 11.6 12.9 0.8 1.0 -22.6 吉利汽车 175HK 增持 16.3 25.0 54% 20,834 27.1 20.4 1.9 1.8 1.0 0.9 7.1 8.9 1.4 1.8 -38.1 广汽集团 2238HK 未评级 7.1 n.a n.a 18,523 6.5 5.5 0.7 0.6 1.4 1.2 10.3 11.3 4.2 4.9 0.8 东风集团 489HK 未评级 5.1 n.a n.a 5,566 3.3 3.1 0.2 0.2 0.3 0.3 7.9 7.9 10.7 13.7 -3.6 中国重汽 3808HK 未评级 8.2 n.a n.a 2,870 5.3 4.4 0.5 0